国内经济基本面和政策回归常态，债务周期进入下半场，金融周期向下、“紧信用”压力显现，预计利率前高后低，建议积极布局。信用债关注估值分化带来的趋势性机会，在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。可转债进入节奏与alpha并重的阶段，从享受权益市场盈利修复逻辑下的红利，逐步转为重视防御特征下的策略思路，转债波动率策略可能重回舞台。
利率债：债牛回归。随着经济内生增长动力的逐步修复，国内经济增长料将回归常态，基数效应下预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但海外经济的修复过程存在多项隐忧，经济复苏速度或仍将较为缓慢。随着各项政策回归常态、地产融资政策边际收紧，明年社融同比增速大概率落至11%-12%区间，加之低基数影响下的经济高增长，债务周期将进入下半场。预计随着通胀压力缓解、金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率更为友好。预计2021年利率前高后低，十年期国债到期收益率中枢在2.6%~3.2%之间。
利率债：债牛回归
2020年利率走势回顾
2020年以10年期国债为代表的债券收益率大致呈V型走势。2020年1-4月在新冠疫情发酵、货币政策宽松加码等因素的影响之下，现券收益率明显回落。进入5月后随着全球经济持续修复、货币政策边际放缓、利率债供给放量、资金中枢继续提高，现券利率有所上行。根据年初至今的收益率走势，可以大致将2020年的债市划分为以下七个阶段。
第一阶段（2020.01-2020.01.23）：新年伊始央行即开展降准操作，此后美伊关系由于高官“斩首”行动苗头不定、同时国内12月通胀数据低于预期，现券收益率整体呈下行趋势；后半月虽有12月经济数据超预期改善、摊余成本法债基规模受限等利空影响，但国内新冠疫情开始发酵带动避险情绪迅速升温，现券收益率快速下行；此外，节前央行持续开展公开市场资金投放操作也进一步助推银行体系的流动性宽松，叠加年初配置盘建仓提振债市需求，该阶段各期限国债收益率均有明显下行，10年期、1年期国债收益率分别下行14bps、18bps至2.99%、2.18%。
第二阶段（2020.02.03-2020.03.09）：春节期间国内升级应对新冠疫情措施，各地停工停产、小区封闭、人员隔离，节后首个交易日（2月3日）避险情绪和经济衰退预期集中释放导致现券收益率大幅下行，央行加量开展逆回购操作并下调利率稳定金融市场，10年期国债到期收益率进一步降至2.82%。2月中旬后疫情防控趋稳，国内新增病例触顶，叠加国常会、政治局会议相继释放稳增长信号以及部分媒体报道央行调整MPA中的房地产信贷考核标准传闻，市场风险偏好持续回升，股市走强而现券收益率有所上行。进入2月末，国内疫情防控继续显效，但东亚和欧美等地区疫情加速蔓延，全球股市连日下跌而债市持续走强，截至2月末，10年期国债到期收益率已下行至2.74%，较2008-2009年金融危机时期的阶段性低点2.67%仅一步之遥。3月海外疫情持续扩散，美联储“危机模式”降息反而加重市场恐慌，沙俄油价谈判破裂后国际油价暴跌，美股时隔23年再次熔断，美债收益率创历史新低，中债10年期国债收益率进一步下行至2.52%的历史低点。
第三阶段（2020.03.10-2020.03.19）：3月10日国常会再度释放降准信号，国内货币宽松预期有所升温，但海外市场疫情影响蔓延至资本市场，流动性危机之下全球各大类资产价格均有明显回落，美股先后于3月12日、3月16日、3月18日熔断三次，避险资产同样未能独善其身，10年美债收益率则从0.54%的低点大幅上升64bp至1.18%，黄金价格也从1680美元/盎司降至1470美元/盎司。海外流动性紧缩的环境下，境外机构开始抛售长久期中国国债，中债10年期国债收益率上行21bp至2.73%，而流动性宽松下短端利率维持低位，1年期国债收益率整体在1.9%的中枢水平，收益率曲线走陡。
第四阶段（2020.03.20-2020.04.30）：随着美联储“无限量QE”和货币互换以及美国财政部支出计划出台，海外资本市场流动性担忧有所缓解，外资的抛盘行为降温。3月下旬，美联储短端利率转负，国内政治局会议释放政策宽松信号再度引发国内降息预期，月末央行下调逆回购利率20bp也进一步打开了收益率下行空间。进入4月，清明节前央行宣布定向降准并调降超额存款准备金利率（IOER）37bp，资金价格明显回落带动现券收益率下行。此后受稳增长预期、地方债提前批加量、WTI原油期货5月合约暴跌等因素影响，国债收益率有一定波动，但整体仍呈低位震荡状态。在此阶段，中债10年期国债收益率累计下行18bp至2.54%、1年期国债收益率累计下行75bp至1.15%，曲线进一步陡峭化。
第五阶段（2020.05.06-2020.06.30）：五一假期过后发电耗煤、汽车销售、工程类机械销售等高频数据显示基本面稳步恢复，经济、金融、外贸等宏观数据边际回暖也证实基本面修复逻辑。另一方面，5月利率债供给明显加量，但央行持续暂停公开市场操作，叠加MLF缩量等价续作，货币政策陷入静默。此外，部分欧美国家逐步开启复产复工进程，全球经济边际修复以及风险偏好回升也对全球债券收益率产生影响。进入6月后，央行资金投放仍偏保守，资金利率延续上升，叠加央行创设新型货币市场工具、陆家嘴论坛释放货币政策需留有空间的信号，宽货币预期遇冷。另一方面，特别国债的市场化发行也对债市情绪产生一定影响，以上因素推动债券市场收益率快速上行。在此阶段，10年期国债上行超30bp，1年期国债累计上行超过100bp，期限利差有所收窄。
第六阶段（2020.07.01-2020.07.24）：股债跷跷板。上半月债市大跌，股债跷跷板明显。7月上旬股债上演冰火两重天行情，上证综指最大涨幅15.61%，相对应的10年国债到期收益率上行25.79bps。股票市场的快速上涨一度引发市场对债券基金、银行理财产品赎回至股票市场的担忧，股票市场快涨情绪持续压制债券市场表现。此前基本面修复的预期、宽信用的预期以及资金面逐步收紧的预期都已经使得长债收益率完成了一轮重定价，而股票市场的快速上涨尤其是地产金融有色等周期行业股票涨幅较大，使得债券市场承受基本面复苏较强的预期难证伪以及情绪层面的双重打击。10年国债到期收益率快速上升到3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响。下半月股市回落，债市情绪缓释后利率超调回落。7月下半月随着“快牛”行情哑火，股票市场热情减退，债市的压力和担忧逐渐释放，债市继续回到资金面和基本面的正常轨道，债券价格也开始了超跌后的反弹。在情绪好转之外，基本面数据基本符合预期、稳货币+宽信用边际放缓的政策信号逐渐释放、央行重启公开市场流动性投放、资金利率企稳等共同助推长债利率回落至2.9%附近。
第七阶段（2020.07.25-2020.10.25）：7月底股债跷跷板效应减弱，利率重回上行趋势。进入8月后，财政部发文要求专项债10月底前发行完毕导致债市供给担忧升温，叠加政治局会议、二季度货政报告对货币政策表述偏鹰派，现券利率再次回升。此后货币政策维持稳健，银行体系总超储率持续下行，同时监管部门对商业银行结构性存款的监管趋严，资金中枢继续提高，同业存单利率明显上行，上述因素推动现券利率进一步上行。9月地缘冲突、欧洲疫情抬头、美股和原油大幅调整等风险事件相继出现，但银行间资金面仍然偏紧，现券利率延续上行。10月份起市场普遍担忧经济金融数据延续上升趋势、政府债券供给压力较大、同业存单发行继续提价，利率快速上行，10年期国债到期收益率最高触及3.22%；而随着三季度经济数据不及预期，利率出现一定幅度的回调。
国内经济：增长的常态化回归
2020年，受新冠疫情影响，国内经济增长整体呈“前低后高”走势。回顾2020年国内经济走势，年初受新冠疫情影响，一季度国内经济供需双弱，各项经济指标均大幅回落。二季度随着复工复产、复商复市的持续推进，以及逆周期调节政策逐渐显效，国内经济增长逐渐回温，GDP同比增速由负转正。三季度，随着全球疫情防控见效以及海外主要经济体复工复产的持续开展，全球经济稳步复苏，国内经济内生动力延续修复。结合而言，2020年国内经济增长整体呈“前低后高”走势。
对于2021年而言，综合考虑基数效应、企业信用风险以及银行不良贷款的影响，预计全年经济增速将明显高于2020年，节奏上料将呈“前高后低”走势。随着经济内生增长动力的持续修复，2021年一季度国内经济增长大概率将回归常态化，考虑到2020年一季度国内经济增长的低基数，明年全年经济增长中枢料将明显高于2020年的水平。另一方面，随着经济基本面的持续修复，逆周期调节的政策力度料将有所松动，但考虑到当前中小企业生产经营仍有压力，后续若有贷款展期等政策的陆续退出，企业信用风险和银行不良贷款压力仍有一定的暴露可能，或将对国内基本面环境以及金融环境产生影响。综合考虑基数效应、企业信用风险以及银行不良贷款压力，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。2021年一季度GDP同比增速有望升至20%附近，四季度预计将回归至5.5%左右的常态化水平。
内需：强弱切换
逆周期：托底力度或有所减弱
地产方面，融资收紧政策对房企拿地的影响已有所显现，土地购置费或将拖累明年地产投资表现。2020年8月以来房企拿地整体处于回落进程，考虑到当前融资政策的收紧态度仍将延续，后续房企拿地意愿可能仍将维持偏弱的水平。再考虑到土地购置费一般滞后于土地成交价款2-3个季度左右，明年上半年可能出现土地投资的触顶回落。对于建安投资而言，考虑到8月房屋新开工面积当月同比增速已明显回落（2.4%，-8.9pcts），融资政策收紧已经沿着“拿地-开工”的经营链条逐渐传导，预计明年建安投资超预期高增的概率也不大。综合判断，明年地产投资或将呈前高后低走势，高点或出现在一季度。预计明年全年地产投资累计同比增速在6%附近。
基建方面，随着经济复苏的稳步推进，2021年财政力度可能有所弱化，基建投资超预期上行的概率不大。经验上，滞后一季度的地方政府专项债务同比增速与基建投资同比增速具有较为良好的相关性。考虑到明年政策将逐渐向常态化回归，赤字率、新增专项债额度或将较今年有所回落，再考虑到历史上基建投资增速与滞后一季度的政府债务同比增速具有明显的正相关关系，明年若有财政赤字率回落、专项债发行节奏放缓，基建投资超预期上行的可能也不高。预计明年全年基建投资累计同比增速在3.5%附近。
顺周期：内生增长持续修复，警惕债务周期拐点
制造业方面，在经济内生修复+低基数的双重作用之下明年一季度将是制造业投资增速的高点，但进入下半年随着中小企业信用风险逐渐暴露以及同比基数的逐渐抬升，制造业投资增速料将回落。展望明年，终端需求仍有一定的改善空间，料将带动制造业投资进一步回温，在经济内生修复+基数效应之下明年一季度将是制造业投资增速的高点。但进入二季度后，随着再贷款、再贴现以及贷款展期等扶持政策的陆续期满退出，信用周期拐点可能来临，制造业特别是中小企业的信用风险值得关注，同时中小企业信用风险也可能逐渐向商业银行资产端传导，推升商业银行不良贷款压力并提升商业银行的风险偏好。此外，考虑到明年地产、基建均有一定掣肘，产业链上下游的设备、建材等制造业以及建筑行业也可能将受到影响。基数效应下，预计明年全年制造业投资累计同比增速到达11%~12%。
消费方面，随着全球疫情防控持续向好以及全球经济增长逐渐修复，2021年消费中枢将明显高于2020年，但居民就业环境以及收入水平仍有不确定性，全年看预计消费同比增速也将呈前高后低走势。随着全球疫情防控持续向好以及全球经济增长逐渐修复，2021年消费中枢将明显高于2020年，但二季度若有中小企业信用风险持续暴露、市场风险偏好回落以及信用利差进一步走阔，中小企业也可能面临融资成本抬升、融资渠道收紧等难题，或将影响居民的就业环境以及收入水平，全年看预计消费同比增速也将呈前高后低走势，一季度社零同比增速或超过25%，四季度社零同比增速料将回落至7%附近。
外需：关注共振复苏的可持续性
回看金融危机之后的全球经济表现，2008年金融危机过后的一段时间内，随着全球各国逆周期政策的逐渐生效，全球主要经济体的经济增长均呈逐渐反弹态势。但进入2010年下半年之后，全球经济的边际回升有所中断，欧美国家的GDP纷纷回落，产出缺口持续磨底，侧面说明全球经济共振复苏的动力不足。
结合来看，金融危机过后共振复苏难以延续存在诸多原因：第一，危机过后居民收入边际修复，但消费意愿难以快速复原，较高的储蓄率拖累了居民消费支出的表现。以美国为例，金融危机过后美国财政、货币政策效果逐渐显现，居民收入同比增速明显回升，但储蓄率也整体呈上升之势，私人部门总储蓄/净储蓄占美国GDP比重自2008年三季度开始持续上行，并于2010年三季度到达相对高点23.67%和10.85%。第二，自然灾害和地缘政治冲突推升国际粮油价格，进而导致居民实际消费支出回落和企业生产经营成本的提高。2010年-2011年，受全球极端天气影响，主要农业国相继遭受洪灾旱灾，全球粮食供求关系失衡加剧，另一方面，受中东局势动荡影响，国际油价也从2010年下半年开始快速上行。第三，欧洲财政和金融体系的结构性问题对全球经济增长产生了明显的溢出效应，全球经济增长有所放缓，新兴市场等地区的金融市场也有一定波动。
对比当前与金融危机过后的全球经济环境，可以发现这两个阶段具有一定的相似之处，或将对明年全球经济共振复苏的节奏和力度形成扰动。
第一，随着全球疫情防控逐渐生效，居民收入水平、就业环境均有所改善，但从储蓄率来看居民的消费意愿仍然偏弱，或将制约后续居民消费支出的改善。以美国为例，2020年二季度美国私人部门总储蓄、净储蓄分别录得78848亿美元、49538亿美元，较2020年一季度分别升高29808亿美元、29585亿美元。居民储蓄率的快速上行一方面反映出居民对于后续收入和就业前景的信心不足，另一方面也可能预示着居民的消费意愿仍然偏弱，这可能将成为后续全球经济共振复苏的制约。
第二，尽管当前国内粮食安全问题有充足的保障，但放眼全球，海外地区的粮食供需仍存在一定缺口，后续若有粮食价格持续上行，海外国家的居民消费支出也存在被挤出的可能。当前经济环境与2010年的另一个相似之处在于国际粮食的供应端：受疫情影响，当前俄罗斯、越南、印度等传统粮食出口大国均削减了粮食出口，尽管国内主粮自给率较高，可以充分保障国内的粮食安全问题，但海外市场的粮食供需缺口仍然较大。联合国粮农组织也在其2020年9月发布的《粮食前景与食品情况》（Crop Prospects and Food Situation）报告中下调了2021年全球谷物库存的预期，后续若有粮食供需缺口加大、粮食价格持续上行，居民消费支出的修复节奏也可能受到一定影响。
第三，综合考虑当前全球疫情形势、各国债务压力、外汇储备水平，后续部分欧洲国家以及新兴市场的金融风险不容忽视。随着全球疫情防控结果向好，欧洲各国逐渐放松了疫情防控举措，但近期欧洲疫情却有一定的复发迹象，西班牙、法国、英国等国家均面临严峻的疫情反弹压力，欧洲国家实体经济的恢复进程或将放缓，同时考虑到欧洲国家如意大利、西班牙长期以来均面临着较为严峻的债务问题，如截至2018年末意大利政府债务总规模已相当于GDP总量的135%，对于疫情防控方面的支出使得这些国家额债务问题变得更加严重，欧元区主要经济体面临着较高的债务压力。此外，考虑到当前新兴市场的外债规模和外汇储备规模，土耳其、阿根廷、南非等新兴市场地区的金融风险也不容忽视。
从2020年进出口表现来看，出口方面受防疫物资和“宅经济”商品支撑，出口实现快速修复，进口方面受到国内产需修复的影响，9月进口同比也出现了大幅反弹。年初受疫情影响，市场对于2020年的出口形势普遍态度较为悲观。然而从事实情况来看，虽然疫情确实导致了我国在今年一季度出现了出口大幅下跌的情况，但是从6月份开始，以美元计价的单月出口增速已经开始连续实现同比增加，累计同比增速也处于持续回升的趋势当中。从原因上来看，一方面，在疫情向海外国家蔓延以后，来自海外国家诸如口罩、防护服等防疫物资需求成为我国出口超预期表现的重要推动力。另一方面，由于在疫情的影响下经济陷入停摆，居民的工作生活方式出现了明显转变，居家办公和室内娱乐设施的需求有所增加，在“宅经济”需求的支撑之下，我国相关电子设备的生产和出口实现了快速反弹。
进口方面，由于疫情后我国迅速推动复工复产工作，同时国内在疫情防控方面成果显著，国内产需有所修复。从PMI进口分项的表现情况来看，5月份开始PMI进口指数持续回升，反映出国内生产和需求的逐渐改善。同时由于2020年是中美第一阶段贸易协议的首年，受到疫情的影响今年年初中美第一阶段协议的履约也受到了一定影响，在国内基本面逐渐稳定之后，来自第一阶段协议履约的需求也使得我国进口受到了一定的支撑。从进口增速情况来看，今年9月份我国进口同比大幅反弹。
对于2021年我国进出口的展望，我们认为在一季度基数效应度过以后，出口方面虽有海外经济逐渐恢复的支撑，但受海外消费意愿修复缓慢的制约，存在出现回落的可能，进口方面受中美第一阶段协议影响或延续改善态势。我们认为虽然在海外经济逐渐恢复的背景下出口仍有支撑，但考虑到海外居民消费意愿修复缓慢等因素的制约，一季度基数效应度过后，出口增速存在出现回落的可能。而对于进口方面，2020年中美第一阶段协议履约艰难，但中美双方已经针对为第一阶段协议履行创造条件达成共识，因此中美贸易协议或成为影响2021年进口走势的一项重要因素，协议履约或推动2021年我国进口延续改善态势。
综合而言，随着经济内生增长动力的持续修复，2021年国内经济增长料将回归常态，基数效应下一季度GDP同比增速将有明显升高，但进入二季度之后，随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建以及中小企业均有一定的不确定性，海外经济体也可能面临高储蓄率、高粮食价格和部分地区债务压力暴露等风险，或将对国内的经济增长产生一定扰动。综合考虑基数效应、企业信用风险以及银行不良贷款压力，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势，二季度需关注金融周期拐点对经济周期的外溢影响。
通货膨胀：压力有限
市场存在通胀担忧，源于疫情防控阶段的货币宽松和流动性投放。“通胀是纯粹的货币现象”深入人心，而货币宽松带来通胀在历史上确实有迹可循。中国的经验是，中国央行历史上大规模货币宽松后约半年会出现PPI同比的快速上行，但是回升幅度并不确定。美国也存在类似的经验，美联储扩表约1年后会出现核心通胀回升，但是通胀回升的幅度、持续时间并不确定。
从货币供给到通胀上行的简单逻辑并非完美。近年来CPI同比的变化与货币环境的变化并不完美匹配——2012年以来CPI保持平稳运行而货币供应量M2增速持续下行。此外，次贷危机后，美国、日本、欧元区都开展了超大规模的货币投放，但诸国通胀目标仍然是难以触及，不得不面对低经济增长、低通胀、低利率甚至负利率的现实。
今年中国央行货币宽松力度并不突出，通胀压力并不明显。首先，中国央行这一轮货币宽松的幅度较海外央行明显要小，从基础货币角度看，中国央行基础货币规模始终维持在32万亿元上下，而美联储基础货币规模增长了1.45万亿美元。其次，与历史上明显的信用扩张周期对比，M2增速和社融增速回升幅度在历史上几轮货币宽松中其实并不突出。相比于2008~2009年和2012~2013H1的信用扩张时期M2余额和社融余额增长超30%、同比增速大幅提高，今年信用扩张的幅度实际上并不突出。随着货币政策已经回归常态，从广义货币供给和信用派生角度看，明年通胀压力并不突出。
CPI食品项受猪肉价格影响明显，非食品项季节性特征较为显著。始自2018年的这一轮通胀上行背后主导的是非洲猪瘟引起的猪肉价格大幅上涨，今年年初猪肉价格触顶后进入了顶部盘整。随着生猪存栏和出栏增速均明显增加，猪价回落趋势自9月份起已经明确，明年CPI同比将再次受到猪肉价格和基数效应的影响。非食品项方面，过去五年非食品项CPI环比季节性较强，明年经济恢复后，非食品项环比也将重回历史规律。
工业品通胀回升趋势将在明年二季度遭遇拐点。首先从地产周期看，PPI同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。“三道红线”等房地产长效调控机制建立，加之商品房销售增速已现拐点，预计明年地产周期将有所收敛，明年年中PPI同比增速可能迎来拐点。其次从债务周期的角度看，债务周期是通胀周期（PPI同比）和库存周期的领先指标，历史上债务周期底部领先于通胀周期2~4个季度，目前实体部门杠杆率已经进入平台阶段，预示着PPI同比可能在明年年中见顶。从需求侧看，以债务显示的需求增长难以拉动明年通胀持续上行，年中或迎来变局。
具体到五大类工业品价格：预计明年原油供需格局难有大幅改善，油价回升仍然严重依赖减产，预计油价全年呈现中枢缓慢上行的走势。石油产业链的化工产品面临产能释放、需求修复，价格回升幅度和速度预计还要慢于油价。黑色和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度更大，在明年地产投资和基建投资均料将有所下滑的背景下，需求端大概率走弱，而前期投资带来的产能扩张继续释放，产品价格难明显上涨。
自下而上测算明年的通胀水平，预计明年CPI同比难显著超过2%，PPI同比高点或超3%。基于二分法的CPI同比预测主要依赖于猪肉价格和非食品项价格，我们预计（1）从CPI同比走势看，2020年内CPI同比延续下行，2021年起CPI同比在基数效应下触底回升，并于年中摸高后稳中有降；（2）中性情景下，预计2021年CPI同比是在低于2%运行，CPI全年同比增速在1%附近；若猪肉价格下行幅度较小、经济修复进一步加快、服务价格上涨明显，乐观情景下CPI同比最高触及2%，全年CPI同比在1.5%上下。预计明年PPI同比增速也将先上后下，二季度将是全年高点。
海外经济：疫情后的修复
全球经济展望：整体缓慢复苏
2020年年初开始，随着新冠疫情的出现和全球扩散，疫情也成为影响2020年全年经济走势最大的“黑天鹅”事件，目前全球新冠疫情形势仍未得到有效控制，且近期欧美国家出现疫情恶化迹象。从全球主要经济体疫情情况来看，3月份美国经受了第一轮全球疫情扩散的冲击，疫情人数快速增加，4月份美国疫情进入平台期。5月底随着经济重启工作的推动，6月下旬美国疫情迎来了第一次反弹，7月拐点出现每日新增人数开始下降，但进入9月美国疫情又遭受了第二次反弹，截至2020年11月初，美国每日新增确诊人数约为9万人左右，累计确诊人数约980万人。欧元区方面，欧元区主要国家在3月份同样经历了第一波全球疫情，德国、法国、意大利和西班牙等国疫情人数快速增加，4月初拐点出现欧元区主要国家疫情新增显著下降，但7月中旬开始，欧元区出现了第二波疫情的趋势，核心国家如德法意西英等均出现了人数的大幅攀升。
从全球疫苗研发的进展情况来看，目前距离新冠疫苗大规模充分利用仍需一段时间。从疫苗的进展情况来看，根据美国《纽约时报》发布的Coronavirus Vaccine Tracker专栏，截至目前已有11种疫苗进入到第三阶段测试，其中中国疫苗公司进展相对较快，来自国药集团武汉生物制品研究所、北京生物制品研究所以及军事科学院军事医学研究院（陈薇院士团队）在内的三种疫苗均进入了第三阶段测试并获准在中国进行有限使用，而进入第三阶段的美国疫苗公司共有四家，分别是Moderna、辉瑞、Novavax以及强生公司，但由于疫苗在最终投入大规模使用前仍要经过充分的测试与论证，因此目前距离新冠疫苗大规模充分利用仍需一段时间。
经济表现方面，在新冠疫情的影响下，2020年美国以及欧元区等全球主要经济体在上半年均遭受了较为严重的冲击，下半年随着经济重启工作的推动，呈现出缓慢修复的特征。对于美国而言，疫情后美国制造业延续修复，非制造业受疫情反复影响修复放缓，零售销售逐渐回升但消费者信心恢复缓慢，就业市场改善明显放缓，同时美国财政赤字大幅扩张，贸易逆差有所扩大。从美国经济景气情况来看，美国制造业在第一轮疫情后出现快速反弹，10月美国ISM制造业PMI报59.3%，其中生产和新订单指数在9月出现回落后再次反弹，制造业景气回复到17-18年的正常区间。非制造业PMI指数由于受到疫情反复的影响，整体修复速度有所放缓，10月美国ISM非制造业PMI录得56.6%，低于疫情前平均水平。
就通胀水平而言，疫情后美国通胀水平持续走高，通胀预期明显回升，同时受货币宽松政策影响，美国房地产市场景气度明显上升。对于美国通胀水平而言，3月份在疫情的冲击下美国通胀预期快速下滑，然而在美国财政和货币政策的持续刺激下，目前美国通胀水平正处于持续走高当中，9月美国CPI同比为1.4%，前值1.3%，为连续第4个月上升。通胀预期也出现了明显回升，较3月的低位增加逾1%。伴随着美联储货币政策的大幅宽松，美国房地产市场同样表现抢眼，目前美国房地产行业景气程度已超过经济危机前期高点水平。从美国房地产市场销售和房价情况来看，疫情后美国新建住房和成屋销售同比增速均出现大幅攀升，20个大中城市房价指数和成屋销售价格的同比增速明显升高，美国房市成交火热。从新建住宅获批和开工情况来看，新建住宅获批数量已恢复至疫情前水平，开工数量同样回升至高位。
对于欧元区而言，疫情后欧元区经济景气程度也是缓慢回升，欧元区消费同样增速改善但信心不足，从通胀情况来看，欧元区通胀表现较为低迷。从欧元区经济景气程度来看，目前欧元区经济景气程度缓慢回升，但仍低于疫情前水平。从行业信心情况来看，包括工业、零售业、服务业以及房地产行业，信心指数均远低于疫情前水平，说明欧元区居民对于疫情所造成的影响仍持有较为悲观的态度。从PMI指数的角度来看，欧元区制造业PMI在经历4月份的低点以后开始回升，当前呈现出边际改善的特征，而对于非制造业而言，由于受到二次疫情的影响，欧元区非制造业PMI在出现底部反弹之后又再度走弱。
对于未来经济展望，我们认为2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但从风险的角度来看，海外经济的修复过程仍然存在多项隐忧，因此经济复苏的整体速度或仍将较为缓慢。对于未来的经济展望，我们认为随着全球经济重启的推进，主要经济体都在疫情防控和复工复产之间寻求平衡。从目前的形势来看，我们认为2021年全球主要经济体或仍将呈现出边际修复的态势，但是在修复的过程中仍然存在多项隐忧。从全球疫情的角度来看，当前美国和欧元区均遭受疫情反复的影响，而从疫苗的进展情况来看，目前新冠疫苗距离大规模充分利用仍需一段时间。对于基本面修复而言，以美国为例，目前美国消费数据回升，但消费者信心恢复缓慢，反映出居民对于疫情影响仍有较强担忧。进出口回复相对缓慢，贸易逆差同比扩大，财政赤字大幅扩张增加了美国的债务风险。美国就业市场改善放缓，劳动参与率继续降低，永久性失业仍旧严重，因此我们认为海外经济复苏的整体速度或仍将较为缓慢。
海外政策：货币宽松、财政打折
从政策的角度来看，由于新冠疫情给全球经济带来的高度不确定性，全球主要经济体在本轮疫情当中均推出较大力度的货币政策和财政政策。从货币政策的角度来看，美国方面，3月份美联储在3日和15日连续宣布紧急降息，合计下调联邦基金目标利率150bp，降至0~0.25%区间。美联储在3月23日宣布将购买“必要规模的”国债和MBS，从而使得美联储货币政策进入“零利率+无限量QE”阶段。同时美联储还宣布推出了多项流动性和信用支持工具，如CPFF、PMCCF、SMCCF以及主街贷款计划等，大力支持美元流动性。欧洲方面，欧央行同样推出了大规模的宽松政策支持欧元区经济，3月12日欧央行宣布在其原有量化宽松规模的基础上加码1200亿欧元，3月18日启动总规模约为7500亿欧元的疫情紧急资产购买计划（PEPP），4月30日，欧央行宣布下调TLTRO-Ⅲ利率。6月4日欧央行更是决定增加疫情紧急资产购买计划（PEPP）6000亿欧元至1.35万亿欧元，并将期限至少延长至2021年6月底。同时资产购买计划（APP）将继续以每月200亿欧元的规模进行，并在年底前增加1200亿欧元的额外临时额度。
财政政策方面，美国政府于3月6日通过83亿美元的紧急补充拨款法案，3月18日通过规模为1920亿美元的家庭优先冠状病毒应对法案（FFCRA）。3月27日，美国通过了财政支出法案(CARES)，CARES法案总额为2.2万亿美元，主要对居民、企业和地方政府提供全面的资金支持。4月24日美国又推出了薪资保障计划和医疗强化法案（PPPHCE Act），总额约4840亿美元，其中3210亿美元将用于对小企业薪资保障计划（PPP）追加拨款，因此疫情期间美国政府几项主要法案的财政支出达到了约2.88万亿美元。对于欧元区而言，疫情期间欧元区各国财政多数也推出了财政计划以支持本国经济，如德国在3月23日宣布政府提供1560亿欧元的借款，用于增加社会支出和企业援助并设立6000亿欧元的救助基金，6月3日又宣布了约1300亿欧元的补充财政刺激计划。法国方面4月16日宣布增加银行贷款担保和信贷再保险计划，价值约3150亿欧元，并在5月和6月先后两次将用于危机的财政预算额提高至1360亿欧元。除了欧元区各国针对本国的财政政策之外，更值得关注的是欧盟于7月份达成了总计7500亿欧元的复苏基金，其中3900亿欧元作为直接拨款，另外3600亿欧元以贷款形式用于各成员国恢复经济，这也被看作是欧盟迈出财政一体化的重要一步。
从2020年美国大选的情况来看，大选过程一波三折，拜登最后通过关键摇摆州的胜利成功逆转初期劣势，谋得半数以上选举人票数。对于中美关系而言，在美国大选结果不发生重大系统性逆转的前提下，拜登当选或意味着短期中美关系存在边际改善的可能，但从中美关系的长期性来看，或仍难以看到中美关系的大幅转变。从2020年美国大选的情况来看，民众投票开始之前，拜登一直占据着民调支持率领先的位置，市场普遍对于拜登赢得大选抱有较高的预期。但随着大选投票开始，特朗普初期表现强势，在多个摇摆州票区具有领先优势，市场对于特朗普当选的预期开始升温，直至威斯康星和密歇根两个州出现局势反转，拜登获得关键票数成功逆转初期劣势拿到“赛点”，并最终通过宾州和内华达州一锤定音，成功谋得半数以上的选举人票数。相较特朗普而言，由于拜登支持多边自由贸易，同时在外交政策上倾向于保持一个更加理性开放的外交态度，拜登胜选或意味着短期中美关系存在边际改善的可能，但我们还应注意到拜登在对华态度上实际也有强硬的一面存在，因此从当前中美竞争格局来看，中美之间的大国关系具有长期性，存在边际改善可能的同时或仍难以看到中美关系的大幅转变。
从2021年财政和货币政策的走势来看，货币政策方面，美联储明年大概率继续维持宽松政策以期待看到经济的明显恢复，而欧央行当前受限于欧元走势较强给通胀带来下行压力，或存在进一步放松的可能。财政政策方面，2020年美国大选胜负决出以后，美国政府采取新一轮财政刺激的可能性较大，但财政刺激的规模或取决于美国国会的控制权归属，若两院均由民主党掌控，则拜登上台后可能出现更快更高规模的财政刺激政策，若国会两院仍旧维持分裂的态势，则新一轮财政刺激的推出可能会面临更多的妥协与沟通，规模上可能会打一定的折扣。对于欧元区财政政策而言，由于欧盟复苏基金的谈判过程中欧盟各国整体分歧较为严重，同时当前欧元区多国债务问题较为严重，因此对于欧元区财政政策我们认为欧盟复苏基金在2021年的最终落实情况值得密切关注。
总体而言，2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但海外经济的修复过程存在多项隐忧，因此经济复苏的整体速度或仍将较为缓慢。货币政策方面，美联储明年大概率继续维持宽松政策，欧央行或存在进一步放松的可能。财政政策方面，美国大选结束后，美国政府采取新一轮财政刺激的可能性较大，但财政刺激的规模或取决于美国国会的控制权归属。对于欧元区财政政策而言，欧盟复苏基金在2021年的最终落实情况值得密切关注。对于中美关系而言，拜登基本确认当选或意味着短期中美关系存在边际改善的可能，但从中美关系的长期性来看，或仍难以看到中美关系的大幅转变。
债务周期进入下半程
债务周期料将见顶
使用宏观杠杆率同比增加衡量的债务周期具有较好的周期性特征，反映实体经济获取的超额货币供给。宏观杠杆率的计算方法是债务规模除以名义GDP（TTM），杠杆率的同比增加反映债务增长超越名义GDP增长的部分，前者代表实体经济获取的货币供给，后者代表实体经济所需的货币供给，因此债务周期的实质是实体经济获取的超额货币供给。从历史经验来看，债务周期与M1增速、M1-M2剪刀差、社融存量增速与名义GDP增速的差值等指标同步波动，因此债务周期是金融周期的良好表征。
本轮债务周期的扩张阶段始于2019年初，2020年上半年新冠疫情导致债务周期进一步扩张。我们预计2020年四季度将构筑本轮债务周期顶部，2021年大概率开启下行阶段。2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动，2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩，分子端信贷大幅扩张，债务周期进一步快速上行。考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。
非金融企业部门是本轮宏观杠杆率上行的主要来源，政府部门其次，居民部门总体稳定。分部门来看，受益于总体宽松的银行间流动性以及持续下行的基准利率，非金融企业部门杠杆率增速较2018年底大幅抬升，企业是本轮加杠杆的主体。直到2020年三季度受货币政策退出和经济复苏影响，非金融企业杠杆率增速才有所放缓。随着财政逆周期调节力度的加大以及政府债券发行节奏的影响，政府杠杆率在2020年后也有相对明显的抬升。居民杠杆率在房地产市场回暖的同时也有所升高，但“房住不炒”的政策基调使得居民杠杆的抬升总体可控。
定性和定量看明年杠杆率
定性来看，由于明年的社融增速料将与名义GDP增速大致匹配，全年维度宏观杠杆率的波动将非常有限。从定性的角度观察，宏观杠杆率的增加与社融-名义GDP增速正相关。根据我们的预测，考虑基数因素后，2021年名义GDP增速大约会落在11%附近。根据上文对社融增速的预测，2021年的名义GDP增速将大致与11%-12%的社融增速匹配，这也就意味着明年年底的宏观杠杆率较今年年底几乎不会增加，或者仅有一个非常小的增量。
定量来看，根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近。我们在《债市启明系列20201016—央行给出四大信号，市场会如何反应？》中已经对今年年底的宏观杠杆率（社科院口径）做出预测，预计三季度在270%附近，今年年底上升到271%附近。定量测算明年的宏观杠杆率，将2021年的新增社融预测（剔除股权融资、贷款核销和存款类金融机构ABS）和名义GDP的估算（113.3万亿）结合在一起，大致可以得出2021年底的宏观杠杆率也在271%附近。因此，预计明年年底的宏观杠杆率可能与今年年底持平，波动会更加“平滑”，符合央行行长易纲在2020金融街论坛年会上的判断。
金融周期向下不利于估值扩张，影响未来通胀见顶预期
从历史经验来看，股票市场的中期驱动因素在于宏观流动性。金融周期开启下降阶段可能对股票市场后续估值扩张带来负面影响。宏观流动性从多个角度影响股票市场的表现，首先流动性宽松降低贴现率提高股票估值，其次流动性宽松驱动未来盈利增长预期，最后流动性可通过部分途径直接流入股票市场。从历史经验来看，M1增速与股票市场的中期波动高度相关，而M1增速又与债务周期同步波动。因此明年债务周期开启下降阶段意味着可能对股票市场估值扩张带来负面影响，与此同时2021年上半年企业盈利预计仍将维持较高斜率复苏，因此股票市场表现将取决于两者的此消彼长，但仍需警惕风险。
债务周期拐点平均领先于通胀周期10.9个月，因此本轮PPI阶段上行的顶部可能出现在2021年年中附近。根据我们的“债务-通胀”双周期分析框架，短经济周期可以分解为领先的金融周期（使用债务周期表征）和滞后的实体经济周期（使用通胀周期表征），前者平均领先于后者10.9个月，实质是货币供给量向通货膨胀的传导。考虑到我们预计债务周期将于2020年四季度见顶，结合基数效应，通胀周期顶部可能出现在2021年年中附近。一方面预计明年上半年疫苗的落地和量产将解除疫情对经济的外生约束，另一方面财政和货币政策刺激的滞后影响将进一步推升需求，因此2021年上半年即便剔除基数效应经济也可能从复苏走向阶段性过热。但考虑到当前全球产能过剩和需求不足并存的长期现实，以及全球化红利转弱以及地缘政治冲突加剧的影响，我们认为本轮经济复苏的持续时间和幅度或都有限，至2021年下半年长期增长压力可能重新显现。
如果通胀周期将在2021年年中或三季度见顶，那么债券和商品市场都将迎来拐点，其中债券市场将迎来前后数年的配置良机。从历史经验观察，宏观利率和大宗商品价格均与通胀周期有较强的相关性，只是方向相反。因此，与其说股债跷跷板，不如说商债跷跷板更为恰当。本轮通胀周期复苏阶段始于2020年5月，宏观利率的底部和大宗商品价格的顶部均在4月，如果认为本轮通胀将在2021年年中或三季度见顶，那么其后将开启新一轮利率下行和商品价格走弱的阶段，其中债券市场将迎来前后数年的配置良机。而当前我们认为仍处于利率上行和商品价格上涨的中场附近。
信用扩张速度放缓
预计2021年全年M2同比增速大概率落在9%-10%区间，各项信贷同比增速大概率落在12%-13%区间，社融同比增速大概率落在11%-12%区间。从历史经验看，新增贷款额增速近年来保持在10%左右水平，向上偏离不大。考虑到今年贷款增速较快，明年信贷政策大概率会有边际的收紧，预计明年贷款增量约为21万亿左右，预计各项信贷同比增速大概率落在12%-13%区间。另外从新增信贷和新增存款关系来看，由于2018年与2019年后银行减小了表外债权规模，导致新增存款总额不及贷款总额；而2020年由于各类债券发行量大，新增存款总额重回信贷增量之上。我们预计2021年金融严监管仍将持续推进，同时各类债券发行量边际缩小，故估计2021年各类存款增量约为20万亿左右，对应M2同比增速大概率落在9%-10%区间。最后对于社融，我们运用分项预测思路：①预计新增人民币贷款总额21万亿元；②考虑资管新规到期的因素，预计2021年非标压缩幅度扩大到1万亿左右；③预计财政预算赤字率可能下降到3%左右，专项债发行量降至3万亿元左右，政府债券项总额在6.4万亿左右；④预计2021年企业债券对于社融的贡献介于2019年和2020年之间，粗略估计为4万亿；⑤其他分项按照与2020年大致持平或略少预测，约合2.45万亿。综上我们预计2021年的社融增量约为32.8万亿，增速落在11%-12%区间的可能性较大。
“高利差+高汇率”将成为中期常态
日本泡沫经济历史
自2020年6月起，人民币汇率经历了一轮连续升值过程。随着人民币汇率的持续走强，市场产生了人民币汇率是否会进入趋势性上升通道的疑问。当前，中美经贸摩擦尚未完全消除，叠加人民币汇率走高的状况与“广场协议”之后的日本有一定相似性。因此，回顾并总结日本泡沫经济的教训，对于当前我国的汇率判断和政策选择具有一定参考意义。
20世纪80年代和90年代，日本经历了对其发展影响深远的“泡沫经济”。这一时期，日本首先快速摆脱了70年代两次石油危机的影响，并凭借汽车和半导体产业的优势地位以及先进的管理技术迎来了经济快速发展的黄金时期。日本经济的快速发展以及美国对日本贸易逆差的持续扩大使日美贸易摩擦愈演愈烈。美国为改善贸易状况，增加其产品的出口竞争力，联合日本、联邦德国、英国和法国共同干预外汇市场，签订著名的“广场协议”。“广场协议”之后，日元升值的幅度远远超过了日本政府此前的预期。
日元升值的失控给日本经济造成了沉重的打击，日本政府和央行决定通过全面降息刺激内需，而这种短期内连续快速降息的宽松货币政策也成为了泡沫积累的主要推手。1986年1月到1987年2月，短短1年多时间内，日本央行连续5次下调贴现率，将贴现率从5%快速下调到战后最低水平2.5%。与快速降息相伴随的是日本宏观杠杆率的快速上升，在1986年一季度时，日本非金融企业部门杠杆率为112%，居民部门杠杆率为45.4%，此后非金融企业部门杠杆率在宽松货币政策的助推下最高飙升至147%左右，居民部门杠杆率也达到70%左右的水平。杠杆率的快速上升是产生和积累泡沫的关键原因。
除了宽松的货币政策和高企的杠杆率之外，“前川报告”和“紧急经济对策”的发布、产品创新的疲弱、快速的金融自由化和资本市场开放以及“第四次全国综合开发规划”都助长了资金“脱实向虚”和资产市场泡沫积累。在以上因素的共同作用下，大量资金流入股市和房地产市场，股价和房价开始暴涨。1989年5月起，日本银行为缓和过热的经济，连续上调贴现率，股价泡沫和房价泡沫被先后刺破，金融机构不良资产迅速飙升，民众消费下滑、企业投资减少，日本GDP增速快速下行，经济陷入衰退。直到今天，日本仍未完全走出泡沫破裂的阴影。
日本泡沫经济教训与启示
造成泡沫膨胀到破裂，最终引起经济长期衰退的原因是多方面的，但是落脚到货币层面，我们认为汇率的持续超预期上升和利率的全面过快下行是关键原因。
首先，“广场协议”后，日元快速大幅升值是日本央行选择大幅降息的根源。日元超预期快速大幅升值一方面对日本的出口规模产生了严重影响，另一方面导致大量热钱流入，既影响了经济增长，也在一定程度上加剧了资产市场的投机行为和泡沫积累。其次，面对出口规模下降引起的经济下行，日本采取全面的快速大幅降息政策是造成资产市场泡沫积累的关键。第一，日本央行在一年内5次下调贴现率，降至战后最低水平，导致市场流动性过剩；第二，日本央行未对企业部门和居民部门的杠杆率进行控制，导致宏观杠杆率在连续降息后达到顶点，资产价格上涨很大程度上来源于债务推动；第三，日本货币政策只“放水”，未“引流”，导致大量资金并未如日本央行的预期流入实体经济部门，而是一起涌入了股市和房市。
回到国内当前的“高利差+高汇率”环境，货币政策似乎面临两难的境地。疫情冲击下美联储开闸放水，美国通胀预期压制美元指数，利多人民币汇率。另一方面，中美债券市场的高利差和股票市场的上涨潜力差异可能驱动资本流入，对人民币汇率也是中长期的提振。近期人民币迅速升值，形成“高利差+高汇率”的组合，对于货币政策而言是略显尴尬的。一方面，央行既要保持与国内基本面相匹配的利率水平，不能让利率太低，防止国内经济局部过热。另一方面，央行又需要抑制汇率过快的升值趋势，防范高汇率带来和出口压力和热钱涌入导致的资本泡沫。如何在稳健的货币政策之下抑制人民币过快升值，货币政策在内外均衡的抉择中，似乎面临两难的境地。
从日本泡沫经济的教训和中国经济双循环的长期战略规划出发，对内平衡才是最优先的选择。从日本泡沫经济的教训和中国经济双循环的长期战略规划出发，首先，我国当前应防止人民币汇率继续单边大幅上行；其次，在促进经济复苏的过程中不应实施全面大幅的降息政策，而要注重货币政策的精准性和适度性，利用结构性政策工具精准发力；最后，还应加强货币政策与其他政策的协调配合，积极推进供给侧改革，从供给端加强创新，提升企业竞争力。至于利率和汇率之间、内外之间的权衡，近期央行的货币政策和汇率政策操作也已经表明了态度——我国货币政策将会以内为主，不改稳健风格，允许汇率在合理均衡的范围内双向浮动。对应到资本市场，高利差+高汇率的状态可能在中长期维持。
人民币汇率短期偏强
就短期走势而言，我们认为人民币的走势主要受到中美之间相互力量的影响，包括国际收支、美国基本面、美元周期以及美国大选，预计短期人民币走势可能表现出总体偏强的特征。
国际收支方面，从经常账户角度看，疫情发生后我国出口率先开始反弹，随着国内复工复产的逐渐推进和欧美国家陆续推动经济重启，经常项目差额呈现快速增长的趋势，由此带来的人民币需求也有所增加。从资本流动的角度来看，3月份我国经历了较大幅度的资本流出，4月份重新转为净流入，与资本流入同步，我国人民币汇率也开始有所走强。
美国基本面及美元周期方面，疫情发生以后，中美经济基本面之间的对比成为了市场看多人民币资产的重要逻辑。当前疫情对各国的基本面走势仍有重要影响，从疫情角度来看，美国9月新增疫情确诊人数再度出现大幅反弹，同时美国国内新冠疫苗的研发进展并不顺利。从经济数据的角度来看，当前美国消费者信心恢复仍旧缓慢，就业市场改善脚步放缓，相比中国在疫情得到有效控制下的经济较快恢复，中美之间基本面反差较为明显。同时，疫情冲击下，美联储的宽松措施毫无保留。大量的货币投放和预计维持较长时间的宽松预期（不论是美联储官员还是市场，都对美联储的加息时点非常保守），拉高美国通胀和通胀预期；中国则在稳健的货币政策下，通胀大幅上升可能性较小。就目前情况来看，以PPI衡量的美国通胀已经反超中国，而且从预期的角度看，美国通胀高于中国通胀的相对趋势会长期保持，这将压制美元，推升人民币汇率。另外对于美元指数而言，结合美元指数的历史走势，当前美元或还存在周期性的下行压力。在美元表现较为疲弱的背景下，人民币汇率或得到一定支撑。
中长期人民币不会过度走强
就中长期走势而言，我们认为人民币走势可能受到美国经济复苏、“双循环”方针以及人民银行政策改革的影响，预计人民币汇率不会过度走强。首先，若美国经济在长期逐渐修复，再次走向复苏，中美基本面之间的错位差将有所弥合，同时美国或将在经济复苏后退出量化宽松政策，人民币汇率仍将承受一定的压力。其次，在“双循环”方针的指导下，经常项目和资本项目仍需保持整体均衡，人民币汇率若过度走强可能会带来资本项目过强，对经常项目形成较大的压力，因此人民币汇率或不会在中长期持续走强。再次，在人民币升值最快时，央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率。10月14日，央行货币政策司司长孙国峰在答记者问时也讲到：“汇率还是要由市场供求来决定，来发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。当然也要防止过度的加杠杆行为和过度的正反馈行为”。事实上，央行正是出于对人民币升值过程中投机行为的防范而采取了一定的应对措施。
政策展望：回归正常化
财政政策：回归常态，力度减弱
公共财政压力下降
2021年的财政收支将更加平衡。税收收入（占据了财政收入的绝大部分）与名义GDP的相关性较强，因而财政收入可以大致根据名义GDP的预测进行估计，如果今年的减税降费和延期缴税的措施在明年告一段落，而明年的GDP增速大概率会因为基数效应超过潜在增速，那么明年的税收也会呈现一个高于过去一两年的增速，财政在收入端的压力相对不大。从近几个月的财政收支数据上看，7、8月份的税收同比增速已经恢复至5.7%和7%，超过了名义GDP增速，增长比较快的分项是企业所得税和个人所得税，在大程度上是宽松的融资环境导致的企业利润率上升和高收入群体个人收入的增长。非税收入方面，随着降费措施的迫切性下降，非税收入降幅也明显收窄，但仍然对财政收入形成一定拖累。二者结合在一起看财政收入，7月和8月财政收入同比分别恢复至4.3%和5.3%，表现略弱于税收收入的增速，但也已经超过了去年平均水平。如果这一向好的趋势延续到2021年，那么公共财政在收入端的压力会显著下降。对于支出端而言，在今年疫情的剧烈冲击下，社会保障、就业、医疗相关领域支出增加较多，其他领域不必要的支出明显压缩。展望明年，随着经济的好转，依靠财政支出进行逆周期调节的需求也可能有所下降。此消彼涨之下，财政收支缺口，也就是实际财政赤字大概率会有所收敛。
明年财政预算赤字率可能有所收缩，初步预计回到3%左右。收缩财政预算赤字率，最重要的逻辑就是上面提到的——明年财政收支的压力相对较小。除此之外，我们也可以从国债发行的一个细节来观察决策层意图。最近国债发行有一个比较有意思的变化，记账式国债以外的其他品种的国债，尤其是贴现国债开始放量发行。贴现国债以往每期一般发行100亿左右，期限常常是一个季度到半年。以往也有年末增量发行贴现国债的现象，但多为从100亿增加到150亿或200亿。但是9月份的国债发行量超预期（按照发行计划表预测的预期），在很大程度上是因为9月的贴现国债有3期发到了400亿，2期300亿。更长期限的记账式国债增量有限，而期限在半年以内的贴现国债放量发行，意味着财政部可能已经在计划明年适时退出像今年这样大规模的赤字刺激。再结合决策层对于抗疫之年经济修复状况的相对满意的表态以及重新重视各个市场风险的一系列举措，明年财政刺激边际减弱的概率较大。
政府性基金料将平稳
今年的新增专项债额度事后来看是偏高的，在一定程度上是因为低估了政府性基金的收入。在上半年极度宽松的融资环境和超预期的商品房销售状况下，今年房企的拿地积极性非常高，这是超出市场预期的，使政府性基金的收入端（主要是土地出让收入）表现非常稳定，1-8月的土地出让收入较去年同期增长9%。这远远超出了两会之前，专项债额度敲定时的市场预期，当时不论是土地市场的表现，还是市场预期，都处在相对比较低的位置，因此专项债额度放量可能也是为了对冲可能出现的政府性基金收入紧张的问题。从这个角度来看，今年两会确定的3.75万亿新增专项债额度可能也是相对偏高的。
专项债对基建的支持边际弱化。由于专项债提前下达的额度不能用于土储和棚改，因此上半年用于基建的比例相对较多，但随着新增额度的下达，棚改专项债也开始重出江湖，在一定程度上挤占了基建相关专项债的空间，我们也看到最近两个月基建投资增速持续低于预期，这背后的一个问题就是短期内缺乏收益较高的优质项目。基建增速低于预期的另一个重要原因可能在于专项债资金当中一部分用来借新还旧，如果我们按照城投公司有息负债来估计剩余的地方政府隐性债务，这个规模大概在40万亿左右，近几年规模不减反增，地方政府的隐性债务压力并没有得到明显的缓解，地方政府在专项债额度放量时借新还旧的动力也相对较强。
但是明年专项债额度也不宜下调太多，因为明年土地收入预计比今年略显紧张，会让政府性基金收入略显紧张。近几个月地产调控明显收紧，对于房企负债指标的监管大幅抑制了房企的拿地计划，从最近一个月房企拿地增速急转直下当中就可以看出这些监管政策的影响。因此，明年政府的土地出让收入可能会有所下滑，加上借新还旧的压力，加上基建项目投资的延续性，政府对于专项债的需求或许会有所上升。
基于以上这些因素综合判断，再加上经济向好，逆周期调节需求下降，明年的新增专项债额度可能会较今年有所下调，但预计也不会下调太多，可能介于2019年的2.15万亿和2020年的3.75万亿之间，初步估计在3万亿左右。
金融监管：平衡市场的风险和效率
从金融监管的目标来看，理想的体制能够实现安全与效率并重，既严格又富有弹性，有效平衡金融发展与风险防范。过于宽松的监管会放纵某些违法违规的市场行为和金融活动，扰乱秩序、滋生各类乱象，甚至在面对危机时难以采取迅速果断行动以防止系统性风险的蔓延；但过于严苛的监管环境也会抑制市场活力，妨碍产品创新，不利于我国金融市场的发展。中国人民银行原副行长吴晓灵曾在中证金融研究院学术沙龙中演讲也指出：“监管需要在社会损失和监管效率之间找到一个平衡点”，也体现出金融监管要把握程度，避免走向两个极端。
转入常态化风险防控和风险处置
考虑到防范化解重大金融风险三年攻坚战即将收官，我们认为未来对于金融风险防控和风险处置工作的要求也由此前的“攻坚”转为“常态化”。
“常态化”风险防控和处置意味着需要进一步加强制度建设，以便未来能充分稳定市场预期，实现法制化、市场化的风险管理。需要明确的是，“常态化”风险防控处置并不意味着此前的工作有所放松，恰恰相反，常态化代表继续坚持原有的监管目标的同时，加快补齐金融风险处置制度短板，健全重大金融风险应急处置机制。尽管金融监管的“四梁八柱”已经被确立，但在一些具体细节上，监管政策仍有待以制度化的方式厘清，落实国务院金融委问责要求，实行重大金融风险形成和处置问责，进一步压实各方责任，加强风险监测评估，密切关注金融风险的边际变化。进入“常态化”状态后，市场对于监管要求会有较为统一稳定的预期，金融机构不再过度进行博弈，而是专注于内部治理，从根本上防范化解风险，推动高质量发展。
另一方面，常态化也要求积极支持金融服务实体，坚持稳中求进工作总基调。我们认为，未来再次出现2018、2019年那样的强整治、强问责的可能性很小。一方面，前期的存量整改已经为后续的增量监管创造了充分的安全边际；另一方面，相关部门需要充分考虑经济修复过程中可能面临的难题，尽管目前信贷和社融数据逐渐修复好转，显示实体经济回暖，但仍需政策面和资金面的呵护以维持向好态势。在这一背景下，料监管仍将维持边际放松基调，出现强整治、强问责的可能性不大。
2021年值得关注的领域和事件
以委托贷款、信托贷款为代表的非标融资规模可能持续压降。2020年《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》发布，正式引入非标概念，全口径将信托纳入监管范围。信托一贯是非标的重要配置力量，资金信托作为“非标大户”，未来需通过减小非标规模来适应监管要求。未来随着正式稿落地，叠加此前资管新规其他相关要求对于非标融资的限制，委托贷款、信托贷款等规模可能继续压降。然而，考虑到非标融资可以补充满足部分企业的融资需求，推动社融增长，在当前的经济背景下，预计监管不会突然收紧，非标融资将在监管要求和支持实体之间取得平衡。
银行控制不良贷款压力增加。由于银行信贷不同于债券融资，坏账企业与商业银行之间尚有债务展期、利息减免等多种债务协商形式，因此不良贷款的暴露更多的以渐进的形式存在，此外，2020年监管部门还采取了对冲政策措施，对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息，延缓了风险的暴露，但经营不善的企业本身存在的问题并没有根本解决，未来仍然存在较大违约风险，当前不良贷款并未充分暴露，在2021年存在较大上升压力。因此，银行必须未雨绸缪，除了做实资产分类、拓宽不良资产处置渠道等常规处理方式外，还需要在风险暴露前期先行计提充分的拨备，可能带来利润的下降，为减少负面冲击，银行同时还需要降低负债成本，存款作为重要的负债端资金来源，降低其利率的重要性也很突出。
现金管理类理财监管要求对标货基，正式稿出台后将对债市、资管市场、银行经营乃至实体融资都会产生不小的影响。在投资范围和投资限制、投资集中度、流动性和杠杆、久期管理、估值方法、认购赎回制度和投资者集中度等方面征求意见稿中进一步明确，标准比以往严格，出于统一监管标准的目的，条款放松的空间不大，考虑到新规短期可能导致中长期低评级债券配置需求降低、理财净值化转型难度增加、银行负债承压、对其服务实体经济形成一定制约，监管方面需要等待一个好的时机出台正式稿。
资管新规过渡期至2021年底结束。在充分考虑2020年以来疫情影响以及资管新规监管要求的前提下，官方审慎研究决定延长过渡期一年至2021年底，鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产，对无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理。监管层“渐进式改革”，“以时间换空间”的思路给金融机构及投资者适应资管新规落地以更为宽松的环境，惩罚机制显示了监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心相当强，银行理财中对于非标准化债权类资产的配置占比也正在逐步压降。然而从目前情况来看，尽管未说明对于类信贷资产回表会如何“提高监管容忍度”，但推测可能会下调风险资本计提和拨备的要求。“避免以单纯卖出的方式进行整改”也显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避免风险向二级市场转移。
推进配套政策以完善制度框架
2020年5月27日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布了11条金融改革措施，内容涉及多个领域，主要包括商业银行改革；资本市场改革；扩大金融市场开放；加强对金融机构违规行为的处罚力度和投资者权益保护。银保监会发布《2020年规章立法工作计划》，共计26项，包括11项制定计划与15项修订计划。截至10月底，《标准化票据管理办法》、《保险资产管理产品管理暂行办法》等文件已经出台，我们认为计划内的其他配套政策也会尽快落地。
除此以外，目前还有许多重要的监管文件已经公布了征求意见稿，例如《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》、《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》等，向社会公开征求意见，待时机成熟时发布正式稿，推动改革落地。今年年末也发布了《中华人民共和国中国人民银行法(修订草案征求意见稿)》和《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》，预计未来很快就会看到两部重大法律的修订结果。
根据经济参考报，针对商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制、资产管理产品统计的具体制度也已在酝酿中，银行理财领域大量配套细则也将适时推出。银保监会副主席曹宇日前参加全球财富管理论坛上海峰会时也透露了“正在制定销售管理规则和流动性管理规则，以银行理财公司为重点的制度体系正在加速形成”。
货币政策：退出过程的变与不变
2020年：货币政策的三个确定应对不确定
今年以来的货币政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，在新冠肺炎疫情的不同阶段，国内货币政策有不同的应对操作。（1）在新冠疫情爆发初期的2月初，央行通过大额流动性投放、降息等稳定金融市场运行；（2）在2月中旬疫情持续发酵的阶段，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的专项货币金融支持；（3）2月下旬到3月末国内疫情逐步受到控制，央行货币政策加大力度支持复工复产，增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等政策密集出台；（4）4月~5月，国内疫情处于扫尾阶段，政策目标转向稳企业保就业，央行首先通过流动性回笼收紧银行间流动性水平、引导资金利率逐步回升，同时推出直达实体经济的货币政策工具；（5）6月~7月中旬，经济活动逐步修复，货币政策逐步回归政策，也加强对票据套利、结构性存款套利的金融监管；（6）7月中旬以来，随着资金面回升到政策利率水平，央行逐步开始增加公开市场操作频率和规模，维持资金利率稳定在政策利率附近运行；随着银行负债端压力的凸显，央行开展MLF超额续作，向银行间补充中长期流动性。
具体而言，在疫情发展和经济金融环境的高度不确定性面前，货币政策以三大确定性方向来应对不确定性。刘国强副行长提出，“稳健的货币政策更加灵活适度，坚持总量政策适度、融资成本下降、支持实体经济三大确定性的方向，以制度和政策的确定性应对高度的不确定性”。货币政策的确定性背后是央行行动的灵活精准和果断决策，不仅仅体现在应对疫情初期的宽松层面，也体现在6月份开始的货币政策回归常态之中。
确定性一：总量适度
狭义层面：基础货币和流动性投放平稳。面对疫情冲击，央行采取了大规模基础货币投放——2月3日开展1.2万亿逆回购操作，但是随着疫情对金融市场的影响逐步消散，央行又将这部分流动性回笼，因而从2月份全月看，基础货币规模减少1.29万亿。从全口径的流动性投放角度看，1季度央行累计释放流动性1.35万亿，2季度便回归净回笼态势。在2018年开始的这一轮货币宽松中，2020年降准幅度小于2018年、2019年；公开市场流动性投放规模低于2018年。
广义层面：信用扩张和信贷增速上升。今年以来，在鼓励信贷投放、政府债券发行放量的背景下，信用扩张和信贷增速明显加快，“适度”在这个层面表现得是为了对冲疫情的影响，信贷增速需要较快的增速。与历史上明显的信用扩张周期对比，M2增速和社融增速回升幅度在历史上几轮货币宽松中其实并不突出。相比于2008~2009年和2012~2013H1的信用扩张时期M2余额和社融余额增长超30%、同比增速大幅提高，今年信用扩张的幅度实际上并不突出。而且从股票市场和房地产市场的价格来看，这一轮宽松并没有像2008~2009年、2012~2013年宽松后出现股票市场或房价的快速上涨。
确定性二：降低实体融资成本
降低实体经济融资成本是2018年以来货币政策始终坚持的目标之一，在疫情面前，各项政策合力促使实体经济融资成本进一步下行。首先，央行通过降息、降准操作引导资金利率和贷款利率下行，央行降息30bp，1年期LPR下调30bp，金融机构一般贷款加权平均利率下行48bp。其次，推动存量浮动利率贷款定价基准集中转换，降低企业存量贷款利息支出，这一部分成为金融向实体让利的重要组成部分。其三，运用结构性货币政策工具精准滴灌，中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持政策两个直达实体经济的货币政策工具加快落地，对小微企业的直接支持力度进一步加大，截至10月份，结构性货币政策带来的让利规模约2750亿元。此外，督促银行减费让利、支持企业进行重组和债转股，也是金融向实体让利的主要组成。实体经济融资成本确定性下行的预期之下，企业和银行均有参与信用派生的动力。
确定性三：资金流向实体经济
在总量适度的前提下，央行着力引导资金流向实体经济，结构性货币政策的大规模使用和创设明显增多。（1）疫情爆发后，2月1日的央行新增3000亿元防疫专项再贷款额度，用以支持应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提高优惠利率信贷支持。（2）2月25日国常会和2月26日央行落实国常会部署新增5000亿元再贷款再贴现额度，并下调再贷款再贴现资金利率25bp至2.5%，重点用于中小银行加大对中小微企业信贷支持以促进企业有序复工复产。（3）3月31日，央行宣布面向中小银行增加1万亿元再贷款再贴现额度，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。（4）6月1日央行创设直达实体经济的新型货币政策工具——400亿元普惠小微企业贷款延期支持工具，4000亿元普惠小微企业信用贷款支持计划，类似于增强版再贷款。
资金宽松之下，结构性存款监管收紧。4月份之前货币政策超宽松环境滋生了结构性存款的套利行为，自5月份起结构性存款监管政策收紧，要求在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模，在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二。9月末结构性存款规模已经压缩至8.975万亿，完成了在2020年9月30日之前将结构性存款规模压降至年初规模的目标。若要在2020年12月31日之前压降至年初规模的三分之二，则四季度仍然需要压缩结构性存款2.58万亿元。结构性存款监管加强一方面可以适当降低银行负债成本，更重要的是防止资金空转套利，引导资金“去实体经济，不要去玩‘钱生钱’的游戏”。
2021年：政策退出的“变”与“不变”
债券市场投资者早已就货币政策回归正常达成共识，央行领导发言之后，市场担心的是货币收紧，尤其是会不会将政策利率调整回到疫情之前的水平。从目前的资金利率、长端利率、同业存单利率等角度看，货币政策已经完成了回归常态——货币市场利率在政策利率附近波动。刘国强副行长的“特殊时期的政策也不能长期化”、“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估”、“不能出现‘政策悬崖’”等表述也表明了，货币政策的退出需要在政策工具、退出节奏等方面仔细斟酌。总的来说，今年的货币政策有三大确定性，那么货币政策的退出过程需要考虑什么会变、什么不变。
目标不变：总量适度、降成本、支持实体经济，今年的三大确定也将是明年的三大确定。明年经济将在基数效应的影响下出现较高的同比增速，通胀也面临着一定的上行压力，因而总量适度显得更为重要。而降成本、金融服务实体将是未来很长一段时间的金融工作重心。这也正是刘国强副行长所说的“金融还是为实体经济服务的，经济状况决定金融的政策应该怎么去适应”。因而总量适度、降成本、支持实体经济这三个确定是不变的。
狭义流动性维持不变，广义信贷增速预计将下滑。虽然总量适度的提法不会变，2020年强调的总量适度是在货币宽松的前提下不会造成大水漫灌，货币政策主要是狭义流动性层面的边际收紧，2021年强调的总量适度则是狭义流动性已经回归中性后还需要警惕流动性过多外溢。目前广义流动性仍然处在增长的过程中，因而明年对总量适度的强度更多会集中在广义流动性，即信用扩张方面。下半年以来对房地产融资的限制已经体现了在防范化解风险的层面逐步降低信贷增速。
降成本、支持实体经济：加息概率低、结构性支持不变。货币政策司孙国峰司长提到，“一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度”，我们认为降成本、支持实体经济就是未来长期需要支持的领域，这就使得在明年宏观经济环比触顶回落的背景下，进一步通过加息使得政策利率回到2020年初的水平的概率很低。从历史上看，加息操作往往对应着PPI同比大幅度、长期超过3%，背后是投资活动的过热，而明年通胀难有持续超3%的压力。
跨周期调节：珍惜常规政策空间，容忍经济波动。在疫情冲击形成增长低坑后，央行首次提出跨周期调节。相比于逆周期调节，跨周期调节着眼更加长期的调节。传统的逆周期调节是削峰填谷、杀涨补跌，维持宏观经济在一个平稳的增速水平。跨周期调节则着眼于长期的经济增长情况，对短期的经济波动给予更高的容忍度，例如2020年经济受疫情影响出现明显的下滑，而2021年又会随着经济的修复和基数效应出现极高的增速，这种情况之下不需要通过传统逆周期调节来熨平经济增长，而是以跨周期调节的思路，容忍今年的经济低位和明年的经济高增。在跨周期调控思路下，央行货币政策不会因经济同比高位而收紧货币，加息和提高准备金率的概率都很低。
公开市场操作+结构性工具为主。在货币政策维持总量适度、不会出现大规模的流动性投放和回笼的情况下，央行公开市场操作成为维护狭义流动性平衡的主要方式，今年二季度以来的逆回购+MLF投放将有望在明年持续，保证资金利率中枢的平稳。另一方面，结构性货币政策工具将被更多使用。经济增长、通胀、利率的低波动使得总量型的货币政策出台的机会更少，更多需要定向的、结构性的工具。今年央行创设了两项直达实体经济的货币政策工具，孙国峰司长也说“人民银行将搞好跨周期政策设计，创新和完善结构性货币政策工具体系”。而结构性货币政策也是进一步支持实体经济、降低实体经济成本的主要手段。
“特殊时期的政策必须要退出”并不意味着货币政策的迅速收紧，政策的退出需要从工具、节奏、时机等多个维度去考量。2020年货币政策体现的总量适度、价格下降、支持实体的三个确定性仍然将会贯穿2021年，货币政策所包含的价格、狭义流动性、广义流动性三个层面会出现不同的变化：2021年货币政策将维持价格和狭义流动性维持不变，而广义流动性收缩的组合，即政策利率维持不变、银行间流动性水平维持合理充裕、资金利率仍然在政策利率附近波动，但信用扩张、信贷增速将逐步放缓。这意味着货币政策难以出现准备金、政策利率的调整，更多依赖于逆回购+MLF+结构性货币政策工具的组合。此外，明年还需关注贷款延长期到期、中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、海外政策与国际关系等输入风险可能加剧金融周期走弱，监管政策和货币政策可能适度调整，需要关注的时点是2021年一季度末（延期贷款到期）、2021年三季度末（FOMC会议）、2021年四季度（资管新规、理财管理新规过渡期结束）。
利率债策略：债牛回归
2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。随着经济内生增长动力的持续修复，国内经济增长料将回归常态，基数效应下明年一季度GDP同比增速将有明显升高，但二季度随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建以及中小企业均有一定的不确定性，海外经济体也可能面临高储蓄率、高粮食价格和部分地区债务压力暴露等风险，或将对国内的经济增长产生一定扰动。综合考虑基数效应、企业信用风险以及银行不良贷款压力，预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势，二季度需关注金融周期拐点对经济周期的外溢影响。
2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但海外经济的修复过程存在多项隐忧，经济复苏速度或仍将较为缓慢。货币政策方面，美联储明年大概率继续维持宽松政策，欧央行或存在进一步放松的可能。财政政策方面，美国大选结束后，美国政府采取新一轮财政刺激的可能性较大，但财政刺激的规模或取决于美国国会的控制权归属。对于欧元区财政政策而言，欧盟复苏基金在2021年的最终落实情况值得密切关注。对于中美关系而言，拜登基本确认当选或意味着短期中美关系存在边际改善的可能，但从中美关系的长期性来看，或仍难以看到中美关系的大幅转变。
2020年债务周期见顶，2021年金融周期向下。从债务周期时间跨度上，明年债务周期将进入下半场。财政政策回归常态、地产融资政策边际收紧，明年社融同比增速大概率落至11%-12%区间，加之低基数影响下的经济高增长，宏观杠杆率上行压力自然减缓。此外，延期贷款陆续到期、银行缺资本等压力下银行信用扩张能力下降。根据社科院口径宏观杠杆率，结合社融预测定量预测宏观杠杆率，今明两年年底的宏观杠杆率均在271%附近、大致持平，2021年的波动也会更加“平滑”。如果以宏观杠杆率的同比增量作为债务周期的判断指标，那么债务周期或将在今年四季度见顶，明年进入下半场。
政策回归正常化，合力化解风险。明年政策回归正常化，首先是财政政策回归常态，预计财政预算赤字率回到3%左右，新增专项债额度估计在3万亿左右。货币政策回归常态后的总量适度、价格下降、支持实体的三个确定性将贯穿2021年，跨周期调节下维持政策利率和狭义流动性合理充裕不变、引导广义流动性收缩，难以出现准备金、政策利率的调整，更多依赖于逆回购+MLF+结构性货币政策工具的组合。关注贷款延长期到期、中小银行资本金缺乏、资管新规过渡期结束、海外政策与国际关系等输入风险可能加剧金融周期走弱，监管政策和货币政策可能适度调整，需要关注的时点是2021年一季度末（延期贷款到期）、2021年三季度末（FOMC会议）、2021年四季度（资管新规、理财管理新规过渡期结束）。
利率债策略：债牛回归。预计2021年10年期国债到期收益率在2.6%~3.2%之间，大体呈先上后下的走势。明年一季度利率面临经济增长读数高、通胀压力抬升、全球经济修复的宏观环境，货币政策大概率维持中性偏紧，基本面和政策面对利率偏不利。随着财政政策回归常态，国内地产、基建以及中小企业信用风险均有一定的不确定性，加剧国内的经济增长回落过程中的市场担忧。加之二季度之后通胀压力缓解、金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率更为友好，预计十年期国债到期收益率逐步下行至2.6%左右。
本文来源：CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond)，作者：CITICS债券研究 原标题《【2021年利率债投资策略】债牛回归》