【海外宏观】中金:2021年全球经济主基调是复苏“潮起”,政策“潮落”

来源: 中金点睛
中金预计,美国2021年实际GDP增速达到5.2%,相比2020年的-3.6%显著回升;预计美联储继续宽松支持经济,但资产购买力度慢于2020年;预计美国国债收益率有望陡峭化上升,美元震荡为主。

我们预计,2021年全球经济主基调是复苏“潮起”,政策“潮落”。预计美国2021年实际GDP增速达到5.2%,相比2020年的-3.6%显著回升;预计美联储继续宽松支持经济,但资产购买力度慢于2020年;预计美国国债收益率有望陡峭化上升,美元震荡为主:

1. 预计疫情2021“波浪式潮退”。我们预计2020年底疫苗推出是大概率事件。基准情形下,预计发达国家在2021年1季度完成高危人群基本被覆盖,随后逐步减少封锁,到2021年底强制社交隔离措施基本解除。发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源,整个接种过程可能延续一年以上,疫情对欠发达国家的影响或延续到2022年中。

2. 复苏“潮起”。随着疫情退出,全球经济复苏深化是大方向。我们预计,欧美经济复苏的力度和速度可能好于市场预期,主要是因为欧美私人部门资产负债表相对健康,而且疫情退出过程中,供给复苏较快,带动居民收入增长创造需求。这个经济回归正常态过程中,服务消费加速追赶商品消费,生产加速追赶需求。

3. 政策“潮落”。美国方面,如果最终是分裂国会(我们预计是大概率事件),财政退潮可能偏快。但与此同时,我们预计美联储的货币政策将相应对冲。美联储2021年有望继续执行当前1200亿美元每月的资产购买速度(800亿美元国债,400亿美元MBS);其可能在2021年末才讨论削减及推出QE。欧洲方面,我们预计2021年财政支持力度将依然较大;预计欧央行在今年12月会议加码宽松,2021年则以执行落地为主。

4. 增长预测:美国2021年实际GDP增速5.2%;GDP于2021年2季度回到疫情前水平。根据上述对增长内生动能修复、及政策支持力度温和减小的预期,我们预计2021年全球经济将出现步调更加一致的复苏,甚至可能出现一定程度的“复苏共振”。预计2021年,美国/欧元区/日本实际GDP增速分别为5.2%/5.2%/3.4%,相比2020年的-3.6%/-7.2%/-5.3%均显著回升。美国于2021年2季度、欧元区和日本于2021年4季度回到2019年4季度的GDP水平。与此同时欧美通胀温和回升。

5. 美债收益率曲线陡峭上升;美元震荡为主。我们预计经济逐步修复,将推动美国国债收益率曲线上升。但美联储前瞻指引可能继续压制短端利率。因而我们预计欧美国债收益率曲线上行将集中在长端,尤其是10年期及以上部分,预计2021年末美国10年期国债收益率处于1.5~1.75%区间。另一方面,我们预计美元继续震荡为主。如果新兴市场出现风险暴露,不排除美元可能短期偏强。

我们的预测考虑了下行风险和上行风险。下行风险包括疫情控制不力,疫苗效果、及接种进展偏慢,新兴市场内部可能爆发短期债务风险。上行风险主要是疫情改善可能快于预期。

复苏潮起,政策潮落——2021年海外宏观展望

复苏潮起,政策潮落。我们预计,2021年1季度开始,疫苗将在发达国家和中国率先推出并逐步铺开接种,主要经济体内生增长动能有望修复。而且,鉴于此次疫情独特的冲击性质,我们预计复苏动能可能较为强劲。但与此相对应,政策立场也将从“大水漫灌”式支持,转向细心呵护、小心退出。不过,我们也预计,此次政策的“退潮”将较为谨慎、较为温和。因而,综合来看全球经济有望温和复苏。这种经济温和复苏、政策撤退谨慎的环境,对全球资本市场而言是典型的Goldilocks环境,利率曲线有望陡峭化上行,但风险资产在盈利增长修复帮助下也有望取得较好表现,企业信用息差有望收窄,美元震荡为主。

I. 疫情:2020“波浪式潮起”,2021“波浪式潮退”

2020和2021年全球经济、政策和市场的主导因素,是疫情的“潮起”与“潮退”。

首先, 2020年初以来新冠疫情的发酵呈现波浪式“潮起”:

1. 跨国看,疫情在全球各地区波浪式扩散。第一波的中国疫情于1月下旬爆发,2月得到控制;第二波的欧美疫情晚于中国1个月左右,于2月下旬及3月初爆发,经过3~4月封锁后基本得到控制;第三波新兴市场疫情晚于欧美1个月左右于3月末4月初爆发。这种跨国间的疫情不同步,也相应导致全球经济活动不同步,无论是需求还是生产。

2. 各国及地区内部看,欧美疫情不断反复。中国一直控制较好、仅出现零星反弹,但欧美内部均连续反弹。美国方面,疫情在4月中缓和后,于6月中下旬再度反弹并于7月底再度缓和,而9月初又出现“第三波”。欧洲方面,疫情于4月初缓和后,7月末开始反弹,并于10月初加速。这种同一地区疫情的不断反复,也导致其各自经济需求和生产均受到一次又一次的冲击。当然,我们也看到,随着死亡率和重症率的下降,封锁严厉程度、以及居民生产生活受到的冲击,边际上一波比一波更小。

其次,向前看2021年,疫情大概率波浪式“退潮”。基于已有研究进展看,2020年底疫苗推出是大概率事件。当然疫苗研发成功,只是全球抗击疫情的第一步,疫苗后续的生产、分配和接种等过程同样重要。而且,这个过程中发达国家和新兴市场国家获得充足疫苗的时间点也存在错位。因而,全球疫情退出过程也可能是波浪式的:

1. 发达国家优先获得疫苗,率先走出疫情阴影。我们预计,从疫苗分配顺序来看,高危人群将先于普通人群、发达国家将先于欠发达国家。基准情形下,我们预计发达国家在2021年1季度左右完成对高危人群基本的覆盖,大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后,由于高危群体获得免疫力,发达国家的新冠死亡率将进一步下降,发达国家将逐步减少封锁,经济活动受到的负面影响进一步减小。预计到2021年底,发达国家的强制社交隔离措施基本解除。当然,减少封锁的过程未必是一帆风顺的,期间依然可能出现阶段性反弹,只不过不足以改变疫情退潮的大方向。

2. 新兴国家预计要延长到2022年才会逐步摆脱新冠疫情的影响。欠发达地区接种疫苗主要面临两方面的障碍:一是获得疫苗速度相对滞后;二是疫苗分发和接种系统整体水平弱。从全球产能和订单数量来看,发展中国家可能在2021年2季度之后才能够逐步获得可观的疫苗资源。从接种角度看,发展中国家的供应链体系基础设施落后,包括电力、运输、冷链等基础设施将成为制约欠发达地区疫苗快速分发的因素。预计从2021年2季度开始,欠发达国家开始分批次接种疫苗,整个过程可能延续一年以上,疫情对欠发达国家的影响或将延续到2022年中。

图表: 2020年以来,全球疫情波浪式扩散

资料来源:WHO, 中金公司研究部

图表: 发达国家与中低收入国家接种时间轴

资料来源:Covex, 中金公司研究部

II. 复苏“潮起”:向“常态”回归

2021年,随着疫情逐步消退,经济逐步修复“潮起”也是大概率事件。

但站在当前,疫情逐步消退过程中,2021年复苏的独特特点,对投资启示意义更大。

首先,经济反弹会较快,而非较慢,尤其是与传统经济周期相比较。这由两个因素决定:

1. 欧美私人部门资产负债表稳健,这是需求反弹最大的支持。一方面,疫情前私人部门、尤其是居民资产负债表已清理得较为干净。以美国为例,私人部门尤其是居民和银行经历了2009年金融危机以来接近10年的去杠杆,此次衰退前资产负债表已经基本清理干净。其中,居民负债/GDP比例从2009年中的97.7%下降至2019年底的74.1%,下降23.6个百分点;金融机构负债/GDP比例从2009年1季度的124.3%下降至2019年底的76.7%,下降47.6个百分点。

另一方面,疫情中,欧美政府承担冲击成本,保护私人部门资产负债表。此次疫情中,欧美政府救助承担杠杆,保护了私人部门资产负债表。仍以美国为例,4轮财政救助释放下,美国居民可支配收入在失业率大幅飙升背景下反而大幅上升。财政部CARES法案中的保护条款及美联储及时提供流动性,则缓解了企业流动性压力,也保护了企业的资产负债表。

2. 疫情消退,供给创造需求。此次疫情冲击与传统周期中导致衰退的冲击极为不同。传统周期中,导致衰退的冲击,要么是需求冲击,如2009年房地产泡沫破裂;要么是供给冲击,如上世纪70年代的石油危机。这些冲击的传导也是较为简单的。需求冲击情形下,经济需求受到不利因素冲击而下降,企业产能因而过剩,最终一方面裁员降薪,导致居民收入下降,从而导致居民需求进一步下降,另一方面也减少资本开支,从而对资本品需求下降。这些需求下降又将进一步反馈到供给收缩,如此循环。供给情形下,企业生产受到不利冲击,要么成本上升、要么生产技术退化,从而盈利能力下降,最终被迫一方面裁员降薪,导致居民收入下降,从而导致居民需求进一步下降,另一方面也减少资本开支,从而对资本品需求下降。最终,经济总需求下降,并随之进一步反馈至生产端,如此循环。虽然因为冲击大小不同,衰退速度有所不同,但整体而言,这种传统周期中经济下滑速度没那么快。

但此次疫情冲击,同时打击需求和生产,极大加速了衰退期间下行速度。疫情冲击下,首先是需求受到冲击。这些冲击压力随后向企业传导,并导致裁员降薪和减少资本开支。这一循环与传统周期一致。但同时,疫情也导致企业被迫直接停工,导致大量企业员工直接失业,从而对居民收入施加较大下行压力。因而在一阶传导中,经济同时面临双重冲击,下行极快。

但类似的道理,反过来,随着疫情消退,经济反弹也会较快。疫情消退时,居民需求有望逐步复苏。同时,因为企业生产也很快反弹,劳动力市场迅速改善,居民收入快速回升,而不用等到传统周期中需求拉动供给的二阶传导发生。

其次,全球经济格局将向疫情前“常态”回归。这种回归过程中,重点是一些被疫情扭曲的领域,将被扭转,因而也将产生一些独特特点:

1. 需求方面,服务消费加速追赶商品消费。今年以来,由于海外各地区疫情一直未能得到很好的控制,对人与人接触依赖较高的服务业消费恢复一直偏慢,而商品消费服务相对较快。一旦2021年疫情逐步退出,修复弹性较大的将是此前受疫情抑制的接触性行业,主要是服务业,如航空,旅游,餐饮等。当然,疫情也可能造成一些永久性的“疤痕效应”,即使周期上向疫情前的常态回归,也可能永久性的无法百分之百回归疫情前的状态。

2. 生产方面,生产加速追赶需求,欧美供求缺口收敛。今年以来,欧美以及大部分新兴经济体,由于疫情控制不力,生产受到较大抑制。但同时,欧美为代表的发达国家较大规模的财政刺激,保护了居民收入,令其需求、尤其是商品需求较快回升。这就造成了一个供给不及需求的供需缺口。这个过程中,中国作为唯一疫情控制较好、且具备完整产业链国家,充当了为全球弥补供求缺口的角色。一旦2021年疫情逐步退出,我们预计先是欧美自身、随后是新兴经济体,其生产将逐步修复、供求缺口将回归常态。这意味着,中国的2021年出口,将面临的是不断复苏扩大的全球需求蛋糕,但其中切的份额可能会略小于2020年。整体看,我们预计2021年美国经常账户逆差可能边际收敛,中国顺差也可能边际收窄。

3. 全球经济复苏“共振”弱于传统周期,但对服务业依赖度高的国家更加受益。传统周期复苏中,经济需求推动整体需求反弹。商品消费和生产通过全球贸易产生关联,往往容易出现较强的全球复苏共振。但在2021年疫情退出中,需求反弹可能以服务业为主要推动力。而多数服务业是本地生产,难以贸易。因而,此轮全球复苏的共振,幅度上可能弱于传统周期。不过也有部分服务业具备一定的可贸易特征,尤其是与旅游相关行业。这些行业可能弹性更高。相应地,对旅游等行业依赖较大的如发达国家中的日本、西班牙、希腊;新兴市场中的泰国等,也可能相对更加受益。

4. 资本开支周期有望更早启动。2021年疫苗推出后,企业生产可能较快恢复到疫情前的正常产能,且产能利用率恢复可能也较快。而同时,需求修复的前景依然较为确定。这种确定性较高的积极前景推动下,全球资本开支周期也有望更早启动,从而令需求-生产-需求的经济景气循环较快运转起来。这与传统周期复苏中企业要等需求逐步修复后,才决定逐步加产能、增加资本开支不同。

图表: 2009至2019年末间的10年,美国居民和金融机构经历了充分的去杠杆

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: ......疫情期间,美国政府承担了绝大部分疫情冲击造成的成本,而企业和居民承担的成本较少   

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 美国服务业消费修复落后于商品消费

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部  

图表: 此次全球资本开支周期开启可能更早   

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 今年疫情以来,欧美生产恢复较慢,但需求恢复较快,造成生产弱于需求的供需缺口

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部  

图表: 今年2季度以来,中国弥补全球供需缺口,经常账户顺差扩大;美国刺激需求但生产受限,赤字扩大   

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 巴西、南非、墨西哥等国家服务业增加值占比较高;越南、印尼等占比较低(2019年数据)

资料来源:Haver Analytics, 世界银行,中金公司研究部    

图表: 泰国旅游净收入占GDP比重达10%,土耳其、匈牙利和埃及等对旅游业依赖度也较高(2019年数据)   

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

III. 政策支撑“潮落”:谨慎而温和

与经济内生修复动能“潮起”相对应的,是支持政策将逐步“退潮”。但我们预计,这一“退潮”将会是谨慎而温和的。

美国方面,财政退潮可能偏快,但货币政策或将形成对冲。当前结果显示,美国大选最可能的结果是拜登当选总统,而国会继续为分裂国会,即共和党继续掌控参议院,而民主党继续掌控众议院。这一情形下:

1. 财政政策:2021年财政“退坡”节奏存在较大不确定性。2021年美国的财政政策不确定性相对较大。拜登政府希望通过较大规模的财政支出,同时通过加税来部分对冲支出增加带来的财政压力。这一方案如果能够得到顺利实施,美国2021年财政退坡将相对较慢。但共和党控制下的参议院可能对拜登政府的财政案形成较大限制,无论是支出还是税收方面的法案,均可能在规模上较小。如果是这样,美国的财政退坡可能偏快。

2. 货币政策:美联储承担更多“托需求”重担。美联储后续重要任务是托需求。因而,其政策节奏将随财政政策的节奏而相应变化而做出被动调整。基准情形下,如果最终是分裂国会(我们预计是大概率事件),财政退潮可能偏快。但与此同时,我们预计美联储的货币政策将相应对冲。美联储2021年有望继续执行当前1200亿美元每月的资产购买速度(800亿美元国债,400亿美元MBS);其可能在2021年末才讨论削减及退出QE。如果财政方面分歧较大,导致退坡过快,我们认为美联储有加码宽松的可能。其手段包括,加码资产购买,以及将资产购买向长端偏移以更好压制长端利率等。

欧洲方面,财政支持力度将依然较大,欧央行或将在近期加码宽松:

1. 财政政策:鉴于欧洲2020年受到的疫情冲击较大,欧盟委员会对各国2021年财政纪律的要求依然相对宽松。各国因而将继续充分利用欧央行创造的低利率环境发行国债,维持较大赤字率。欧盟委员会近期的表态,及其审阅的各国政府提交的2021财年立场显示,其对2021年财政纪律的态度依然将相对宽松,尤其是对意大利、西班牙等财政困难国家。

2. 欧央行:有望在今年12月会议上加码宽松,2021年执行落地为主。我们预计欧央行将在今年12月会议上将:1)PEPP截止期延长至2021年末。这意味着大概要相应增加4000亿欧元额度;2)调整TLTRO-III。首先是将TLTRO-III展期,从原计划的2021年3月结束延长至至少2021年中以后。其次、也是更重要的,将TLTRO-III的利率优惠截止期从2021年6月至少延长至2021年底。

图表: 2021年财政政策或将边际退出

资料来源:Haver Analytics, 世界银行,中金公司研究部

图表: 但央行依然将继续扩表,以辅助“托需求”   

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

IV. 增长预测:步调更加一致的全球复苏

根据上述对增长内生动能的修复、以及政策支持力度温和减小的预期,我们预计2021年全球经济将出现更加一致的全球复苏,甚至可能出现一定程度的“复苏共振”。具体而言:

1. 美欧日经济均相比2020年有显著的反弹。我们预计2021年,美国/欧元区/日本实际GDP增速分别为5.2%/5.2%/3.4%,相比2020年的-3.6%/-7.2%/-5.3%均有显著的回升。其中,美国于2021年2季度、欧元区和日本于2021年4季度回到2019年4季度的GDP水平。

2. 全球增长步调更加一致。如果我们假设的2021年初欧美等发达国家开始大规模接种疫苗的情形顺利展开,且随后逐步向新兴经济体扩散,全球增长可能更加同步。

3. 欧美通胀温和上升。在经济逐步修复过程中,我们也预计欧美的通胀有望温和回升。

图表: 对美欧日经济增长预测

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部;注:2020Q4开始为中金预测数据

图表: 欧美实际GDP同比增速

资料来源:Haver Analytics, 世界银行,中金公司研究部

图表: 美国2021年通胀有望温和回升   

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

V. 全球资产:利率上行,美元震荡

全球温和增长,叠加政策尚未收紧大背景,将为全球资产提供典型的Goldilocks的环境。我们预计,全球资本市场将相应呈现risk on趋势,资金也将向全球寻找更高收益率。

美债收益率曲线:陡峭化上升

我们预计美国债收益率曲线有望陡峭回升,10年期国债收益率2021年末回到1.5~1.75%,主要推动力来自增长复苏带来实际利率回升:

1. 欧美国债收益率有望从极度抑制的水平正常化回升。名义利率可分解为通胀预期和实际利率。当前(11月8日)美国10年期名义利率0.82%,通胀预期1.66%,实际利率-0.84%。实际利率水平处于极度抑制状态,主要是因为疫情造成的深度冲击。

向前看,一方面,明年通胀预期可能还可以上行,美国9月核心CPI和PCE同比分别为1.7%和1.4%,与年初的2.3%和1.9%依然有一定距离。不过最新通胀预期1.66%的水平已经接近年初时水平。另一方面,明年随着经济增长修复,深度负利率状态难以维持,而更可能向正常的零利率以上回归。

2. 收益率的上升将集中在长端,尤其是10~30年期限。参照历史经验,我们预计随着2021年美国GDP重回2019年底水平以上,10年期国债实际利率将重返零以上,从而推动10年期名义利率回到1.5~1.75%区间。短端利率方面,美联储可能继续承诺到2023年不加息,从而对短端利率形成压制。2年期美国国债收益率可能从当前的0.15%上行至0.25%。当然,如果通胀上行超预期,美联储这个承诺可能放松,短端也可能上行更多。

图表: 美国10年期国债收益率分解看,实际利率-0.84%,处于极度抑制状态

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

图表: 美元当前依然处于一个估值较贵的位置   

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

美元:震荡为主

我们预计,美元指数2021年震荡为主:

1. 一方面,美元面临周期和结构性的下行压力。

周期方面,复苏共振、全球风险偏好上行有望推动美元走弱。

结构性因素方面,欧元安全性上升有望增强其外汇储备地位。欧债危机前,欧元在全球外汇储备中占比约28%,但欧债危机令市场怀疑欧元安全性,令其占比持续下降,最新2020年1季度为20%。我们认为,此次疫情中德国及法国主动对欧洲承担财政托底责任,令欧元在未来极端环境下崩溃风险显著下降。这将推动全球长期配置资金,尤其是外汇储备配置资金对欧元重新增加配置比重,从而推升欧元,也令美元承压。

2. 另一方面,如果美国经济动能不错,支持美国利率回升,可能对美元形成支撑。

3. 而且,部分新兴市场可能的风险对美元也可能形成短期支撑。如果疫情持续长于预期,不排除个别新兴市场经济体风险暴露,导致市场避险情绪上升,推动美元走强。

图表: 我们预计欧元的储备份额有望回升

资料来源:Haver Analytics, 中金公司研究部

本文来源:中金点睛 (ID:CICC_Perspective),作者:中金点睛  原标题《中金海外宏观2021年展望:复苏潮起,政策潮落》

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