核心观点
国内经济基本面和政策回归常态，债务周期进入下半场，金融周期向下、“紧信用”压力显现，预计利率前高后低，建议积极布局。信用债关注估值分化带来的趋势性机会，在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。可转债进入节奏与alpha并重的阶段，从享受权益市场盈利修复逻辑下的红利，逐步转为重视防御特征下的策略思路，转债波动率策略可能重回舞台。
信用债：量体裁衣。时至年末，无风险利率已出现抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期安度2020年。对于2021年，除非是负债端极其稳定的机构，否则在基准拉升趋势下难以通过久期换挡对冲估值损失，因此布局高资质中久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。由于常规城投、房企等利差已度过显著压缩周期，同时经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于过往年份板块利差压缩行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。
正文
信用债：量体裁衣
今年基准先快速下行后转窄幅波动，继而震荡抬升，而信用债依托常规票息优势在市场多空拉锯下表现尚佳。在经济修复在望、基准持续爬坡的前景下，继续挖掘风险票息也成为市场被迫选择，但行业趋势性机会难再现，即便经济复苏在望，民营产业债券依然鲜有人问津。因此，是继续在逆周期链条内择中低等级品种险中求票息，还是在高等级短期限流动性更好的品种做防守反击，成为信用市场胜负关键。我们将围绕外部形势、经济结构、金融生态、监管趋势、行业分化、个券资质等诸多变量，对地方政府债务、民营企业、房地产债以及城投债等板块进行推演，以阐述我们明年的信用债投资策略和推导逻辑。
庚子年信用市场复盘
杠杆套息整体奏效。2020年杠杆套息策略整体运行良好，我们以R007的5日移动平均值衡量资金成本，用AAA短融作为套息的品种，则年初至今的杠杆套息空间基本围绕50bps运行，息差转负仅出现在5~6月打击“浑水摸鱼”的阶段，彼时资金成本迅速抬升而短端债券收益率反应滞后，套息空间暂时消失。随着7月以来资金中枢趋于平稳，而短端债券收益率继续上行，套息空间甚至已经拉开到了80bps左右，与之相对应的是非银机构杠杆率的持续提升。当然，实操中借隔夜资金的比重高于借7天，且R001的中枢水平也低于R007，但隔夜资金成本的波动性在三季度末以来持续放大，滚隔夜难度在加大。
久期换挡成胜负手。回顾过去一年，业绩排名的胜负手在于久期换挡。2020年债券市场牛熊交替，前四个月拉长久期远比资质下沉更重要，高资质长久期和高票息短久期这两个策略收益在1~4月差距很明显。但从5月开始，基准利率在政策转向中开始反弹，如果没有及时降久期，那么将会出现很明显的业绩回撤。从5月至今各类债券的持有期收益率来看，无论资质是否下沉，短久期只能接近盈亏平衡，而取得正收益也只有中久期策略。
追逐票息成为被动选择。当然，站在年末讨论年中的久期换挡属于事后诸葛，假设年初配置后不再调整久期，那么决定持有期收益率高低的实为票息。今年牛熊切换后，市场对于票息的追逐非常一致，导致信用利差极度收敛。从行业角度来看，传统的城投、地产依然是下沉资质的主力，目前各等级之间的利差都已到达极低的历史分位数水平，尤其是城投债，目前AA和AAA等级的收益率已无明显分化，市场对于区县、园区平台的挖掘非常充分。同样在“三条红线”之下，近期地产债利差的收敛暂告一段落。除了从行业角度寻找下沉机会之外，关于品种的讨论也在今年开始增加，永续债、私募债、二级资本债等具有超额票息的品种逐渐获得更多关注。
辛丑年债市风险眺望
违约率顶点已过，更应关注以点带面的估值调整。随着低资质主体陆续违约出清，2020年首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降。今年抗疫背景下，信用债净融资再度攀升，但民企占比很低，与上次开闸相去甚远，同样的故事难再重现，后续的关注点更多集中于国企、城投、AAA主体的风险事件，虽然违约的绝对规模以及违约率将继续环比下降，但非尾部主体风险爆破所引发的舆论效应更可能以点带面，引发信用债估值调整。
2020年市场风险回顾
近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，2020年违约风险有所缓释。截至10月31日，2020年违约信用债规模合计1318亿元，相较去年同比下降15.42%，违约只数累计111只。新增首次违约企业涉及违约规模183亿元，违约只数21只，首次违约规模相较去年同比下降49.31%。虽然今年有较多的“花式违约”操作，但实际上大部分都没有对投资者造成明显损失，舆论的热度一定程度上放大了这些“花式”操作的负面影响，我们认为目前违约风险已有明显的缓解。
国企风险的暴露成为2021年扰动市场的隐忧。2020年出现违约的企业中，民企违约数量66只，占2020年所有违约债券种类的63.46%。但值得注意的是，2020年受到方正等部分企业的违约风波影响，国企以及类央企的违约债券数量有较为明显的上升，后续需警惕僵尸国企、伪央企等超预期风险所引发的违约风险给市场投资者带来的情绪冲击。
2020年以来89.39%的违约债券目前仍处于实质违约状态。回顾2020年以来信用债市场发生的违约情况，其中89.39%的债券为实质违约状态，后续仍待解决，另外5.13%的违约债券为技术性违约状态。只有5.48%的违约债券后续得到兑付。2020年以来信用债违约债券的发行类别以公募为主，占比65.77%，私募债违约占比34.23%。
2021年信用风险关注
由于当前民企新增违约已经无法扰动市场情绪，除非出现融资平台和国企的实质性违约，否则并不会对信用利差有明显的推升动力。虽然政策呵护下经济复苏趋势向好，信用风险趋缓是大概率事件，但是在疫情下地方政府保护部分国企的意愿较强，很多问题可能埋于水下。随着国内疫情情势好转，政策工具适时退出，不排除部分“僵尸国企”风险逐步暴露的可能性。实则今年下半年以来，我们所担心的国企违约及估值风险亦频繁出境，因此对于2021年的风险展望，我们需对僵尸国企、严监管下中小金融机构、现金流修复乏力的民营制造业及杠杆过重的地产等领域保持足够警惕。
三道红线下，关注地产行业短期去杠杆风险。8月20日，住建部、央行召开座谈会，形成了以“三道红线”为核心的重点房地产企业资金监测和融资管理规则，政策监管从房地产企业角度进一步收紧。根据三道红线要求，对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不达标的企业，有息负债规模的增长将受到限制。由此预计，短期内大部分房企均面临去杠杆压力，地产行业风险不可忽视。
银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨市场的各类风险交织联动，风险传导链条更加复杂、转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同时金融监管政策频发，中小行负债端压力倍增。
民企债：大浪淘沙，始见真金
民企信用利差依然维持高位。2月初，财政部、央行等部委发布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，针对国内疫情对相关地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务，民营企业明显受惠，信用利差显著下行。3月下旬以来，海外疫情爆发拖累全球经济衰退，市场对民营企业信用风险担忧加剧，民企信用利差再度回升至300bp左右。10月23日，发改委、科技部等六部门印发《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，提出着力解决融资难题，加大对民营企业信贷支持力度，民企债在实质性利好下利差有所收窄。
分行业看，地产和工业企业是民企发债主力。截至10月25日，民营地产债券余额4262.57亿元，今年以来发行总额1144.15亿元；民营工业行业债券余额3730.31亿元，今年发行总额1312.59亿元，两者存量合计已达民企债的多半。此外，可选消费、材料、医疗保健也是发债较多的行业。整体来说，这些也是我国民营经济活跃、融资需求旺盛的行业之所在，是国家鼓励民营经济做大做强的重点对象。
分地区看，广东民企发债最为活跃，江浙沪次之。其中，截至10月25日，广东民企存量债2582.92亿元，今年以来发债1127.25亿元，远超第二名浙江水平。排在广东之后的分别是浙江、上海、江苏，存量债余额分别为1438.06亿元、1381.15亿元和1253.27亿元；存量债超过500亿元的还有河北、北京、辽宁、福建。总体来说，表格体现了我国民营经济大致的地理位置分布，即以东南沿海地区为主，集中于粤港澳、长三角核心城市周边。
长周期利差回顾，民企利差拐点显现。2009年后，地产和基建替代出口成为经济增长的引擎，与之对应的是，金融市场的主要融资需求也来自于地产和基建。但监管并不认可金融机构将资金过度配置到地产和基建需求上，而是希望金融机构将更多资金配置到三农、小微等收益不高但有正外部性的领域。在融资需求和政策引导的矛盾中，产生了监管的有形之手和市场的无形之手的失衡-再平衡的博弈。随着2019年以来民营企业淘汰出清，又逢小微企业定向降准等政策利好，民营企业可谓曙光初现。
普惠金融着力解决融资难，民企现金流迎来拐点。正可谓大浪淘沙始见金，随着市场打破刚兑，企业出清，当前“幸存民企债券”已是经受过考验的佼佼者。2017年9月29日，央行将定向降准政策拓展为普惠金融定向降准后，连续执行降准和定向降准提供流动性支持。2020年4月10日，人民银行举行2020年第一季度金融统计数据发布会，21处提到“小微企业”，并着重介绍了贷款再贴现专用额度、下调支农再贷款支小再贷款利率、中小银行发行小微金融债、贷款本息展期等多种措施。10月23日，发改委、科技部等六部门印发《关于支持民营企业加快改革发展与转型升级的实施意见》，提出着力解决融资难题。在政策扶持下，今年以来民企融资迎来拐点，筹资性净现金流同比增长35.25%。
地方债：以改兼赈，两难自解
2020年以来，已发行的地方债募集资金用途主要为基础设施建设和园区新区建设等与民生领域相关项目。募集资金用于广义基础设施建设类占比70.66%，与去年同期的土储棚改占重头成鲜明对比，2019年全年地方债募集资金用途中棚改加土储占比超过80%，在今年的地方债募集资金用途改革后，募投领域以各类涉及民生事业（图中其他专项类含各类民生事业项目）和园区建设的基础设施建设项目为主。细分来看，社会事业、乡村振兴、医疗卫生教育、农林水利也占比较高，对于基建民生领域的财政支持倾斜较为明显。预计明年地方债资金流向将延续这一态势，继续为支持民生和基础设施建设助力。
资金流入基建相关领域
2020年1-10月专项债用作项目资本金项目共685个，涉及项目资本金共3789亿元。2020年1-10月专项债用作项目资本金项目共685个，涉及项目资本金共3789亿元。按照专项债用作项目资本金占新增专项债比例来看，云南、湖南和河南占比最高，分别达到35.69%、32.01%和26.33%。河北、西藏和安徽等地专项债用作项目资本金占比不足1%。整体来说，2020年1-10月专项债用作项目资本金占比约为6.70%，距离20%的项目资本金占比上限有一定差距。
新增专项债规模预测
预计2021年新增专项债难延续增长势头。加大地方债供给是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。随着今年疫情过后经济逐步企稳，考虑到防风险的总基调以及政策逐步恢复常态化的需要，预计明年地方债的总发行规模将相较今年有所下降。相比较自2015年至2020年新增专项债规模从1000亿元、4000亿元、8000亿元、1.35万亿元、2.75万亿元增长至3.75万亿元，预计2021年新增专项债规模难以保持往年高速增长势头。
城投债：顺应周期，再论信仰
城投“信仰”是地方政府偿债“意愿”和“能力”的结合体现。在诸多因素多空交织下，不假思索的“信仰”和不屑一顾的“摒弃”皆不可取，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。但是由于对区域和城投的分析涉及到投研端个体出生、成长、生活到学习逐步接触社会的过程，价值挖掘也取决于受信息获取度和买入卖出决策影响。因此围绕从区域到个体的基本面分析方法，定性与定量相结合的调研和对比维度，最后依据符合内部风控和投资策略的筛选方案，是历年来挖掘低资质城投价值的思路。
2020年城投债发行规模增长迅猛，超越去年同期规模。近十年来城投总发行量和净融资额整体呈上升趋势，2019年城投总发行规模超过2016年的峰值，达到3.46万亿元。回顾2017年，受去杠杆和防风险影响，诸多政策如50号、87号和92号文等陆续出台，造成城投公司外部融资环境逐渐收紧，叠加市场资金面紧张，导致全年发行规模大幅下降，同时收益率走高、利差显著走阔。2018年723国常会后政策有所调整，逆周期调节下城投融资情况大幅好转，出台的33号文、40号文持续推动城投债融资向好，城投进入宽松政策周期。受到疫情下稳定经济增长需求的影响，2020年以来城投债发行规模增长迅猛，截至10月末，总发行量已经超越去年全年规模，达到3.6万亿。发行只数4547只，超越去年同期水平。
中高等级以及中长期限城投发行价格出现下行态势。通过整理2020年至今各期限和各级别城投债发行价格，我们可以发现依旧是高等级和短久期占据显著地位，而低等级城投债代表诸如AA外评级别发行价格在3-5月走出v字。8月以来，受配置盘资金驱动，5到10年期城投债发行价格下行最为明显。
债务周期视角下的隐忧
在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。
若明年经济企稳，逆周期政策若退出，城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。2020年城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。我们观察到2020年区县级城投债存量占比明显提升。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之近年来对于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中，估值风险亦在酝酿。
地产债：几经波折，愈挫愈勇
政策引导与到期压力，8月以来地产债净融资转负。1-4月，利率牛市下房企发债净融资额较高，特别是3月份房企发行规模780.54亿元，净融资609.35亿元。8月以来，随着到期压力增大、叠加三道红线政策收束，房企发债规模收缩、净融资额转负。特别是10月以来（截至10月25日）房企发债仅84.9亿元，净融资额-213.11亿元，标债融资显著收缩。
“三道红线”下信托融资受限，规模明显下降。2019年以来，信托通道业务乱象得到整治，同时融资类信托业务快速增长。今年以来，随着监管制定融资类信托压缩计划，低资质房企信托逐步出清，地产信托收益率显著下行。另一方面，随着8月三道红线政策出台，高利率的地产信托进一步收缩，10月以来（截至10月25日）房企信托发行规模仅340.33亿元。
ABS、海外债发行规模整体不大、近期同样出现收缩。地产ABS作为近年来新兴的房企融资方式，其具有发行利率低、债务可出表的特点，但其对应地需要基础资产支持，因而发行规模整体不大。今年来，房企各项资产支持证券发行共1066.20亿元，其中10月至今仅发行21.59亿元，较9月大幅收缩。海外债方面，今年1月房企美元债扎堆发行，当月海外债发行总额折算人民币达1228.15亿元（按当月平均汇率折算），发行平均利率在8.62%。此后，美元债发行明显收缩，多数月份发行规模合人民币不足500亿元，10月至今发行规模仅196.74亿元。
各类渠道受限的当下，物业拆分、绕道港股等股权融资方式层出不穷。对比三道红线政策发布前后，可见房企各渠道融资均出现一定收缩。但与此同时，今年以来房企通过各种手段实现股权融资可谓新的亮点。由于A股定增、配股仍被严格限制，公开市场股权融资主要集中在港股。
通过出让股权引入长线资金，是缓解流动性危机的重要手段。除了定增、配股等常规手段，在遭遇流动性危机时引入战略投资也是一种重要的股权融资方式。由于引入战投意味着自身股权的稀释，通常只有负债压力达到一定程度才会走上战略合作的道路。引入战投更大的意义在于绑定强有力的合作方，从而为债权人树立信心，疏通融资渠道。典型的战略投资者包括资金雄厚的金融、地产、基建等单位，从而与公司主业形成协同效应。
监管对行业规范有深远影响，地产债选择更需“对症下药”。从信用视角出发，“三条红线”对于地产行业的影响其实类似于2015年煤钢去产能，彼时很多煤钢企业被迫清退产能，短期的资产减值与资本支出压力较大，造成较大的资金占用，基本面恶化使得利差飙升。不过以史为鉴，去产能自2016年下半年开始推动了2年的相关商品牛市，过剩产能行业利差随之一路走低。同样是作为供给侧改革，我们认为“三条红线”对地产行业利差的影响也将是短空长多，监管约束房企扩张的条件，客观上起到了债券“投后管理”的作用，对于三张检测表格按月提交的要求也说明这是个长期的行业监管逻辑。可以预见的是，存量高收益地产债短期面临“融资收紧+投资惯性支出+销售政策重新适应”，估值将有所承压，而度过这一阶段后，2021年地产行业的主逻辑将变为“融资适应+投资缩减+销售转型”，且2021年高收益地产债的供给预计会有明显缩量，一级票面传导至二级市场估值的股市难重现。虽然股权视角下地产行业牺牲了成长性，但是信用视角下却迎来杠杆边际改善的主逻辑。整体来看，地产主体个性化差异已逐步被市场所辨析，而因此带来的估值分化则更符合不同类型投资者需求。
产业债：行业百态，利差分化
煤企改革进行时，煤炭行业利差低位企稳。供给侧改革之后，各类煤炭价格指数比较稳定，并非影响煤炭行业利差的主导因素。2020年，部分区域煤企迎来重大整合，先是焦煤集团吸收合并山煤集团，随后各煤企的化工业务划转至新成立的潞安化工集团，新材料业务统一由华阳新材料集团负责，同煤集团、晋煤集团、晋能集团则被整合为晋能控股集团。我们认为煤企改革将有助于改善煤炭行业整体的信用资质，预计明年煤炭行业利差仍将在低位运行，需关注煤企整合后的融资模式变化。
钢企盈利下滑，钢铁行业利差低位小幅走阔。今年受疫情冲击，叠加原材料价格上涨、行业景气不佳等因素，钢铁行业盈利整体持续下滑。以行业内44家发债主体为样本，17年来行业首次报告期筹资净流入出现正值，筹资金额较大，一定程度上缓解了行业的资金压力。整体来看，目前钢铁债信用利差仍处于历史较低水平。我们预计钢铁行业利差整体将在低位小幅走阔：（1）短期来看，疫情冲击后经济逐步回暖，基建加速，且经济恢复有望带动汽车、家电等下游产品消费回暖，需求依然有支撑。且钢铁行业整体信用事件发生少，行业资质尚可，行业利差预计整体继续保持低位水平。（2）考虑到钢价整体上涨空间有限，且受制于地方财政情况，基建恢复增速不及预期，叠加“三条红线”规定，地产需求边际转弱，钢企盈利大幅回升可能性不大，中期来看行业利差继续收敛的可能性在降低。
化工行业转型升级持续推进，不同评级利差分化。2020年，化工行业以转型升级为主线，大力推进不达标企业的关停改造，“限塑令”进一步落实。疫情发生以来，部分化工产品受影响明显，聚丙烯等防疫相关化工产品价格快速上涨。5月起疫情影响减退，化工产品价格回归正轨，下半年多家企业大炼化装置投产，供需格局也有所改变。我们认为化工行业将向精细化、绿色化方向发展，行业转型升级利好龙头：（1）落后中小产能退出提高行业聚集度，龙头企业规模优势更加显著；（2）精细化工利润率高，具备更高技术水平的龙头企业盈利能力优势扩大。近年来AAA级主体EBITDA保障倍数提高，领先AA+和AA级主体，偿债压力最小。因此，我们预计高评级龙头利差将持续低位运行，与资质较弱的企业利差呈现分化。
疫情减产叠加需求上行，建材行业债券利差先上后下。年初新冠疫情影响下，各建材企业被迫停工，企业现金流受影响较大，经营状态整体恶化，行业基本面下行带动建材行业信用利差上行，AAA建材及AA+建材信用利差均在4月及6月出现小幅上升。随后整体经济逐步恢复，建材企业逐步复工，下游需求保持强劲，地产产业链韧性十足，同时积极财政使得基建投资整体保持较高水平，带动相关建材需求上移。行业整体基本面转好，带动建材行业信用利差逐步下行。从行业内部看，外生疫情冲击对不同企业影响存在差异。龙头企业凭借行业优势地位及较为优秀的融资能力，疫情后不仅没有受到较大冲击，同时由于享受到行业整体需求增加的利好，产品销售量价齐升，相应带动对应主体信用利差下行，AAA等级建材信用利差自4月后下行明显；而其他中小企业则不得不承受融资和获得订单两难的局面，因此中低等级建材主体利差整体呈现横盘震荡趋势。
永续债：股债争议，再生波澜
降杠杆考核期结束，企业永续债供给存变数。根据2018年9月中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国企去杠杆的总体目标是平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2pcts左右，这也是最近2年企业永续债发行提速的直接原因，而且往往会在四季度出现“冲量”的现象。如果2021年没有新的去杠杆目标，那企业永续债的净融资可能会开始下降，存量高等级企业永续债可能成为“稀缺资产”。此外，近期央行要求房企每月报送三张监测表格，其中对于永续债的权益认定进行新老划断处理，2020年8月之后新发的房企永续债不能计入权益，新发动机同样面临骤减。
政策预期成为永续债估值与情绪的主导变量。2019年初永续债会计新规和税务新规曾引发市场讨论，投资者担忧“股债认定”将严格处理，品种利差也应声调整。但这种担忧随后在模糊化处理的延续中逐渐消退，永续债的品种利差也在配置驱动下一路下行。2020年下半年开始，政策预期扰动再现：（1）7月3日，一行两会外管局在关于《标准化债权类资产认定规则》公开征求意见的反馈中提到，“永续债、可转债品种，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属债权的，不在《认定规则》规范范畴内，维持现行监管要求不变”，《企业会计准则》和发行方会计处理都是参考依据，引发永续债“股债认定”趋严的担忧；（2）7月人社部对企业年金管理人征求意见，计划按照发行人会计处理方式明确投资账户对于永续债的“股债认定”，并受到权益资产不高于资产净值40%的约束。加之7月开始信用债收益率迅速反弹，永续债流动性较差导致品种利差被动收窄，对于投资者的吸引力进一步缩小。9月下旬以来，债市情绪缓和，永续债品种利差也已反弹至中枢水平，加之近期并无新增的负面消息，超额票息带来的配置力量使得永续债交投热度再次升温。
市场共识是拿短债更安全，但负债端稳定的机构亦在伺机而动。政策的不确定性仍在，直接导致投资者对于长久期永续债望而却步，而品种利差又有反弹，配置价值回温。两因素叠加，市场共识是短久期吃票息，这也在二级市场估值中体现的淋漓尽致。我们认为如果没有绝对稳定的负债端，则建议顺应市场，投资于短久期高资质永续债，但若能忍受持仓券估值在政策反复中的上下横跳，并具备持有至到期的资金禀赋，那么我们认为目前3年期甚至5年期高资质永续债的配置价值更为突出。
信用策略：难赚行业的钱，要赚辛苦的钱
基准回调方显票息价值。随着国内经济筑底反弹，社融信贷稳中有升，基本面对债市的利多因素不在，伴随央行适度的货币操作，明年无风险利率震荡爬升的趋势也在增加。因此，在无风险利率的不确定性行情催化过程中，除非是绝对收益为主的长线配置机构可在利率中枢走过一个周期后仍取得正收益，除此之外，绝大多数以短期考虑为标尺的国内信用投资机构仍会选择以票息溢价来对冲估值反弹压力。
中短久期骑乘效应更佳。在竞逐票息的过程中，中高等级信用利差基本上都已低于30%以下的历史分位数水平，尤其是短端信用利差更是基本处在10%以下的分位数。但与此同时，我们也观察到资质下沉的“底线思维”，隐含评级AA和AA-之间等级利差分化巨大，说明能够参与后者的资金实则极为有限，AA-债券仍然是座险峰。从期限利差来看，目前3-1年的期限利差基本处在80%左右的历史分位数水平，骑乘效应较5-3年而言更有优势。
在分化行情中博取收益。（1）虽然经济复苏在望，但对信用利差传导慢热，因而不宜进行过度信用下沉，也不适合立即向民企信用债掉头。不同于逆周期下中低等级城投的估值压缩、供给侧改革后的过剩修复、去库存下的房企大涨等或行业、或板块性价值，2021年我们更关注估值分化带来的个体机会。（2）虽然期限利差整体维持高位，长久期配置价值理论收益可观但极可能承担估值风险，除非是负债端极其稳定的机构，否则仍建议“哑铃式”策略。（3）新年伊始，宁可承受市场风险，也要规避信用风险。
本文来源：CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond)，作者：CITICS债券研究，原文标题：《【2021年信用债投资策略】量体裁衣》