板块机会
从现在开始到明年一季度，燃料电池即将迎来继2019年以来最大的一轮行情，请大家重视。拉长看五年，燃料电池完全有望做到十万台装车，产业规模最终与锂电同等量级甚至更大，龙头企业市值过千亿。
对这轮行情，我们认为主要推动因素有以下几个：
首先，短期行业触发因素是政策申报结束。从9月底燃料电池以奖代补的政策出台，11月15号示范城市申请截至，目前已经有20多个城市群申请，后面到12月中下旬审批通过后大家就要开足马力开始生产燃料电池车，未来几个月有望看到连续月度燃料电池车出货量过千台。
其次是产业长逻辑得到确认，政策逐渐开始执行，因此现在这个时点看明后两年的情况已经比较清楚，行业增长、成本下降曲线基本明朗，燃料电池重卡相对柴油重卡的成本竞争优势已经可以看得到，这是产业发展的长期逻辑。
然后谈一下市场情绪，今年以来科技板块尤其新能源领域都有较大涨幅，但燃料电池板块一直没有涨，大家还是习惯性把它当炒概念，但随着政策落地、成本下降被越来越多投资者认识到，产业开始活跃，目前正是刚刚开始活跃的状态，是比较好的介入时点。
一、这轮行情与2019年有什么不同？
燃料电池的上一轮行情是接近2年前，由2018年10月份延续到2019年1季度，现在这个时点燃料电池的行情和去年1季度是有一定可比性的，这里和大家提示投资机会。而相比之下行业背后的逻辑已经发生了变化：
1）2019年的行情是市场从完全不了解行业到逐步认知认可的炒预期过程，大家主要是当作未来可能的新技术之一，行业虽然处在快速成长的过程中，但是还不能够非常清晰的计算出放量、降本的节奏。政策方面，两会提及、总理重视，但这些都是定性的分析，具政策并没有公布。
2）从2021年看，行业已经发生了显著的变化：氢燃料电池不仅仅只是看理论预期，而是可以明确得到明年1季度、甚至全年的装机量，FCV相对油车的平价已经在一定条件下可以实现。所以说这一轮燃料电池行情背后的逻辑已经发生了变化，产业链能够依据销量规模给出报价，行业基本面的信息可以通过产业的进展有合理的、更有说服力的测算。
举例来说，在两年前大家提到系统成本更多是讲降本逻辑，会参考DOE的测算得到理论上的可能区间。现在从实际情况看成本的快速下降已经启动，国鸿新发布的电堆成本不到2元/W（两年前的价格是5~6元/W），相对应的系统目前可以降到4元/W。在比如政策方面，2019年是在政府工作报告提及“加氢”，高层也表态重视，但是具体的举措还尚未可知，而2020年底政策已经落地，上周以奖代补申报已经结束，整个产业已经正式为放量筹备运作起来，订单上已经起量，尤其数百台重卡订单也再次验证了燃料电池适合重载领域的逻辑。
二、燃料电池补贴到平价的三阶段理论
下面我讲一下燃料电池三阶段平价理论。
补贴阶段：以奖代补的补贴阶段是2024年左右结束，公开政策是补贴四年，但大家普遍预期2年就可以实现预期目标：充分利用政策补贴的情况下，实现降本和产销的目标：系统成本由4~5元/W再降一半，整车产销超过3万台。成本下降的原因主要有两个：1、规模化带来成本下降。2、技术上不断完善。此外上游MEA等部件的国产化也会继续把成本往下拉。补贴期末100kW发动机的成本可能只要二三十万。
平价阶段：从有补贴和无补贴这样两个场景来理解燃料电池的平价。实际上在现在这个时点，按照国补、地补各50万左右，燃料电池汽车已经基本对标燃油车平价，但是补贴并不可持续，起量规模不会太大。无补贴的平价实现一方面需要发动机核心部件成本持续下降，到2024、2025年前后10万辆产销规模支撑下，整车成本降到50万左右，氢气售价在30元/kg以下时可以实现整车全寿命周期成本的平价。在远期，我们认为燃料电池汽车将会实现一个严格意义的平价，整车成本将会比燃油车更低。有投资者关注，此前氢气价格偏高，未来能否降到较低的水平？实际上此次以奖代补方案对区域氢源的供应方案、销售价格都给出了明确的指引，氢气供应将区别于此前的单点供应方式，多样化的氢气来源加之用量起来可以保证氢气售价的合理下行。
三、行业的两个核心推动力：政策与成本
第二个我们谈一下行业会起来背后逻辑是什么？我认为主要是政策和成本上的推动，简单来讲2023年之前主要的推动力是政策，2024之后是成本。
政策是国家的以奖代补政策，20个城市，一个城市17亿，地方补贴1：1，再加上社会资金，整个投入差不多1000多亿，这些资金到2023年可以把行业推到5万台，目前补贴阶段正在进行，向平价阶段冲刺。
成本上来看，燃料电池和锂电不一样。锂电没有燃料的概念，商业电的价格固定。氢气价格15-45元/kg，范围很大可以做到很低。如果到10万台，100kw的燃料电池发动机成本会从五六十万降到十几万。在当前如果算上补贴，超过百万的燃料电池车补贴后可以到30万，跟油车差不多。2024、2025年整个燃料电池系统成十几万，一台车50万，如果氢气低于30元/kg就可以实现氢能重卡比柴油重卡更经济（柴油车购置成本约40万，柴油5.5元/L，全寿命周期的使用成本300万）。
发展脉络上，强调一点，此前两年我们一直强调燃料电池主要做商用重卡，十年之内不会考虑乘用车。但是站在当前的时点，判断燃料电池的替代目标绝不局限在重卡等商用车上，也会逐步渗透到乘用车。车辆从轻型的代步车到重型的49t重卡、甚至轨交。由于锂电的质量功率密度受限，最重的车只能用燃料电池来做，而由于燃料电池的成本偏高，在几万块的小微车型上锂电显然更加经济。但是实际上两边是在互相渗透的，燃料电池最终是可以去做B级、C级的乘用车，比如当燃料电池降到10万左右，20~30万的乘用车完全可以采用燃料电池驱动，续航里程可以通过氢瓶的增减改变，同时配套小容量锂电混动加速性能也可以保证。时间点上，只要燃料电池系统降到10万以下，将会往乘用车渗透，总体辆的规模将不局限在100万的重卡，而是看向千万规模。
明年将是产销放量的一个关键点，明年一季度做到2~3k台是大概率事件，2021年基本做到1万辆以上，2022、2023年的量会有一定的变数，主要在于重卡技术上的成熟度，毕竟重卡此前的量并不多，顺利的话2022年上到2、3万台也是有可能的。整个环节受益最大的是系统、电堆以及膜电极等核心零部件。同时由于累计存量燃料电池汽车都需要氢气供应，整个氢气的市场会增长的非常快，到2024年预计将达到180-200亿。
额外补充关于储能市场的看法，2060年碳中和目标必须要发展风电光伏，而光伏风电由于不稳定必须增加储能，之前大家认为储能主要就是锂电，但是实际上以氢气作为介质在成本可行性及综合效益上讲同样具备竞争力，未来也将是分一部分储能的市场。
四、燃料电池重卡经济性测算
首先从环保角度说一下为什么做重卡。颗粒物排放方面，重卡占总交通领域排放的52%，NOX占比接近3/4。因此重卡电动化是必须要推动的，之前由于锂电无法做重载长续航，只能在燃油车降低排放角度努力，推动国五国六，而现在燃料电池重卡具备潜在经济性，顺理成章成为国家支持的重点。
从成本看，燃料电池重卡的成本会不断下降。现在燃料电池重卡系统100万元左右，车140万，国家补贴50万左右，如果地方补贴50，只需要付40万左右，与油车基本持平，氢气价格低于30元的地方可以具备竞争力。到补贴结束时，燃料电池电堆价格降到30万以下，整车降到60万以下，在氢气成本低的地方，燃料电池可以实现全寿命成本平价。
重点比较一下燃料电池和锂电的差异，锂电车主要是面向普通消费者，大家对自己的车的全寿命成本不是太有概念，也不太关注，但燃料电池车做重卡，重卡车主是运营赚钱的，对价格非常敏感，所以fcv只要成本具备优势就会很快起量，就像实现平价后的光伏一样。而锂电车则不存在一个爆发的成本点，必须依赖限牌限行的政策拉动，这就是To B和To C的差异。
从政策来看，重卡也是这次以奖代补政策的鼓励核心，高功率、高载重都有额外加分，运营、氢气都有加分，这都体现了鼓励重卡的政策导向。与之形成对比的是大巴，类似的功率和成本，但补贴只有20万，是重卡的几分之一。
五、产业回顾
2019年行情结束之后，每个月的产销数字都不高，但是虽然量没有起来，实际上行业的发展变化是非常大的，包括刚刚提到的系统从十几块降到4块多钱（这一点和锂电区别，消费锂电已经将锂电池成本降至较低位置，燃料电池并没有经历前期的快速下降，所以下降曲线非常陡峭）。从去年的产销结构看，冷藏车、物流车占大半，客车占1/3。系统供应方面，上牌角度重塑、亿华通各占30%、20%，电堆环节国鸿是60%，神力（亿华通子公司）也有16%左右。
六、投资标的
制造端核心标的包括亿华通、美锦能源、雄韬股份、腾龙股份、冰轮环境、大洋电机、雪人股份；氢气端核心标的包括嘉化能源、滨化股份。
亿华通推荐的逻辑有三：1）从自上而下的逻辑来说，我们看好燃料电池行业，系统又是该行业内除了车之外最大的子环节，亿华通是系统环节的龙头。2）政府资源优势。燃料电池做得早，从863项目及北京奥运会开始做，国家重大项目多数都有参与，并且有院士支持，在手订单饱满。3）业务纯粹，所有利润都来自燃料电池。
亿华通的估值方法。1）按照收入预期估值。当车到十万台，系统占300亿，行业龙头市占30%，龙头每年100亿收入，利润率10%，利润可以达到每年10亿。至于龙头企业给多少倍估值，我觉得见仁见智，参考目前CATL估值再给个7折，我认为燃料电池龙头40-50倍估值不离谱。2）一级市场对比估值：重塑是系统第一名，最近一轮估值40-50亿。一二级市场的估值可以提供安全边际的参考。3）对比美股估值。从2019年的收入来看亿华通和巴拉德基本在5~6亿上下，PLUG收入多一些，而现在亿华通市值100亿，巴拉德市值300亿。PLUG在涨到100亿美金。对比下来亿华通的市值也是相对安全的。
美锦能源：美锦是上一轮的龙头。公司的竞争优势基本延续了之前的布局，和亿华通相比，美锦的优势在于基本面即焦炭目前处于景气比较高的位置，明年十几亿的利润应该是能够实现的。布局完整，比如下游整车厂飞驰是燃料电池汽车的重要参与者，飞驰最近拿了100台重卡订单；公司中游有投膜电极核心公司鸿基创能，电堆与龙头公司广东国鸿有合作。布局完整，后期想基于煤炭资源做氢气供应。因此，总体来说就是基础业务盈利不错，燃料电池全产业链布局，地域上全国布局，他们除佛山之外，在嘉兴的系统产能已经落地，在青岛的整车厂和系统也开始落地。
雄韬股份也是全产业链布局，在武汉也参与了申报。上游膜电极方面，以前控股武汉理工，现在是参股，公司的系统也参与了大量示范项目，布局较早，也是不错的企业。公司燃料电池业务的占比也较高。
腾龙股份总结下来公司有两大优势，一是技术积累，二地方资源也有优势。腾龙现在是新源动力的第一大股东，在日常运营中是主导的状态。新源动力是国内最早做燃料电池的国家队，虽然后来一部分人去了上海捷氢，但依托大连化物所，公司在技术上仍有一定优势。第二个新源动力作为辽宁的核心燃料电池企业，在这轮以奖代补的申报中具备当地的优势。
大洋电机在做全产业链布局，燃料电池系统最早与巴拉德有合作，拿到销售许可。公司自己也自己在做空压机、DCDC，布局较早。之前，公司也曾买过巴拉德的股份，在燃料电池领域投资多，公司股东投资了系统的龙头公司上海重塑。
做个小结：新一轮行情马上要开始，力度跟2019接近甚至更高，原因是明年的产量会很高，很多投资人也开始关注这个市场。等到未来有20-30%渗透率时，这个行业会和锂电差不多量级，那时候燃料电池龙头市值肯定更高，锂电龙头市值现在四五千亿，一般的企业也有千亿市值，燃料电池花5-6年时间做到和锂电这个水平问题不大。
七、问答环节
Q1：目前国内多引进巴拉德及丰田等技术，未来政策是否会更倾向于支持国产化而对此产生限制？
A: 国产化这个问题我们以电堆的龙头国鸿为例，公司近期发布的1.99元/W的电堆也是100%国产化的，这很有代表性。
Q2: 现在中石化中石油加入，那么尾气制氢更有意义还是储氢有意义？
A: 三桶油目前正在着手氢气，目前更多的是以布局加氢站网络为主。加氢站的布局是超前于车的，前期使用率不够的情况下会有一定亏损。三桶油等政治站位较高企业的入局从侧面看住国家战略的重视程度。
副产氢是否有意义这个问题上，因为氢源还是要考虑从各个区位引进，因此氢气供应一段时间内不会出现全国范围内某个企业垄断，各地的化工副产氢在一段时间内还是非常重要的。
Q3: 怎么看东岳和戈尔的质子交换膜？
A: 质子交换膜的国产化应该在MEA之后。从结构上说，电堆是系统的一部分，MEA是电堆的一个部分，MEA由质子交换膜、碳纸和催化剂组成。一开始做做国产化，肯定是先用最可靠的，因为一旦出现问题，能锁定是自己的工艺，而非材料的原因。MEA国产化，前期会先用戈尔的膜，大批量使用没问题之后，再逐渐进行国产化替代。
Q4：铂金会不会成为产业化的瓶颈？
A：不会。三个原因，一是铂金的用量正在下降，目前铂金用量一台车100kw铂金用30g，未来下降到单车铂金用量15g没有特别大问题。现在的技术甚至可以实现10g以下。第二铂金可以回收，这一点跟锂电池不一样。三是我们替代重卡，重卡本身就要用催化剂（尾气催化剂用钯），因此这不是一个纯新增的需求，只是一个替换，所以铂不会出现问题。
Q5：氢气的储运技术？
A：未来的技术改善，短距离靠更高压力的拖车，长距离靠液氢。
Q6：双极板技术路线何种更优？
A：目前看好石墨板，其优势为更稳定，缺点是体积能量密度较低。金属板优势是体积较小，大规模生产较快，缺点是金属易腐蚀，寿命难做到重卡20000+h的寿命要求。或者说虽然技术上能做到，但实际上仍未有效检验。未来如果渗透到乘用车，金属板就会有很大优势，因为使用寿命要求就为5000+h。因此这个问题分时间看，目前这个阶段石墨占优，长期来看两者都有应用场景。
本文作者：国金证券分析师张帅、张伟鑫，来源：新兴产业观察者