投资要点
★经济复苏有利于高需求收入弹性服务业业绩改善
经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济的复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。
2021年中国经济全面复苏确定性较高，餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务业业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务性行业的需求大幅上升，进而拉动业绩的大幅提升。
★前期疫情中受损的服务业明年业绩可能大幅转正
今年受疫情负面冲击较大的服务业，明年业绩边际改善空间大。今年疫情期间，受益于疫情防控需要，口罩、线上办公等受益于疫情的板块表现较好，明年新冠疫苗可能在全球推广，疫情对服务业的限制将极大缓解，前期受疫情负面冲击的服务业明年业绩可能全面改善。
服务性行业2021年预期业绩大幅增长，2021年预测估值较低，潜在收益率较高。根据WIND一致预测，餐饮旅游、酒店、景点、航空等服务业2021年预测业绩有较大幅度上升。另一方面，上述服务业2021年预测估值相对较低。较高的未来业绩增长+较低的未来估值，当前布局服务性行业的未来潜在收益可能较高。
★部分服务行业供给收缩，进一步扩大业绩改善空间
航空板块可能迎来多年一遇的投资机会。国际航线供给偏紧，疫苗的研发和中外经贸往来的逐步正常化将增加对国际航线的需求，航空板块业绩提升空间较大。随着疫苗研制取得突破性进展，我国与国外经贸往来也逐步正常化，国际航线需求将逐步增长。在未来国际航线需求逐步恢复的情况下，国际航线供给的不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。
航运业中短期供给不足，RCEP的签署和未来中欧自贸协定的推进将进一步增加对航运业的需求，而供给的不足有助于提高航运价格，大幅提升航运业的业绩。2020年上半年，集运公司通过削减运力减少疫情影响。2020年下半年，随着国内复产复工有序推进，集运行业需求大幅反弹。近期航运业价格开始上涨，2020年9月30日至2020年11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合上涨4.12%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）美西航线则大幅上涨13.58%。
医疗服务行业供给恢复可能慢于需求增长。优质医疗服务供给不足始终是我国应对老龄化和改善居民生活水平的掣肘因素之一，今年上半年由于国内控制疫情的需要，部分医疗服务设施被用于疫情防控和治疗过程中，优质医疗服务供给收缩有所加剧。老龄化和居民患病率的提升将增加对医疗服务业的需求，2019年我国65以上人口占比为12.57%，卫生数据表明 65岁以上老人两周患病率高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍，未来优质的医疗服务将是稀缺资源。
★业绩修复+低估值+资本市场制度改革，金融板块股价也有上涨空间
业绩修复是银行业近期主线，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月16日，银行业市净率的历史分位数仅为2.15%，市盈率的历史分位数为46.04%，估值上升空间也较大。
低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。
资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。
风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争爆发等不确定事件。
报告正文
经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大
经济梯队式复苏，明年服务业复苏弹性最大。今年经济复苏以地产、基建等投资活动为主，消费相对偏弱。房地产投资累计同比已经于今年6月转正，基础设施建设投资累计同比已经于今年7月转正，社会消费品零售总额累计同比降幅虽逐渐收窄，但10月仍然为-5.9%，距离去年同期的8.1%改善空间较大。明年投资活动强势增长的趋势可能有所减弱，经过一段时间的沉寂后，“双循环”政策的促进和居民收入的逐步改善，以服务业主导的消费活动明年可能先行复苏，复苏弹性最大。
服务业需求收入弹性高，明年业绩改善空间大，打开股价上涨空间
餐饮旅游、酒店、影视、航空、航运、医美和医疗服务等服务性行业需求收入弹性较高，在经济复苏背景下业绩改善空间大，有助于打开股价上涨空间。经济复苏通过居民可支配收入的改善传导至服务业。与食品饮料等必需消费不同，上述服务性行业的需求收入弹性较高，收入发生变动所能引起的需求变动较大。2020年三季度我国城镇居民人均可支配收入实际累计同比为-0.3%，与去年同期的5.4%仍有较大差距，在明年经济全面复苏的宏观背景下，城镇居民人均可支配收入可能大幅改善，有利于带动对餐饮旅游、酒店、影视、航空等服务业的需求大幅上升，进而带动业绩的大幅改善。此外，十四五规划提出，到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平，意味着人均GDP年均增长率须达到4.7%，也为未来居民收入水平的提高奠定政策指导基础。
国内疫情已完全控制，居民外部活动增加，服务业需求有望大幅反弹
国内疫情得到完全控制，居民外出活动不断增加，前期压制服务业需求的负面因素极大缓解。为减少人员流动对疫情的传播，2020年一季度与居民外出相关的餐饮旅游、酒店、航空等需求端受到较大负面冲击。二季度以来，随着国内疫情防控有效实施，国内居民出游人数和旅游收入下滑幅度已逐步缓解，全国黄金周接待游客总数同比从五一假期的-41.03%上升至国庆假期的-18.54%，旅游总收入同比从五一假期的-59.58%上升至国庆假期的-28.19%。目前，国内疫情已得到完全控制，新冠疫苗也取得突破性进展，在做好疫情防控工作的基础上，预计未来居民外出活动将大幅增长，对餐饮旅游、酒店、航空、医美、医疗服务等服务性行业的需求将在未来集中释放，相关行业业绩将迎来全面反弹。
前期疫情中受损的服务业明年业绩边际变化大
今年受疫情负面冲击较大的服务业，明年业绩边际改善空间巨大。今年疫情期间，受益于疫情防控需要，口罩、线上办公等受益于疫情的板块表现较好，明年新冠疫苗可能加速落地，疫情对服务业的限制将极大缓解，前期受疫情负面冲击的服务业明年业绩可能全面改善。
服务业2021年预期业绩将由负值大幅转正，2021年预测估值较低，潜在收益率较高。根据WIND一致预测，我们自下而上地计算部分细分服务业2021年的预测业绩增速，发现餐饮旅游、酒店、景点、航空等服务性行业2021年预测业 绩有较大幅度上升。由于2020年服务性行业业绩受到的负面冲击较大，导致当期部分服务性行业市盈率较高，但是从2021年预测市盈率来看，服务性行业当期估值则相对较低。较高的未来业绩增长+较低的未来估值，当前布局服务性行业的未来潜在收益可能较高。
部分服务行业供给收缩，进一步扩大业绩改善空间
航空板块可能迎来多年一遇的投资机会。航空业国际航线供给偏紧，疫苗的研发和中外经贸往来的逐步正常化将增加对国际航线的需求，航空运输业业绩提升空间较大。受前期疫情影响，航空公司资金链遭受的负面冲击较大，中短期国际航线租借飞机、增加运力投入的能力可能不足。目前，国内航线供给已经逐步缓解，但国际航线供给压力在中短期内仍然较大。随着疫苗研制取得突破性进展，我国与国外经贸往来也逐步正常化，国际航线需求将逐步增长。在未来国际航线需求逐步恢复的情况下，国际航线供给的不足将推动航班票价持续上涨，有利于提高航空公司营业收入和净利润，进一步改善行业基本面。
航运业中短期供给不足，RCEP的签署和未来中欧自贸协定的推进将进一步增加对航运业的需求，而供给的不足有助于提高航运价格，大幅提升航运业的业绩。2020年上半年，国内经济活动由暂时停摆到逐步复产复工，航运行业短期受到较大负面冲击，集运公司通过削减运力减少影响。2020年下半年，随着国内复产复工有序推进，集运行业需求大幅反弹，与此同时，海外疫情反复，集装箱船和集装箱周转效率仍然较低，航运业供给仍然在逐步恢复的过程中。近期航运业价格也开始上涨，2020年9月30日至2020年11月11日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合上涨4.12%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）美西航线则大幅上涨13.58%。
医疗服务行业供给恢复可能慢于需求增长。优质医疗服务供给不足始终是我国应对老龄化和改善居民生活水平的掣肘因素之一，今年上半年由于国内控制疫情的需要，部分医疗服务设施被用于疫情防控和治疗过程中，优质医疗服务供给收缩有所加剧。老龄化和居民患病率的提升将增加对医疗服务业的需求，2019年我国65以上人口占比为12.57%，卫生数据表明 65岁以上老人两周患病率高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍，未来优质的医疗服务将是稀缺资源。
业绩修复+低估值+资本市场制度改革，金融板块股价也有上涨空间
压制银行业业绩的负面因素大幅减少，业绩修复是银行业近期主线，叠加当前较低的估值水平，银行业未来股价提升空间较大。2020年二季度，受金融向实体让利影响，银行业单季度净利润下滑23.7%，三季度随着负面因素的消除，银行业单季度净利润增速下滑4.8%，业绩下滑速度大幅收窄。历史上，银行业在净利润增速改善期间出现上涨行情的可能性较大（如2014年、2017年和2019年）。目前银行业净利润增速正在由负转正区间，业绩改善确定性较高，改善幅度也可能较大。从估值来看，截止2020年11月16日，银行业市净率的历史分位数仅为2.15%，市盈率的历史分位数为46.04%，估值上升空间也较大。
低基数+开门红，保险行业有望在2021年一季度迎来较高的保费增长。2020年一季度疫情发生后，客户线下见面意愿低，代理人线下开展业务难度较大，导致上市保险公司2020年上半年新业务价值大幅缩水，为2021年业绩增长提供了较低的基数。目前，上市险企开门红已逐步进行，在今年一季度低基数的效应下，预计2021Q1险企在开门红带动下业绩将大幅增长，可能带动股价大幅上升。
资本市场制度改革持续推进，头部券商将率先发展。未来注册制扩大实施范围，上市资源将进一步向头部券商集中。2020年10月31日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，11月15日，深交所发布总经理工作报告指出“做好全市场注册制准备工作”，预计全面注册制实施进程将加速。当前证券业务发展整体不断趋向头部化，行业集中度提升趋势明显，叠加监管层扶优扶强的思路以及打造航母级券商的诉求，使得头部券商必然将率先发展。
风险提示
疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争爆发等不确定性事件。
本文来源：王德伦 (ID:xingyecelue)，华尔街见闻专栏作者，原标题《【兴证策略|行业比较】推荐复苏弹性最大的服务业——2021年度策略行业配置主线之一》