【港股】申万宏源:交易意料之内的复苏

来源: 申万宏源
2021年港股市场存在传统行业估值修复带来的指数投资机会,复苏乃是明年港股市场当仁不让的投资主题。

2021年港股市场存在传统行业估值修复带来的指数投资机会。但资金层面上,市场的增量资金可能更 多来自于中国内地,包括险资、公募基金和银行理财资金。

在货币环境难以边际更加宽松、海外经济体 逐步开启后疫情时代的复苏的情境下,外资的增量幅度可能不及内地资金。

节奏方面,上半年可能优于下半年,重点把握一季度。整体而言,复苏乃是明年港股市场当仁不让的投资主题,但意料之内的另一面是预期差较小,市场风格恐不会择一而终。

  • 成长明显跑赢价值的趋势面临再平衡。2020年的港股市场,以医疗、消费、科技为主的成长板块明显 跑赢以金融、地产、能源为主的价值板块,但近期全球资金开始重回价值板块,前期的交易风格面临再 平衡。恒生AH溢价指数并不能完整概括A股相对港股的溢价程度,因指数几无包括科技、消费等高估 值行业。陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位,凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。
  • 内地资金可能是2021年港股市场重要的增量资金来源。2020年海外资金明显将中国市场和其他新兴市 场区分对待,但在后疫情时代全球复苏的背景下,海外资金可能会开启不同市场间的再平衡步伐。因此, 来自中国内地的资金可能是港股市场更为重要的边际投资者。其中险资出于自身财务需求和风险偏好, 向来是港股市场低估值高股息标的的重要投资者;而新兴的银行理财资金出于风险控制的需求,在初始 阶段多以指数ETF的方式参与香港市场,这亦利好作为指数权重板块的大金融。当前内地公募基金整体 对港股的配置多以补充A股的角度出发,因此其重心在科技、消费中A股较为稀缺的细分龙头公司,对 金融的配置明显低于指数权重。在明年交易复苏的大背景下,我们认为公募基金对价值板块的配置有较 大的提升空间,其中低估值的港股为更优的选择。
  • 市场风格可能多变,重点配置顺周期、休闲服务、科技。交易意料之内的复苏将是明年港股最为重要的 投资主线,但意料之内的另一面是预期差较小,市场风格恐不会择一而终。我们看好以银行保险为代表 的金融股,及其他顺周期股的估值修复投资机会。后疫情时代休闲服务将是最为明显的受惠行业,且当 中诸如OTA、航空、澳门博彩等行业的业绩增速高点可能出现在年中甚至年末,整体有望呈现倒U或拾 级而上(濠赌)的格局,迥异于多数行业同比业绩增速可能逐季下行的格局。新经济的科技股仍然是港 股重要的特色资产池,且能够维持较高增速的科技股在业绩消化估值方面仍然占优。

主要内容

1. 风格的极致演绎:再平衡伊始

2. 资金的潮涨潮落:谁才是新钱

3. 景气的此消彼长:风格切换术

4. 申万宏源海外组合

成长大幅跑赢价值:2020年港股市场的主题

  • 医疗率先发力,科技、消费等后续接棒,成长板块2020年明显跑赢价值;
  • 油气、地产、金融等主题指数,以及恒生中国企业指数年内迄今仍为负收益。

医疗、科技行业吸金能力领跑全球行业基金

港股便宜吗?恒生AH溢价指数可能有失偏颇

  • 考虑到指数的行业结构,大量的消费、科技等公司并未在AH溢价指数内;
  • 南下投资者对港股的偏好行业中,除了银行之外,消费、科技等亦为主流;
  • 陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位,且自2020年7月起走 势明显较恒生AH溢价指数相背离,凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。

恒生AH溢价指数:一个不完美的指标

 

  • 选股范围:AH两地上市、且在港股通范围内的公司(不包括ST/*ST公司、 长期停牌公司);成分股每半年调整一次;
  • 流动性要求:A股/H股过去6个月的日均成交额大于2000万人民币/港币; n 权重计算方式:A+H股自由流通系数调整(Freefloat-adjusted)总股份;
  • 成分股数量和个股权重上限:均无特定要求。

 

 

  • 根据指数编制方式,我们认为恒生AH溢价指数具有以下特征:
  • 权重行业占绝对主导:因权重按个股总股数(自由流通部分)计算,且个股 无权重上限(对比恒生指数和恒生国企指数,个股权重上限一般为10%), 以金融为代表的公司在指数中占据绝对主导地位;
  • 不能够反应整体的A股和港股估值差异:香港中资股分为H股、红筹股、中 资民营股三类,AH溢价指数仅反映符合条件的AH股情况。

H股:注册在内地上市在香港的中国企业;

l 红筹股:境外注册并在香港上市的公司;

l 中资民营股:具有中资背景,非国有控 股的企业;

l 恒生AH溢价指数仅反映符合条件的AH 股的折溢价情况,而忽略了红筹股和中 资民营股;近年市场关注度较高的板块, 例如科技、消费等较高估值公司大多属 于此类。

AH价差的缩小是漫长的过程

AH价差存在的原因较多:

  • 构成AH两地上市公司主体的是以传统经济顺周期为主的企业,而考虑到 投资者结构差异,此类公司在离岸市场上往往有折价;
  • 两地的红利税不同亦影响高股息个股的两地定价;
  • 龙头消费和科网股估值水平在两地市场并无显著差异,但其并非构成AH 架构上市公司的主体,因此无法反映在AH价差中;

 

红利税:影响高股息个股的估值定价

  • A股和港股对两地投资者投资不同类型股票的红利税政策不一致,因此对高 股息个股而言,不同的红利税税率会影响其估值定价:
  • 考虑到红利税的制度安排不同,以高股息金融股为主体的AH股,其整体价 差的合理范围为10%-20%; n 其他因素亦会造成H股的折价:主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。
  • 考虑到红利税的制度安排不同,以高股息金融股为主体的AH股,其整体价 差的合理范围为10%-20%;
  • 其他因素亦会造成H股的折价:主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。

自由流通比率(FAF):解读AH价差的另类角度

  • 自由流通比率(Freefloat-adjusted factor, FAF)为恒生指数公司编制指 数时的参考因子之一,旨在计算基于公司自由流通股本的指数权重;
  • AH溢价较大的公司,多数A股的自由流通系数均较低(甚至低于20%),而 对应H股系数则较高;显示相较A股,此类公司H股股价可能更为市场化。

AH价差的投资时钟:经济预期修正时,3-6个月为宜

  • 历史数据显示,AH价差从高点向下收敛的时长一般为6个月左右;
  • 收敛的两种模式:基本面复苏型(H股涨幅超越A股);市场回落型(A股跌 幅大于H股);
  • 在经济逐步开启修复的背景下,我们认为下一轮AH价差收敛的主要推动力 为H股的价值修复。

中国≠新兴市场——2020年海外投资者的视角

  • 3月全球短暂市场波动后,全球资金开始大幅净流入疫情控制较好的中国;
  • 其中以专门投资中国股票资产的基金获得直接净流入最多,远超通过全球或 区域型基金间接配置中国资产的规模,凸显全球投资者看好中国资产;
  • 海外发行的中国基金和新兴市场基金出现资金流的背离,显示海外投资者今 年将中国和其他新兴市场区别对待。

 

 

 

 

 

 

 

关注后疫情时代全球资金可能的再平衡

  • 2013殷鉴:欧美从次贷危机和欧债危机的泥淖中爬出,全球资金开启再平衡;
  • 边际的相对强弱是影响全球资金配置的重要因素,关注疫苗研究后续进展; 2021年夏季是重要的时间窗口。

南下投资者在港股市场话语权逐步增强

  • 通过港股通渠道南下的投资者目 前占每日港股成交额预计已达 10%;
  • 2020迄今南下资金净流入已超 越历年,港股通投资者整体青睐 银行、传媒、消费和科技板块, 但其中不同投资者的偏好差异较大。

 

但主动型公募的港股投资偏好迥异于南下资金整体

  • 主动型公募基金作为重要的港股通 投资者,2020年其港股投资偏好 迥异于南下资金整体;
  • 主动型公募基金的港股仓位重,金 融为代表的价值板块占比接近历史 极低值。

内地资金有望成为2021年港股重要的增量资金来源

  • 保险资金+公募基金+银行理财资金——内地增量资金的“三驾马车”,港 股市场低估值高股息板块、消费与科技行业中与A股差异化发展的核心资产 池均对内地资金具有较大吸引力:
  • 保险资金:IFRS 9下的投资策略重塑。IFRS 9对险资的权益投资策略提出了 全新的要求,集中、长期、大额持有的权益资产计入FVOCI,股息收入计入 当期损益的方式成为险资在新准则下的权益投资主流。香港市场大量的低估 值高股息标的符合保险资金的投资需求:自2020年初以来,有大量的举牌港 股案例出自险资;
  • 公募基金:港股通投资权限逐渐普及。在2020年中国内地新成立的517支股 票/混合/QDII公募基金(不含被动指数型基金)中,共有354支基金的投资 范围包含港股。而同一口径下2019年成立的337支公募基金中,仅有189支 基金的投资范围涵盖港股。香港市场逐渐成为内地基金的重要资产配置市场, 而其中与A股构成差异化的核心资产最受公募基金青睐;
  • 银行理财资金:新兴的权益投资机构。商业银行理财子公司的设立为权益市 场带来潜在的大量增量资金。我们预计此类机构在初始阶段将更多选择指数 ETF的方式参与港股等海外市场。

高估值如何消化:成长板块共同面临的问题

  • 我们选择了有5家及以上卖方覆盖的港股主板公司作为样本股进行考察(共 计472家公司,市值占港股逾九成),其中以消费、医药、信息技术、通信 服务为代表的成长板块,估值自2020年3月起开启了新一轮扩张;
  • 与此同时,传统经济板块的估值持续保持低位,部分行业接近四年来低点。

休闲服务有望爆发式反弹,科技净利增速略高于消费

2021年盈利预测大幅下修的时间已经过去

2021上半年的低基数效应在顺周期行业表现更为明显

  • 考虑到2020上半年的低基数效应,2021年上半年多数行业的同比总营收和 净利润增速有望录得大幅上升;
  • 其中以顺周期为主的行业低基数效应较科技等新经济更为明显。

港股指数层面的估值仍然在低位

 

港股周期板块的弹性:供给侧改革阶段弹性强于A股

  • 港股低估值的周期板块,在顺周期有机会时通常体现出高弹性。申万宏源策 略团队认为,2021H1从复苏到过热,顺周期至少有脉冲式机会,港股周期 弹性相较A股可能存在α机会。

新经济,新指数,新港股

  • 自2020年8月指数检讨开始,第二上市(-S)及同股不同权(-W)类公司获准纳入恒生指数 及恒生中国企业指数,9月有关变动已生效,初始阶段此类股份占指数权重上限为5%; n 同股不同权公司:所有一股多票的股份被视为非流通股份,不计入指数权重;
  • 第二上市的大中华公司:公司市值仅根据其在香港注册的股本部分计算;且由存托人持有作为 海外存托证券/股票的相关香港股本将被视为非流通股份;
  • 两大指数中的传统经济占比下降明显,新经济占比显著提升;加上新推出的恒生科技指数,港 股市场正逐步从传统经济占主导,走向新老经济融合并重的格局。

中概股回归:新增法团同股不同权第二上市条款

  • 根据港交所规定,符合要求的大中华发行人(新增包括企业法团同股不同权 公司)需在包括英美市场上市并至少保持两年良好合规记录,其次市值不低 于400亿港元,或市值不少于100亿港元但最近一年营收至少10亿港元。

行业配置:交易意料之内的复苏,市场风格可能多变

  • 2021年最重要的宏观背景为全球从新冠肺炎疫情泥淖中逐步走出,全球经济 有望开启复苏进程;但复苏尚难有预期差,意味着复苏交易的天花板可能早 早出现,市场风格恐不会择一而终:
  • 顺周期板块:以银行和保险为代表的金融板块,在宏观经济确立复苏+政策 环境逐步放松的背景下,基本面和估值在上半年,特别是一季度有望迎来戴 维斯双击,亦将带领指数走出上升行情;低基数效应叠加北半球秋冬季不利 于新冠肺炎疫情等呼吸道传染病在海外的防控,中国1Q21经济增速有望创 下新高,利好届时整体顺周期板块的估值修复;
  • 2020受累于疫情的服务业,在2021有望逐季向上:绝大多数行业在2021年 的业绩同比增速可能逐季下行;但以旅游、航空、酒店、澳门博彩为代表的 消费服务业,考虑到基数效应,其2021年业绩增速高点可能出现在年中甚至 年末,是为数不多的业绩增速有望逐季上行的板块;
  • 科技仍然是重要战场:港股逐渐形成了以互联网公司+消费电子为主体的差 异化科技资产池,且龙头公司的业绩高增能够消化其估值水平,长期而言科 技的配置价值仍不容忽视。制度革新可能是下一个重要催化剂,关注第二上 市公司纳入港股通的进程会否取得突破。

本文来源:申万宏源,作者:董易,原标题《【港股】申万宏源:交易意料之内的复苏》

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