摘要
城投和国企有何差别？
虽然国企和城投的实际控制人都是政府，但是国企债违约已经屡见不鲜，城投债依然保持着金刚不破之身。回归本源，国企的核心是以盈利为目的，而城投是充当政府的融资工具。所以我们看到，国企债券走向违约，一定是丧失了盈利能力，叠加债务负担较重，政府最终选择了放弃救助。同时，通过梳理历史的国企违约案例，我们也发现与政府关系更为紧密的企业，政府忍受其亏损的时间更久。
对于城投来说，核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务，比如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等，并在这个过程中承担融资等职能。因而，政府并不指望城投平台盈利，更多是实现公司规模的不断扩张，以更低的成本进行融资。虽然从2018年下半年以来，伴随新一轮隐性债务的梳理，各城投平台都不能再新增与地方政府相关的债务。但是当前各地对于隐性债务的化解，更多采用的是借新还旧、以时间换空间的做法。因而对于地方政府来说，更重要的是保住各城投平台的再融资能力。
城投平台是否会走向违约？
最先违约的可能不是纯正的城投平台。随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。因为由信仰加持的城投，更偏整体，牵一发而动全身。即便一个区域最弱的平台债券违约，可能都会导致整个地级市，甚至整个省份城投债再融资困难。
因而，如果一定要问，第一例城投违约，可能发生在什么区域？那大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。有两个维度可以刻画：一是当前的存量债规模较小，也就是对债券市场的依赖度较低；二是近年来的再融资状况都不理想，所属区域城投在债券市场的净融资连年为负，或者逐年减少，这意味着债券市场再融资对当地的重要性在下降。
总体来看，我们倾向于认为，在城投体内隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。当然如果发生了第一例城投违约，大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。
核心假设风险。城投相关政策超预期。
1 城投和国企有何差别？
虽然国企和城投的实际控制人都是政府，但是国企债违约已经屡见不鲜，城投债依然保持着金刚不破之身。在近期国企违约风波中，投资者不免担心，城投债是否会趁机打破刚兑。
回答这个问题，可能要回归本质，城投和国企到底有什么差别？国企的核心是以盈利为目的，而城投是充当政府的融资工具。所以我们看到，国企债券走向违约，一定是丧失了盈利能力，叠加债务负担较重，政府最终选择了放弃救助，从而出现了国企债违约。同时，通过梳理历史的国企违约案例，我们也发现与政府关系更为紧密的企业，政府忍受其亏损的时间更久。
我们首先根据实际控制人判断国企属性强弱，违约国企中，多数国企的实际控制人是国资委，国企属性相对较强。同时，也有6家国企的国企属性较弱，华阳经贸实控人是中国贸促会资产管理中心（事业单位），中科建实控人是中国科学院行政管理局（事业单位），中城六局实控人是住建部，北大方正、北大科技园、紫光集团是校企。对于国企属性较弱的企业，由于控股股东和实控人缺乏救助能力，出现资金链危机时难以获得股东的有效支持。
对于国企属性较强的企业，我们根据第一大股东的持股比例进一步划分为全资、绝对控股和相对控股。其中，第一大股东100%持股为全资，持股比例大于50%并小于100%为绝对控股，持股比例低于50%为相对控股。由于盐湖股份和沈阳机床是上市公司，第一大股东持股比例相对不高，但仍是集团较为重要的子公司。一般而言，国资持股比例较高的国企，对其的支持力度和救助意愿相对较强。
我们进一步统计违约国企的盈利情况，多数国企在违约前出现亏损，但持续年份有所差异。国企属性越强的企业，在违约之前，经历的亏损年份更长。比如兵装集团全资子公司保定天威、四川省国资委全资的川煤炭，在首次违约当年及之前连续5年出现亏损。而国企属性较弱的企业，比如华阳经贸、中城六局，仅在违约当年出现亏损。背后的逻辑在于，国企属性较强且国资持股比例高的企业，尤其是地方国企，往往是较为重要的国有资产经营者，对地方税收、解决就业方面有贡献。一旦违约对当地金融稳定的影响较大，因此政府或控股股东不会轻易放弃对重要国企的救助，其亏损到最终违约的时间相对较长。
对于城投来说，核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务，比如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等，并在这个过程中承担融资等职能。因而，政府并不指望城投平台盈利，更多是实现公司规模的不断扩张，以更低的成本进行融资。虽然从2018年下半年以来，伴随新一轮隐性债务的梳理，各城投平台都不能再新增与地方政府相关的债务。但是当前对于地方政府来说，对其最大的制约是城投过去和他们相关的债务，也就是城投体内的隐性债务。因为当前各地对于隐性债务的化解，更多采用的是借新还旧、以时间换空间的做法。2019年5月40号文[1]出台以来，各大行都在积极参与城投平台的隐性债务置换，隐性债务期限得以拉长、成本得以降低。因而对于地方政府来说，更重要的是保住各城投平台的再融资能力。
并且，与国企相比，一个区域的城投之间的联系更为紧密。因为如果说国企靠盈利能力，城投则更依赖地方政府的加持。这一点也体现在我们进行信用资质分析的方法上，对于国企我们会关注企业每年的盈利和现金流，而对于城投，我们会对所属区域的财力赋予更大权重。这意味着，对于更加依赖政府信仰的城投来说，一旦有一个平台出问题，更容易让投资者对整个区域政府的态度产生怀疑，从而出现区域的系统性风险。而对于国企，违约之后可能也会带动区域的其他国企融资困难，但是随着二级市场估值的调整，我们会回归理性，分析区域内单个国企的盈利能力，所以整体性负面影响更小一些（当然也不排除一些有逃废债性质的国企违约，使得投资者认为当地政府偿债意愿不足，也会引发区域性风险）。
2 城投平台是否会走向违约？
最先违约的可能不是纯正的城投平台。随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。之所以如此，关键在于，如我们前文所说，由信仰加持的城投，更偏整体，牵一发而动全身。即便一个区域最弱的平台债券违约，可能都会导致整个地级市，甚至整个省份城投债再融资困难。
因而，如果一定要问，第一例城投违约，可能发生在什么区域？那大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。有两个维度可以刻画：一是当前的存量债规模较小，也就是对债券市场的依赖度较低；二是近年来的再融资状况都不理想，所属区域城投在债券市场的净融资连年为负，或者逐年减少，这意味着债券市场再融资对当地的重要性在下降。
从这两个角度出发，我们可能更容易理解东三省地区的一些表现。从城投存量债的角度来看，辽宁和黑龙江都在500亿元之内，与各省的均值3423亿元相比，相差甚远。而从每年的新增融资来看，辽宁连续三年净融资为负；黑龙江虽然2019年净融资为正，但仅为18亿元。这也意味着他们已经在债券市场基本丧失了再融资能力，同时存量债借新还旧的压力也不算大，因而即便是城投违约，产生的系统性影响也相对较低。
总体来看，我们倾向于认为，在城投体内隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。当然如果发生了第一例城投违约，大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。
本文来源于微信公众号：郁言债市，作者刘郁、姜丹