如何看待加息预期的提升

上周国企违约风险的暴露仍在发酵，债券市场出现了显著的调整，中低评级信用利差大幅走扩。在信用债估值调整的背景下，部分公募产品受到了赎回的压力，也导致流动性相对较强的利率债受到了抛售的压力。但在这样的背景下，央行却并未传递出过度宽松的信号。尽管周一央行通过MLF超量续作净投放6000亿流动性，资金面明显转松。但从本月MLF净投放的规模只有2000亿，小于9月和10月4000亿和3000亿。而在流动性转松后，央行上周后几日持续回笼流动性。

此外，《三季度货币政策执行报告》迟迟没有公布，但从上周央行新开设的政策研究专栏发表的易纲行长与郭树清主席的研究成果上看，同样提到了稳住宏观杠杆率，发展直接融资体系，打破刚兑避免金融风险过于向银行体系集中，利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为等内容。此外，根据中国证券报的报道，央行金融研究所所长周诚君在中国宏观经济论坛宏观经济热点问题研讨会的观点并指出，中国目前市场利率水平低于自然利率均衡水平，这会带来某种程度的扭曲，导致资源分配到一些低效率领域，会产生一定程度的道德风险，目前没有多少空间降低利率。

实际上，在11月6日央行副行长刘国强，就提到了疫情特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必须的，已经使得市场开始担心未来货币政策将进一步收紧。而在债券市场动荡加剧的背景下，央行这一系列偏鹰派的信号也使得市场的担忧进一步加剧。11月20日，IRS-Repo 1Y收于2.7109%，较11月13日上行8BP，已高于7D政策利率约51BP。1年期LPR（季付）利率互换定盘利率从11月13日的3.9338上升到了11月20日的3.9750，这表明市场对于2021年加息的预期进一步提升。这也是利率水平上周出现显著调整的重要原因。那么，我们应当如何理解市场加息预期的提升呢？

1.1 中国市场利率水平偏低是否意味着需要加息？

事实上，中国市场利率水平偏低并非央行首次提出。早在2019年2月，央行课题组就在金融时报上刊文——从“资金洼地”现象看我国利率水平和中外融资成本差异。其中提到了我国市场利率水平高于发达国家，低于发展中国家和金砖国家，与我国经济金融发展水平总体上是相适应的，甚至是偏低的。课题组提出了三点理由，一是根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平等于一国GDP增速，目前我国贷款基础利率与一般贷款平均利率均低于名义GDP增速；二是根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，按我国的GDP增长率推算，中性利率约为2.9%，加2%的通胀，名义中性利率为4.9%，我国国债收益率水平和贷款基础利率均低于名义中性利率。三是和人均GDP水平与我国接近的巴西、墨西哥、俄罗斯等国相比，我国市场利率水平是最低的。课题组据此得出结论，通过货币政策操作可以引导市场利率下行，但由于我们目前利率水平实际上是偏低的，加之汇率和外汇储备稳定方面的考量，要避免货币政策过于宽松。

我们使用了59个经济体最近10年平均的名义GDP增速与10年期国债利率进行比较，可以发现GDP增速与10年期国债利率确实呈现出了显著的正相关关系，一般而言GDP增速越高的经济体，其利率水平一般而言也就越高。中国的利率水平明显在拟合线下方，显示中国的利率水平相对于经济增速确实是偏低的。

但是中国利率水平偏低主要还是由于结构性因素导致的。庞巴维克在《利率史》中曾提到，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下。民族的道德力量如果用宏观层面的语言转述，就可以理解为储蓄率的高低。一般而言，如果一国的储蓄率越高，其资本的稀缺性往往较低，这也是导致利率水平偏低的重要原因。因此，我们将利率水平与名义增速的差值，与一国的储蓄率进行拟合，可以发现两者显著呈正相关关系，显示中国的利率水平偏低在很大程度上可以用来较高的储蓄率解释。

另一方面，中国利率市场化的进程相对滞后，直到2015年10月24日，央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，才标志着国内利率市场化正式完成。而在利率市场化完成前，国债收益率仍与存贷款基准利率仍然保持了较强的相关性。改革开放以来，随着市场经济的发展，国内的储蓄者与投资者逐步分离，投资者主要是政府与国有企业，而储蓄者为居民，在这样的背景下，国有银行体系的中介作用就日益重要。由于投资渠道的缺乏，居民往往只能通过将资金存入银行获得回报。而在利率市场化尚未实现的背景下，国内银行体系往往会通过压低居民的储蓄利率，将金融资源提供给政府与国有企业，金融市场实际上是非竞争性的市场。在这样的背景下，国内基准利率实际上在很大程度上是盯住通胀的，只要长期负利率的情况得以避免，存款基准利率即可保持低位。而国内银行又是债券市场的重要参与者，尤其是国债的主要持有方。因此，在利率市场化完成前，国债利率实际上与存贷款基准利率仍然保持了较强的相关性，而由于国债享受免税、风险资本权重为0等优势，国债利率又要低于国内存贷款基准利率。这也是造成我国国债利率水平偏低的重要原因。

因此，相比于海外经济体近40年来利率的长期下行态势，我国国内的利率水平一直是相对稳定，10年期国债的中枢一直维持在2.5%-4.5%之间。尽管近年来随着利率市场化的推进，金融抑制的情况有所缓解，给利率水平带来了升高的动力，但是另一方面，国内经济增长的中枢又在持续下行，因此长端利率整体仍然维持了相对窄幅震荡的态势。

从这个角度上看，中国国内利率偏低的问题更多是受到结构性因素带来的影响，这并不能成为国内货币政策应对经济周期波动调整的依据。实际上，在2019年“利率洼地”的观点提出后，随着经济下行压力的增大，央行仍然在11月进行了降息。因此，相对于新兴经济体更低的利率水平并不能成为央行加息的依据。

1.2 当前央行提升公开市场操作利率的必要性不强

我国央行的货币政策承担了稳增长、防风险、调结构、稳汇率、控通胀等多重任务。不同的货币政策目标往往对应了不同的政策工具。而价格型的公开市场操作利率成为国内货币政策的重要工具，主要也是从2014年利率市场化逐步实现之后开始的。而在2014年后，唯一一轮公开市场操作利率的加息周期是从2017年初开始的，一直持续到了2018年3月。

从当时的情况看，公开市场操作加息最主要的目的，还是在工业品价格大幅上涨，国内经济增长重新恢复上行的背景下，通过加息提升金融机构的负债成本，限制金融机构的负债扩张，倒逼其收缩同业资产，实现金融去杠杆的目的。实际上，在OMO利率提升之前，流动性的收紧已经使得市场利率大幅抬升，央行的加息操作更多是顺势而为。另一方面，在16年末，美联储同样进入加息周期，我国在17年后的几次加息几乎都发生在美联储加息之后，也是希望通过加息扭转人民币贬值的预期。

而在2020年，央行在疫情后降息30BP，尤其是4月下调超储利率后，市场对于流动性持续维持宽松的预期提升，市场利率一度大幅低于政策利率，使得央行担忧利率下行的一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。在这样的背景下，央行开始强调总量政策适度，强调政策可持续性，防止资金脱实向虚。这也是央行在6月后快速收缩流动性的重要原因。在央行的一系列动作下，超储率维持低位，央行流动性投放对于市场利率的影响显著提升，市场利率已经回归政策利率附近。在这样的背景下，前期资金脱实向虚的情况已经有了明显的改善，债市杠杆率持续下滑。而从其他存款性公司资产负债表上看，存款性公司对于其他金融机构债权规模同比增速在5月以后也持续走弱，到10月已经转负。因此，央行通过政策收紧来抑制资金脱实向虚的必要性并不强。

另一方面，由于疫情供给冲击的性质，影响到了海外商品和服务的生产，而前所未有的政策刺激又使得海外商品需求快速恢复，这导致海外需求持续向我国溢出，国内出口增速大幅抬升，这也是我国逆周期政策得以提前退出的原因。而海外疫情的持续蔓延又使得海外政策刺激仍需维持必要的强度。这两方面的因素都需要人民币升值加以平衡。事实上，从8月以来人民币汇率升值的预期就在不断增强。

此外，当前国内通胀压力也相对有限，CPI同比未来一个季度之内可能转负，PPI仍处于通缩区间。尽管近期工业品价格的上涨使得市场对于明年通胀的担忧有所提升，但是在国内逆周期政策已经提前退出的背景下，大规模通胀仍然不是我们的基准预期，CPI高点可能略低于2。央行也表示未来大规模通胀和通缩的基础都不具备。因此，央行也没有通过OMO加息稳定汇率和通胀的必要性。

更重要的是，在2019年LPR形成机制改革后，MLF利率已经成为LPR定价的基准，对于实体经济发挥了更大的传导作用。尽管当前宏观经济仍在向上的过程中，但是国内消费与制造业投资均尚未恢复到潜在水平之上。在这种情况下，央行通过提高MLF利率或是OMO利率，抬高实体经济融资成本的必要性相对偏低。

诚然，央行多次强调珍惜正常货币政策的空间，强调疫情特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的也是必须的。短期来看，在经济延续上行趋势的背景下，央行在稳增长与防风险的天平中也更向防风险倾斜，中长期来看加息的选项确实可能也在央行的工具箱之中。但是，2.2%的公开市场操作利率并没有显著偏离正常水平，当前条件下央行加息的门槛仍然很高。央行副行长刘国强也强调，未来货币政策要基于对经济状况的准确评估，不能出现“政策悬崖”。实际上，在今年2月，同样是刘副行长在接受采访时表示，未来将适时适度对存款基准利率进行调整。但最后由于经济的改善，这一工具也并未动用。因此，我们认为央行未来的操作也会参考经济的变化进行动态调整。

而从疫情后政策退出的路径来看，目前已经有3000亿元专项再贷款、5000亿元支持复工复产的再贷款再贴现以及超额流动性投放逐步退出，未来的路径更有可能是1万亿再贷款、创新支持实体的货币政策工具、小微企业延期还本付息等政策优先退出，OMO利率加息的优先级可能是靠后的，且要在经济上行的动能持续维持强势的情况下才可能实现。但是，我们认为，随着明年信用收缩的效应开始逐步显现，中国经济可能从当前的内生动能持续恢复、逆周期因素有韧性，转变为内生动能逐步触顶，基建地产下行压力逐步体现，在2021年可能呈现前高后低的态势。在这样的情况下，我们并不用过于担忧货币政策的收紧，未来更需要紧跟经济基本面的变化。

1.3 信用违约事件缓和后，市场可能迎来一轮修复行情，但趋势性机会仍需等待

上周末金融委会议做出了严惩逃废债的表态，本周“20冀中能源SCP004”顺利兑付，永煤控股也做出了兑付50%的让步，使得债券展期顺利实现。在这样的背景下，市场情绪出现了一定的缓和，逃废债以牺牲债权人利益可能并不会成为未来打破国企刚兑的模式。此外，金融委会议特别提到了维护流动性合理充裕，不因为防风险产生新的风险，央行本周也持续净投放货币，释放了一定的缓和信号。在这样的背景下，市场迎来了一轮修复行情，我们认为这轮修复行情还能持续一段时间。

但是，在当前经济动能仍在持续向上的背景下，央行短期内在防风险与稳增长的平衡中仍然是更向防风险倾斜，货币政策转松的空间相对有限。因此短期的修复行情可能不会改变市场整体震荡磨顶的态势，未来10年期国债利率可能仍将以3.3%为中枢持续震荡，趋势性的机会需要等待未来信用收缩对经济的压力开始逐步显现之后，我们预计大概率将在明年3月之后。

本文作者：李一爽、周俚君，来源：钟摆效应，原文标题：《【信达固收】如何看待加息预期的提升——债券市场与大类资产周度跟踪》，本文为节选