为何本轮国债上行幅度远超国开?

东方证券
国开与国债的利差除了税收差异外,主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。

摘要

传统逻辑框架:10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关,并呈现出“牛市收窄,熊市走扩”的特征。国开与国债的利差除了税收差异外,主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。一是银行间流动性的收缩,国开流动性溢价收窄。二是交易情绪下降,国开流动性溢价收窄,反之亦然。国开-国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系(相关系数-0.66)。

本轮国开-国债利差收窄,但国债利率上行幅度远超国开,与传统逻辑框架背离。从9月5日至今,10年国开与国债的利差大幅收窄,从57bp收窄至45bp左右,利差已低于历史中位数水平。而本轮国债利率上行幅度更大,10年国债从3.1%上行至3.3%左右,上行约20bp,而10年国开仅上行6bp左右。

历史上仅有三段时期呈现出类似的特点,分别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10月21日。回顾这三段时期有三个共同点:第一、均发生在熊市中后期,基本面本身不利于债市;第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧;第三、利率债供给大幅增加。

结合本轮情况来看,与历史上三段时期也均类似。第一,从2020年5月债市大幅调整至今,这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。第二、国债和国开债持有者结构大不同,当利率债供给冲击加强,银行配置力量的突然减弱,或对国债影响或更大。第三,从后续看,历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后,国债之后均有一小波机会,而国开的调整压力更大。

正文

国开-国债利差的传统分析框架

按传统分析逻辑,10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关,并显示出“牛市收窄,熊市走扩”的特征。

国开与国债的利差除了税收差异外,主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。一是银行间流动性的收缩,国开流动性溢价收窄。我们以R007代表市场资金利率水平,可以看到,国开与国债利差和R007明显正相关,当R007利率走高时,即银行间流动性趋于收紧,国开与国债利差趋于扩大,国开流动性溢价收窄,在熊市时期,国开上行幅度通常更大。二是交易情绪下降,国开流动性溢价收窄,反之亦然。配置型需求偏好于持有国债,而交易型需求更偏好国开债。在牛市时期,赚钱效应会不断强化市场的乐观预期,交易型需求不断增强,导致国开的流动性溢价放大,国开与国债利差收缩。而熊市时期则正好相反,当交易情绪下降时,交易型需求下降,使得国开流动性溢价收窄。

总结来看,在熊市期间,国开的流动性溢价变小,因此国开上行幅度大于国债,导致国开与国债利差走阔,此时国开的成交活跃度也是下降的,反之亦然。若我们以金融债成交额与存量的比值作为金融债换手率指标,可以看到,国开与国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系(相关系数-0.66)。

本轮国开-国债利差收窄有何不同?

但从9月5日至今,10年国开与国债的利差大幅收窄,从57bp收窄至45bp左右,利差已低于历史中位数水平。而本轮利差收窄的主要原因却在于国债利率上行幅度更大,10年国债从3.1%上行至3.3%左右,上行约20bp,而10年国开仅上行6bp左右,与传统逻辑框架背离。

我们发现,从历史上仅有三段时期呈现出类似的特点(即国开-国债利差收缩,而国债利率上行幅度更大)。这三段时期分别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10月21日。

回顾这三段时期有三个共同点:第一、均发生在熊市中后期,基本面本身不利于债市;第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧;第三、利率债供给大幅增加。

2007年3月17日至11月3日

2007年的大熊市虽仅持续了约1年,当利率上行速率和幅度均是历史最高,从2006年11月至2007年11月,10年国债从3.0%上行至4.6%,上行约160bp。
2007年3月开始央行连续加准加息。从2007年3月初,央行发行的票据利率持续走高,超乎市场预期,10年国债利率开始加速上行;紧接着3月17日央行宣布法定存贷款利率上调18bp,4月5日央行又加准0.5个百分点,在加息预期浓烈的背景下,5月中旬财政部恰好连续发行2期30年国债,10年国债加速陡峭上行,从3.6%上行至4%左右。
在2007年6月至8月,国开-国债利差有过一波短暂的快速拉大,这主要是因为国开一级发行利率大幅超预期,引发国开大幅上行。6月11日,国开行发行5年期金融债200亿,中标利率4%大幅超过此前二级市场3.9%的利率。从6月至8月短短2个月,10年国开上行约50bp,而10年国债仅上行20bp,由于前期市场利率的加速上行,一定程度上已消化了加息的利空。
2007年9月至11月初,特别国债供给再度冲击国债利率。9月10日,财政部宣布将发行2000亿特别国债,市场对于后期资金面产生忧虑。另外,CPI一如预期般高企,9月14日央行再度加息,资金紧缩预期叠加基本面利空预期再度重合,10年国债进一步上行至4.5%左右。

2009年6月1日至11月14日

从2009年1月开始债市就进入了熊市,之后市场逐渐对经济触底回升产生共识。2009年下半年,央行意外重启央票,引导利率上行。2009年7月,央行时隔半年后重启了1年期票据,主动引导利率上行,10年国债开始加速上行, 1个多月内上行近30bp。
2009年第二波国债利率上行,来源于基本面超预期走强和供给冲击。9月21日至25日一周中,国开行发行400亿次级债,产生了巨量供给冲击。10月中旬市场出现快速调整,触发因素是此间公布的9月贸易数据及金融信贷数据均明显超越市场预期,导致了市场对利率产品的抛售。

2017年3月11日至10月21日

从2016年11月开始债市就进入了熊市,2017年债市面临美国加息、国内货币政策明显紧缩,基本面数据回暖的重重冲击,2017年4月开始,监管风暴来袭。银监会开启了“三三四”专项治理,严厉打击同业套利行为,各项监管文件密集出台,银行委外开始大量赎回。
2017年的第二波调整集中于10月,10年国债在1个月内从3.6%上行至3.8%。这波杀跌来源于基本面远超市场预期。首先,国庆节后第一个交易日资金面异常紧张,引发债市下跌;随后10月16日央行官网刊登了周小川行长的演讲发言稿,其中表示“上半年GDP增速达6.9%,下半年有望实现7%”。这意味着三季度经济增速不仅不会回落,反而还会上行,而当时市场一致预期是三季度经济将出现回落。
结合本轮情况来看,与历史上三段时期也均有所类似。第一,从2020年5月债市大幅调整至今,这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。熊市下市场情绪较弱,这期间无论是出现基本面的超预期,还是货币和监管方面的收紧,通常会先给市场带来一波大幅杀跌。

第二、国债和国开债持有者结构大不同,当利率债供给冲击加强,银行配置力量的突然减弱,或对国债影响或更大。2020年11月9日至20日,两周内国债净融资额高达近4000亿,而政金债净融资额仅700亿左右。另外,国债的投资者结构中50%左右是全国性大行,其次是城商行占13%左右;而国开的投资者结构中,非法人产品和全国性大行各占30%左右,农商行占20%左右,投资者结构更分散和均衡。当利率债供给冲击加强,大行配置力量减弱,对国债的直接影响或更大。另外,由于国开行对于优秀承销做市商给予奖励,银行对于国开的投债意愿或更强。

第三,从后续看,历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后,国债均有一小波机会,而国开的调整压力更大。2007年11月中旬至2008年4月中旬,10年国债从4.6%下行至4%,大幅下行60bp,而10年国开则经历了补跌,直至2008年3月才有所回暖。2009年11月中旬同样是国债利率先下行,10年国开直至2010年2月末才有明显下行。2017年的情形也基本类似,国债利率从2017年11月末开始下行,而10年国开从11月末至2018年1月末仍上行超20bp,直至2018年1月后牛熊拐点确认才开启下行。可以看到,无论是熊市中的波段机会(如2007年11月中旬至2008年4月中旬、2009年12月至2010年7月),还是熊转牛拐点(如2017年11月末),国债利率的拐点均更领先。

风险提示:

如果监管政策超预期收紧,或将影响我们对债市的判断。

本文作者:陈斐韵,来源:东方证券,原文标题《【东方固收|利率】为何本轮国债上行幅度远超国开?》

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