为何本轮国债上行幅度远超国开？

东方证券
国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。

摘要

传统逻辑框架：10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关，并呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。一是银行间流动性的收缩，国开流动性溢价收窄。二是交易情绪下降，国开流动性溢价收窄，反之亦然。国开-国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系（相关系数-0.66）。

本轮国开-国债利差收窄，但国债利率上行幅度远超国开，与传统逻辑框架背离。从9月5日至今，10年国开与国债的利差大幅收窄，从57bp收窄至45bp左右，利差已低于历史中位数水平。而本轮国债利率上行幅度更大，10年国债从3.1%上行至3.3%左右，上行约20bp，而10年国开仅上行6bp左右。

历史上仅有三段时期呈现出类似的特点，分别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10月21日。回顾这三段时期有三个共同点：第一、均发生在熊市中后期，基本面本身不利于债市；第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧；第三、利率债供给大幅增加。

结合本轮情况来看，与历史上三段时期也均类似。第一，从2020年5月债市大幅调整至今，这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。第二、国债和国开债持有者结构大不同，当利率债供给冲击加强，银行配置力量的突然减弱，或对国债影响或更大。第三，从后续看，历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后，国债之后均有一小波机会，而国开的调整压力更大。

正文

国开-国债利差的传统分析框架

按传统分析逻辑，10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关，并显示出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。

国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。而国开债蕴含的流动性溢价与市场环境密切相关。一是银行间流动性的收缩，国开流动性溢价收窄。我们以R007代表市场资金利率水平，可以看到，国开与国债利差和R007明显正相关，当R007利率走高时，即银行间流动性趋于收紧，国开与国债利差趋于扩大，国开流动性溢价收窄，在熊市时期，国开上行幅度通常更大。二是交易情绪下降，国开流动性溢价收窄，反之亦然。配置型需求偏好于持有国债，而交易型需求更偏好国开债。在牛市时期，赚钱效应会不断强化市场的乐观预期，交易型需求不断增强，导致国开的流动性溢价放大，国开与国债利差收缩。而熊市时期则正好相反，当交易情绪下降时，交易型需求下降，使得国开流动性溢价收窄。

总结来看，在熊市期间，国开的流动性溢价变小，因此国开上行幅度大于国债，导致国开与国债利差走阔，此时国开的成交活跃度也是下降的，反之亦然。若我们以金融债成交额与存量的比值作为金融债换手率指标，可以看到，国开与国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系（相关系数-0.66）。

本轮国开-国债利差收窄有何不同？

但从9月5日至今，10年国开与国债的利差大幅收窄，从57bp收窄至45bp左右，利差已低于历史中位数水平。而本轮利差收窄的主要原因却在于国债利率上行幅度更大，10年国债从3.1%上行至3.3%左右，上行约20bp，而10年国开仅上行6bp左右，与传统逻辑框架背离。

我们发现，从历史上仅有三段时期呈现出类似的特点（即国开-国债利差收缩，而国债利率上行幅度更大）。这三段时期分别是2007年3月17日至11月3日、2009年6月1日至11月14日、2017年3月11日至10月21日。

回顾这三段时期有三个共同点：第一、均发生在熊市中后期，基本面本身不利于债市；第二、伴随货币政策或监管政策的意外收紧；第三、利率债供给大幅增加。

2007年3月17日至11月3日

2007年的大熊市虽仅持续了约1年，当利率上行速率和幅度均是历史最高，从2006年11月至2007年11月，10年国债从3.0%上行至4.6%，上行约160bp。
2007年3月开始央行连续加准加息。从2007年3月初，央行发行的票据利率持续走高，超乎市场预期，10年国债利率开始加速上行；紧接着3月17日央行宣布法定存贷款利率上调18bp，4月5日央行又加准0.5个百分点，在加息预期浓烈的背景下，5月中旬财政部恰好连续发行2期30年国债，10年国债加速陡峭上行，从3.6%上行至4%左右。
在2007年6月至8月，国开-国债利差有过一波短暂的快速拉大，这主要是因为国开一级发行利率大幅超预期，引发国开大幅上行。6月11日，国开行发行5年期金融债200亿，中标利率4%大幅超过此前二级市场3.9%的利率。从6月至8月短短2个月，10年国开上行约50bp，而10年国债仅上行20bp，由于前期市场利率的加速上行，一定程度上已消化了加息的利空。
2007年9月至11月初，特别国债供给再度冲击国债利率。9月10日，财政部宣布将发行2000亿特别国债，市场对于后期资金面产生忧虑。另外，CPI一如预期般高企，9月14日央行再度加息，资金紧缩预期叠加基本面利空预期再度重合，10年国债进一步上行至4.5%左右。

2009年6月1日至11月14日

从2009年1月开始债市就进入了熊市，之后市场逐渐对经济触底回升产生共识。2009年下半年，央行意外重启央票，引导利率上行。2009年7月，央行时隔半年后重启了1年期票据，主动引导利率上行，10年国债开始加速上行， 1个多月内上行近30bp。
2009年第二波国债利率上行，来源于基本面超预期走强和供给冲击。9月21日至25日一周中，国开行发行400亿次级债，产生了巨量供给冲击。10月中旬市场出现快速调整，触发因素是此间公布的9月贸易数据及金融信贷数据均明显超越市场预期，导致了市场对利率产品的抛售。

2017年3月11日至10月21日

从2016年11月开始债市就进入了熊市，2017年债市面临美国加息、国内货币政策明显紧缩，基本面数据回暖的重重冲击，2017年4月开始，监管风暴来袭。银监会开启了“三三四”专项治理，严厉打击同业套利行为，各项监管文件密集出台，银行委外开始大量赎回。
2017年的第二波调整集中于10月，10年国债在1个月内从3.6%上行至3.8%。这波杀跌来源于基本面远超市场预期。首先，国庆节后第一个交易日资金面异常紧张，引发债市下跌；随后10月16日央行官网刊登了周小川行长的演讲发言稿，其中表示“上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%”。这意味着三季度经济增速不仅不会回落，反而还会上行，而当时市场一致预期是三季度经济将出现回落。
结合本轮情况来看，与历史上三段时期也均有所类似。第一，从2020年5月债市大幅调整至今，这波国债调整同样也是发生在熊市中后期。熊市下市场情绪较弱，这期间无论是出现基本面的超预期，还是货币和监管方面的收紧，通常会先给市场带来一波大幅杀跌。

第二、国债和国开债持有者结构大不同，当利率债供给冲击加强，银行配置力量的突然减弱，或对国债影响或更大。2020年11月9日至20日，两周内国债净融资额高达近4000亿，而政金债净融资额仅700亿左右。另外，国债的投资者结构中50%左右是全国性大行，其次是城商行占13%左右；而国开的投资者结构中，非法人产品和全国性大行各占30%左右，农商行占20%左右，投资者结构更分散和均衡。当利率债供给冲击加强，大行配置力量减弱，对国债的直接影响或更大。另外，由于国开行对于优秀承销做市商给予奖励，银行对于国开的投债意愿或更强。

第三，从后续看，历史上这三轮国债上行幅度远超国开的时期过后，国债均有一小波机会，而国开的调整压力更大。2007年11月中旬至2008年4月中旬，10年国债从4.6%下行至4%，大幅下行60bp，而10年国开则经历了补跌，直至2008年3月才有所回暖。2009年11月中旬同样是国债利率先下行，10年国开直至2010年2月末才有明显下行。2017年的情形也基本类似，国债利率从2017年11月末开始下行，而10年国开从11月末至2018年1月末仍上行超20bp，直至2018年1月后牛熊拐点确认才开启下行。可以看到，无论是熊市中的波段机会（如2007年11月中旬至2008年4月中旬、2009年12月至2010年7月），还是熊转牛拐点（如2017年11月末），国债利率的拐点均更领先。

风险提示：

如果监管政策超预期收紧，或将影响我们对债市的判断。

本文作者：陈斐韵，来源：东方证券，原文标题《【东方固收|利率】为何本轮国债上行幅度远超国开？》

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