摘要
注册制全面有序铺开，多层次资本市场体系进一步完善
2020年，我国资本市场改革成果丰硕：（1）IPO发行上市效率显著提高，科创板/创业板（注册制）从受理到上市平均用时228/78天，显著低于主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天；（2）注册制顺利在创业板落地，甚至进一步激发了市场活力。
注册制改革带来打新制度性红利，打新基金平均收益率超40%
截至2020年11月20日，科创板和创业板（注册制）已为A/B/C类投资者创造打新收益9096/8752/7617万元。科创板和创业板（注册制）丰厚的打新收益主要源自：（1）IPO融资规模显著放大，注册制下创业板月均融资规模是核准制下的5倍；（2）询价环节大幅向机构投资者倾斜，A/B/C类投资者中签率是核准制下A股的4倍、3倍和2倍；（3）市场活力进一步激发，新股上市首日涨幅可观。对于以获取稳定打新收益为主要目标的打新基金，其年初至今平均收益率已达40.1%，续创2016年以来新高，其中来自打新的收益率为11.3%。由于创业板实施注册制以来，其打新收益不亚于科创板，因此沪深双边打新策略成最优选择，但也对产品规模提出了更高的要求。创业板实施注册制以来，2.5-3.5亿元规模的产品平均打新收益率最高，为2.2%，相比单边打新策略下的1-1.2亿元，最优产品规模显著提高。
2021年注册制打新红利延续，3亿规模A/C类产品打新收益率可达9.0%/4.4%
我们的2021年网下打新收益率预测模型中：（1）在注册制高效的审核效率以及提高资本市场直接融资比例的大背景下，全年IPO融资规模维持高位，科创板和创业板分别达1200-2352亿元和1080-1848亿元；（2）可观的打新收益吸引下，预计未来网下申购账户数将保持增长，使得中签率继续下滑，但仍将明显高于核准制，中性情形下科创板A/C类账户打新中签率为0.037%/0.019%，创业板A/C类账户为0.033%/0.015%；（3）注册制下市场活力的进一步激发以及首发估值中枢的下移保障上市首日涨幅，预计2021年科创板和创业板新股首日涨幅分别为70%-90%和80%-120%。根据上述假设，我们预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户打满收益分别为1270万元和1429万元，C类账户打满收益分别为645万元和662万元。即不考虑注册制在主板和中小板全面推开的情况下，仅科创板和创业板打新便将为3亿规模的A类和C类产品创9.0%和4.4%的增强收益，注册制改革带来的网下打新红利仍将延续。
风险提示：相关政策调整、市场剧烈波动等。
正文
1.注册制全面有序铺开，多层次资本市场体系进一步完善
以信息披露为核心的注册制下，科创板和创业板公司发行上市效率显著提高。2019年7月22日至2020年11月20日，科创板公司从受理到上市平均用时228天，创业板（注册制）公司仅用时78天，均明显低于同期主板/中小板/创业板（核准制）的579/550/568天。发行效率的提升推动IPO融资扩容，截止2020年11月20日，科创板开市以来平均每月上市公司数11家，创业板（注册制）平均每月上市公司数为10家，而主板/中小板/创业板（核准制）分别为5/3/5家。
从市场表现看，存量市场创业板的注册制改革实现平稳过渡，甚至进一步激发了市场活力。截至2020年11月20日，创业板实施注册制以来新股上市首日平均涨幅高达301%，远高于同期科创板的119%，以及主板和中小板的开板涨幅120%和110%。
2、注册制改革带来打新制度性红利，打新基金平均收益率超40%
相比A股传统的核准制，科创板和创业板注册制1）推动了IPO融资规模的显著放大，注册制下创业板月均融资规模是核准制下的5倍；（2）在询价环节作出了向机构投资者倾斜的制度安排，A/B/C类投资者中签率是核准制下A股的4倍、3倍和2倍；（3）进一步激发市场活力，新股上市首日涨幅可观。截至2020年11月20日，科创板和创业板（注册制）已为A/B/C类投资者创造打新收益9096/8752/7617万元。可见，注册制改革为投资者尤其是专业机构带来了丰厚的打新红利。年初至今，打新基金平均收益率已达40.1%，其中来自打新的平均收益率为11.3%。
2.1、IPO规模显著扩容，创业板注册制后融资规模扩大4倍
注册制下发行审核效率的提高推动IPO融资规模的扩容。截至2020年11月20日，科创板推出以来平均每月IPO募资额达166.2亿元，创业板（注册制）为127.6亿元，显著高于主板/中小板/创业板（核准制）的104.4/29.2/25.5亿元。可见，科创板和创业板（注册制）已成为A股最主要的IPO融资市场。
2.2、机构参与打新热情持续升温，注册制新股中签率下降但仍数倍于核准制
可观的打新收益使得机构投资者参与科创板和创业板（注册制）打新的热情持续升温，中签率有所下降但仍远高于核准制。
2020年11月，参与科创板新股网下询价账户数平均为8287个，创业板为7141个，而科创板和创业板注册制落地当月平均网下询价账户数只有1893个和4521个。网下询价账户数的持续增加使得中签率有所下降，科创板A/B/C类账户周平均中签率从刚开市时的0.36%/0.35%/0.35%下降到目前的0.04%/0.03%/0.03%，创业板A/B/C类账户周平均中签率则从注册制刚实施时的0.06%/0.06%/0.06%逐步下降至当前的0.04%/0.03%/0.02%。但与核准制相比，注册制下新股中签率仍然具有显著的增强，最近一周主板的新股A/B/C类账户中签率分别为0.01%/0.01%/0.01%，中小板为0.02%/0.02%/0.01%。
2.3、估值中枢下移推升上市涨幅，单账户打新收益超9000万元
在持续扩容的融资规模、相比核准制显著提高的中签率以及仍然可观的上市涨幅的共同作用下，注册制新股为机构投资者创造了可观的打新收益。截至2020年11月20日，在打满的理想情况下，今年科创板已为A/B/C类投资者创造打新收益7616/7360/6442万元，创业板实施注册制以来已为A/B/C类投资者创造打新收益1480/1392/1175万元。相比之下，2020年以来核准制新股为A/B/C类投资者创造打新收益为622/565/165万元，可见，注册制新股已经成为机构打新收益最主要来源。
2.4打新和底仓共同发力，打新基金平均收益率达40.1%
打新基金底仓以大蓝筹为主，且持仓风格保持稳定。科创板和创业板高额且接近无风险的打新收益使得网下打新成为基金产品收益增强的主要策略之一，甚至不乏以获取稳定打新收益为目标而设立的打新基金。行业分布方面，则依然青睐业绩相对稳定的银行、非银金融、食品饮料、医药生物等行业，可见持仓收益的稳定性仍是打新基金构建底仓时主要考虑的因素。
在打新红利和底仓的共同作用下，打新基金收益率续创2016年以来新高，年初至今平均收益率已达40.1%（次高为2019年，打新基金平均收益率为25.9%）。具体来看，今年以来打新基金来自打新的平均收益率为11.3%，其中71只基金打新收益率介于8%-11%，54只基金打新收益率介于11%-14%，是打新收益率分布最为集中的区间。由于打新基金平均产品规模从2020年9月的2.01亿元扩大到11月的3.13亿元，导致打新收益率被摊薄，但其对打新基金收益率的贡献仍然重要，尤其对于1-1.2亿元规模的产品而言，打新收益贡献度超过50%，达57.2%。
3、预计IPO融资规模保持高位，2021年网下打新红利将延续
3.1、IPO储备项目充足，融资规模将保持高位
IPO储备项目充足，预计2021年科创板和创业板融资总规模在2280-4200亿元。截至2020年11月20日，科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了103个和301个，已过会未注册的项目分别有77和84个。在注册制高效的审核效率以及提高资本市场直接融资比例的大背景下，未来科创板和创业板IPO融资规模有望维持高位，并成为推升网下打新收益的重要动力。2020年以来，科创板平均每月上市公司数12家，单只新股平均募资额15.9亿元（扣除中芯国际后为11.9亿元）。据此我们预计2021年科创板月均IPO公司数为10-14家，全年累计达120-168家。同时假设平均每家科创板公司融资10-14亿元，则对应2021全年融资规模分别为1200-2352亿元。创业板方面，注册制实施以来平均每月上市公司数10家，单只新股平均募资额12.5亿元（扣除金龙鱼后为9.3亿元）。据此我们预计2021年创业板月均IPO公司数量为10-14家，全年累计达120-168家。同时假设每家创业板公司融资规模为9-11亿元，则对应2021全年融资规模为1080-1848亿元。
3.2、中签率继续下降，上市首日涨幅有望维持较高水平
单只新股网下打新中签率主要取决于融资规模及申购规模，预计2021年科创板和创业板中签率继续下降，但仍将显著高于核准制公司。配售额方面，虽然个股融资额差异较大，但整体均值保持稳定，科创板注册制实施以来平均单只新股IPO募资额为14.52亿元，高于创业板注册制新股的12.25亿元，预计未来单只新股募资额将维持在10亿元左右。而申购规模方面，在可观的打新收益吸引下，网下申购账户数和申购额出现了持续大幅的增加，最近一个月参与科创板询价的A/C类账户数平均接近4000个和3000个，创业板接近3700个和2700个。预计2021年参与询价账户数将继续保持增长趋势，科创板A类账户数为5344-6166个，C类账户数为3876-5367个，创业板A类账户数为4909-5664个，C类账户数为3525-4881个。在这一假设基础上，我们估算中性情形下，2021年科创板A/C类账户打新中签率为0.037%/0.019%，创业板A/C类账户打新中签率为0.033%/0.015%。
预计2021年科创板和创业板新股上市首日涨幅有所下降但仍能维持较高的水平。虽然注册制下IPO发行数量大幅扩容导致的新股稀缺性下降将对上市首日涨幅造成压力，但经过前文的分析，注册制改革进一步激发了市场交易活力，且新股首发估值中枢呈下移趋势。另外，监管层明确提高上市公司质量是下一阶段注册制改革的重点，这也有利于新股上市后获得更好的市场表现。上述因素综合作用下，我们预计2021年科创板和创业板新股上市首日平均涨幅将较2020年有所下降，但仍能维持在较高的水平。2020年科创板和创业板（注册制）上市首日平均涨幅分别为187%和274%，我们预计2021年科创板和创业板新股首日涨幅分别为70%-90%、80%-120%。
3.3、2021年网下打新红利仍将延续，收益值得期待
根据上述假设，我们对2021年全年的网下打新收益进行了测算。预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户打满收益（假设每只新股均顶格申购且入围率100%）分别为1270万元和1429万元，C类账户打满收益分别为645万元和662万元。即不考虑注册制在主板和中小板全面推开的情况下，仅科创板和创业板打新合计便将为3亿规模的A类和C类产品创造9.0%和4.4%的增强收益，注册制改革带来的网下打新红利仍将延续。
4、风险提示
相关政策调整、市场剧烈波动等。
本文作者：开源证券任浪、孙金钜，原文标题《新股2021年度策略:注册制将全面铺开，打新红利继续》，华尔街见闻对原文有删减