重提闸门！控量重于控价--央行这份重要的报告说了什么？

1、重提闸门，但仍强调促进融资成本进一步下行，稳量不缩价

从三季度货币政策执行报告总基调看，央行延续此前稳健货币政策精准导向、直达的基调；强调金融服务实体的质量和效益；保持流动性合理充裕，但重提闸门；同时健全市场化利率形成和传导机制，综合施策推动社会融资成本明显下降；针对系统性金融风险，新增提及要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。整体来看，央行下一阶段政策思路仍是以平稳延续过渡为主，一些表述也与此前易纲行长等相关官员在公开场合上的表述（或公开发表的论文）一致，比较符合央行“尽可能长时间实施正常货币政策”的目标。同时央行也对近期违约事件引发的市场波动做出了回应。具体而言：

1）货币政策稳健、灵活适度、精准导向的基调不变，但重提闸门。央行报告中提及，“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。其中“闸门”继2019年2季度后再次重回在货币政策执行报告中，我们认为可能预示着央行短期内不会放松，但应该也不会轻易的收紧。后半句则与此前易纲行长在2020金融街论坛上的讲话一致，“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”

2）增强贷款内外部定价与LPR联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行，提高货币政策传导效率。虽然央行在量的表述层面重新加回“闸门”，但在价上，仍坚持“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利平稳运行”、“促进融资成本进一步下行”，且重视传导效率。央行报告中对利率市场化的表述与8月央行副行长刘国强在国新办举办的吹风会上发言内容一致，“下一步，将进一步优化LPR传导机制，督促金融机构更好地将LPR内嵌入贷款资金转移定价（FTP）曲线中，健全以公开市场操作（OMO）利率为短期政策利率，和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系。”从这一点看，如果想要通过货币政策的传导来促进融资成本下行，央行短期内应该不会提升政策利率。进一步的，如果央行政策利率不动，那么为了完成市场利率围绕政策利率平稳运行的目标，理论上需要加大缓解银行负债压力的力度，以引导1Y存单利率向MLF利率靠拢。

3）要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决不让风险由点及面。作为对近期信用风险事件增多的回应，央行提及“要健全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆盖的压力测试”、“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。央行对风险的监管思路与之前郭树清主席在《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文中的表态也基本一致，强调属地原则，“地方党委政府履行属地责任，要把落实地方党的领导责任、地方国有金融资本管理责任、辖区风险处置责任和维护社会稳定责任紧密结合起来。金融管理部门履行监管主体责任。”

4）中小银行和农村金融机构回归本源，深化国有商业银行改革，支持银行补资本，提升金融有效支持实体的效率。央行下一步仍会继续推动金融机构改革，延续此前引导中小银行回归当地、回归本源的思路。同时针对银行资本补充压力，会加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度。

5）地产政策态度不变，稳地价、稳房价、稳预期。除了上述市场比较关心的话题外，央行本季度的报告中还对供应链金融等内容有所提及，同时也相比于上季度删除掉了某些措辞。对于供应链金融，央行提及，要“推动供应链金融规范发展和创新，联合有关部门逐步落地具体配套政策，精准服务供应链产业链完整稳定。”此前9月22日，央行会同工业和信息化部、司法部、商务部、国资委、市场监管总局、银保监会、外汇局出台了《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》。此次新增提及应该是与之呼应。同时，二季度央行货币政策执行报告中曾有提及“支持民营企业发行债券融资”，本季度的报告中并未再单独强调。

整体来看，我们认为后续央行的货币政策退出更多还是量的退出（重新加回“闸门”），不是价的退出（促进融资成本下行）。一旦量的政策开始收紧，那么货币和社融增速就会触顶回落。此外，健全金融风险预防预警体系的推动下，银行风险偏好可能会下移，总量收紧的同时流动性分化格局可能会愈演愈烈。

2、三季度超储率低于去年同期，年末财政投放或将有所助力

9月末超储率为1.6%，与二季度末持平，较上年同期下降0.2个百分点。三季度为政府债券的发行高峰，7-9月政府债券的净增量分别高达1.52万亿元（含特别国债）、1.34万亿元和9149亿元，政府债券发行缴款形成了大量的财政存款，对超储形成了明显拖累。此外7月是传统缴税大月，根据我们的测算，7-8月超储率一度降至1-1.1%的低位水平，9月份随着财政投放发力和央行加大流动性投放，超储率回升至1.6%。后续来看，11-12月财政存款可能会有比较大量的投放，从而缓解流动性压力。今年财政支出速度相比目标而言可能是历史上最为缓慢的一年，如果要按照预算目标来测算，那么我们预计11-12月财政投放量将大超往年同期。

1-10月累计财政支出同比增速仅为-0.6%，远未达到3.76%的年度支出增速预算目标，而这也是历史上首次。如果今年年内要完成预算目标，那么11-12月狭义财政赤字应该至少达到3.6万亿元，而去年和前年这一数值在2.4-2.6万亿元左右，根据投放规律，同比去年多的这1万亿元出头就会形成财政存款集中在年末来投放。这也就意味着前期偏紧的流动性环境，也是跟财政支出滞后有关，而如果要完成年度目标，年末集中财政投放的话，流动性会得到较为明显的缓解，推升年末超储率。

3、新发放贷款利率整体回升，仅个人住房贷款和企业贷款利率微降

三季度来看，总体新发放贷款加权平均利率环比上升6bp至5.12%，一般贷款利率环比上升5bp至5.31%，其中企业贷款利率环比微降1bp至4.63%，票据融资利率环比大幅上行38bp至3.23%，个人房贷利率环比下行6bp至5.36%。三季度LPR未下调，除企业贷款和个人住房贷款利率外，其他各分项均环比上行，增幅主要由票据融资利率贡献。5月以来央行打击浑水摸鱼，企业通过票据和短端信用债套利的行为被打压，此外随着流动性收紧，票据利率跟随资金利率大幅上升，票据融资整体量缩价升。而尽管一般贷款利率环比上行，但其中的企业贷款利率环比微降，一方面由于企业信贷结构较优，监管推动银行贷款向小微企业倾斜，而小微企业贷款利率较低，此外再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款的投放也推动了企业贷款利率的下行。

三季度再贷款&再贴现余额增长2950亿元（其中再贷款2464亿元，再贴现486亿元），季度增量较二季度进一步提升，为历史最高水平。全年来看，一季度央行先后安排了3000亿元专项再贷款，5000亿元再贷款再贴现额度，二季度增加1万亿元再贷款再贴现额度，共计1.8万亿元，投放进度方面，3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已于6月末顺利收官，1万亿元再贷款、再贴现政策截至三季度末已落实超过80%，对支持疫情防控、复工复产和保市场主体发挥了积极作用。

4、央行对经济判断较为乐观，认为物价涨幅延续下行趋势，不存在趋势性通胀或通缩的压力

总体来看，央行货币政策报告中对三季度我国经济的判断较为乐观，沿用了两个“好于预期”来描述经济增长情况：一是经济增长“好于预期“，供需关系逐步改善，市场活力动力增强；二是进出口“好于预期”，贸易结构持续优化。从对经济分项的描述来看，各分项基本均处改善和复苏当中，例如消费逐步改善、投资、进出口增速由负转正，工业生产加快、服务业稳步复苏等正面描述，部分分项如进出口、农业生产等则用“好于预期”、“形势较好”来形容。整体来看，央行对于三季度经济的判断较为乐观。对于中长期基本面的判断也维持乐观：“中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。

对于通货膨胀的看法，总体来看央行认为没有趋势性通胀或者通缩的压力，但也提及短期可能造成扰动的因素。报告指出：“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础”，“初步估计全年CPI涨幅均值将处于合理区间”，说明对物价总体判断是处于合理区间的。央行同时也在报告中指出未来可能对CPI造成扰动的因素，例如未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对CPI形成一定扰动，仍需对短期物价走势保持密切关注。

5、报告开辟专栏阐述央行资产负债表与货币供应的关系，澄清市场对央行“缩表”的误解

央行在专栏1中阐述了我国中央银行资产负债表和其他国家央行资产负债表的区别，并解释了资产负债表和货币供应量的关系。央行开辟专栏阐述这个问题，起因可能是由于今年以来在美国、欧元区、日本等主要经济体普遍大幅扩张资产负债表的同时，我国央行资产负债表规模却维持平稳，个别月份例如7月甚至小幅“收缩”，引起市场对央行“缩表”的误解。文中解释的主要逻辑是，央行资产负债表规模与广义货币M2增长之间并无必然的逻辑关联。并且不同于其他主要经济体，我国并非以央行扩表的方式来投放流动性，我国创造广义货币供应量的主体在商业银行而非央行。实际上，央行降准会把部分法定准备金解冻，释放银行体系流动性，在这个过程中，银行如果把释放的存款准备金归还给央行反倒还会造成央行资产负债表规模的收缩。因此，不能简单从央行资产负债表规模来判断货币政策松紧，而观察货币政策松紧的关键的指标，还是主要看“作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模”。其实，就像报告所述，我们通常在分析货币环境松紧的时候，也主要是看货币供应量M2和社融指标，此外，我们还结合汇率和利率条件创设了“货币条件指数”来衡量更广义的流动性环境。具体可以参见我们2019年宝典《金融进化史下的债市生态》。

6、创新直达实体货币政策工具实际使用额度有限，政策对信心的提振作用可能更重要

专栏2展示了今年6月创设的两个直达实体的货币政策工具的实施结果。对于普惠小微企业贷款延期支持工具而言，做法是人民银行提供400亿元资金，向地方法人银行提供延期贷款本金的1%的激励资金。从结果来看，目前6-9月合计提供了47亿元激励资金，支持了4659亿元普惠小微企业贷款，涉及50万家小微企业，每家企业获得贷款支持约90万元。对于普惠小微企业信用贷款支持计划这个工具而言，人民银行提供4000亿元，按照实际发放信用贷款本金的40%给地方法人银行提供优惠资金，期限1年。目前来看，3月-9月，该工具累计提供优惠资金932亿元，支持的贷款共计2646亿元，惠及233万家小微企业，平均每家企业获得贷款支持仅约11万元。从这个数据来看，目前两个工具的剩余额度仍然非常充足，延期支持工具仅使用了总额度的12%，信用贷款支持工具仅实际使用了23%。后续来看，由于贷款延期支持工具支持贷款为2020年末前到期的普惠小微企业贷款，信用贷款支持工具支持的贷款发放日也要求在12月31日之前，我们预计剩余的额度可能难以及时发放完，这就意味着可能这两项创新直达实体政策的实际效果可能更多体现在信心的提振层面。今年局部出现房地产行业过热，信贷资金违规借道小微贷款进入房地产市场，或为创新直达实体工具投放进度较为审慎的原因。

7、对于债券市场建设，提出下一步重点任务在于持续推进信用债信息披露和信用风险防范处置

报告主要回顾了3季度几项债券市场建设的重点工作：一是资管新规配套的《标准化债权类资产认定规则》落地；二是银行间和交易所互联互通合作开展；三是债券市场对外开放方面的举措，包括起草了境外投资者投资中国债券市场的整体性制度安排的文件，并且推动了富时罗素WGBI指数纳入中国国债。在展望方面，报告对上述互联互通和对外开放的制度建设仍然提出了继续推进的要求，除此之外，还把信用违约风险防范方面的制度建设要求再次放在“下一阶段主要政策思路”中的重要位置：即“促进公司信用类债券信息披露标准统一”，以及“坚持市场化、法制化原则，完善债券违约风险防范和处置机制”。

这两个要求是自2019年四季度报告起在每期报告的“下一阶段主要政策思路”中被反复提及的要求，足以见得其重要性。2019年12月，央行为推动信用债信息披露标准的统一规范，起草了《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，但目前尚未落地。2019年12月，央行还起草了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，正式稿于2020年7月2日出台。这个制度促进了投资者保护制度与国际接轨，并正式推出到期违约债券转让机制，丰富违约债券处置渠道。今年以来，债券花式违约增多，且信用风险带来的一些列衍生的流动性分层和信用分化的问题也在加剧，急需监管部门将这些加强投资者保护和加强市场规范的制度尽快落地和实施。