11月26日周四，央行发布2020年三季度货币政策执行报告。这份报告本应在20日之前出炉，如今却姗姗来迟，不免引发市场更多关注。
在报告中，“实施正常货币政策“”保持宏观杠杆率基本稳定”等表述释放出了一些信号，该如何理解？
货币政策正常化
分析师普遍认为，央行政策基调与近期央行官员讲话一脉相承，未来伴随着经济的全面恢复，货币政策也将逐步回归常态。
报告首次提出，下一阶段将“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”，还称要“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。
在开元证券宏观研究团队看来，上述表态基本延续了近期领导讲话的要点，是对政策回归常态的再确认。
此外，国盛证券分析师杨业伟提出，货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，为流动性吃下定心丸。
这意味着DR007利率将继续稳定在2.2%附近，并打消了市场对流动性高可能持续收紧的担忧。而资金面的平稳意味着整体的利率曲线不再上移，这将对债市整体形成利好。
华创宏观张瑜团队则表示，本次报告中“把好货币供应总闸门”的表述不等于货币政策将开启收量加息，而是回归“正常化”的标志。
上述团队还进一步称，考虑到经济刚刚恢复，信用债市场存在震荡，不良贷款风险或将滞后显现，目前谈及加息仍是言之尚早，政策利率降息也难有期待，但贷款利率下降的潜力仍可挖掘。
那么，货币政策未来将如何正常化？
平安证券预计，央行将首先确保银行间流动性的正常化，而这一点其实已在今年率先启动并接近完成。OMO利率上调需要配合整体货币政策基调的调整，预计逆回购利率还将在较长时间内保持不变。
其次，预计央行在2021年关于贷款结构优化和融资成本下行的政策，力度可能有所减弱，但方向不会发生变化。此外，还需警惕社融增速显著回落对实体经济造成的负面冲击。
值得一提的是，平安证券指出，市场已将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一。 因此，货币政策节奏的精准把握，对于稳定和引导市场预期也颇显重要。
宏观杠杆率
浙商证券分析师李超、孙欧发现，报告摘要的下阶段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，市场应对此给予重视。
其原因在于，这与易纲行长10月两次“把好货币供应总闸门”及金融稳定报告 “实现稳增长和防风险长期均衡”等措辞相呼应，体现出央行对金融稳定问题的关注，预计后续稳定宏观杠杆率将逐渐成为政策重点。
上述分析师认为，未来保持宏观杠杆率稳定，一方面来自于经济基本面趋稳、杠杆率分母端的贡献， 另外一方面也意味着信贷、社融等实体部门负债端数据将经历压降的过程，即明年一季度大概率出现紧信用。
另外，宏观杠杆率的稳健也体现跨周期调节之要义，将为下一轮经济周期波动预留更大的政策空间。
不过，方正证券分析师周君芝则表示，今年阶段性上升的杠杆率有着深刻的疫情扰动背景，未来若要消化今年阶段上行的杠杆率，重点应该在未来分母端的经济增长。
这也就意味着，未来去杠杆重点应落在经济增长修复，而非超常规的信用收缩。而在经济增长逐步修复过程中，应对“内外部均衡以及长短期关系”，最佳选择就是“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。
方正证券称，未来经济持续修复过程中信用条件将不可避免地规律性收敛，但整体融资和信用大环境仍将保持中性适度。
其他信号
除了上述两大要点之外，国盛证券、广发证券等券商还注意到了报告所释放的几大信号，比如：
- 宏观经济：延续二季度观点，中长期判断不变，趋于乐观
央行认为全球经济总体延续复苏但仍脆弱，指出疫情持续时间可能超预期，更担心财政可持续性，并首提“全球金融市场表现与经济基本面脱节，全球股市未来存在回调风险”；央行对中国经济较为乐观，认为增长好于预期，全年大概率正增。
- 通胀
央行认为物价涨幅总体延续下行走势、不存在长期通胀或通缩的基础。
国盛证券熊园团队预计，CPI将趋落但核心CPI趋升，PPI将趋升并有望明年一季度转正，中性假设下2021年难以显著通胀。
- 防风险：监管大年或将来临
央行更突出稳杠杆和防风险，国盛证券认为，随着疫后经济好转，央行将更关注宏观杠杆率的稳定，对应2021年货币、财政均将边际收紧，政策也会更加注重稳增长和防风险的平衡，再考虑到资管新规明年到期，预计金融监管很可能成为2021年的政策主线之一，明年有可能再度成为监管大年。
- 专栏：关注人民币汇率升值
专栏历来是货币政策执行报告的重要看点。其中，三季度专栏3为《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》，强调“坚持更加市场化的人民币汇率形成机制”、“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预”。
广发证券郭磊团队认为，在人民币汇率升值的背景下，这一表态亦比较重要。国盛证券则称，人民币仍具备升值动能。
- 央行继续强调坚持“房住不炒”，房地产景气度可能趋于回落
- 外部风险
郭磊团队还注意到，央行关注的焦点发生了转变。
二季度主要担忧全球经济衰退风险；三季度则重点关注全球资本市场估值泡沫化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险。
前两者是极度宽松货币政策的副作用，隐含的政策涵义是货币流动性环境不宜过松；后者是宽财政的副作用，隐含的政策涵义是政府债务不能过度膨胀。