一、补库？去库？怎么看当下库存？
最近库存增速上下反复，市场莫衷一是。10月，产成品库存增速降至6.9%，9月为8.2%，8月为7.9%，7月为7.4%。此前8-9月，库存增速连续两个月上行，认为新一轮库存上行周期已经开启的观点较多。但10月又明显回落，且回落至年内最低点，又似乎传递的是当下去库尚未结束的信号。
该怎么判断后续库存走势？我们需要选择这样一种方法，既能用于以往行之有效，又能兼顾今年上半年疫情导致供大于需，库存被动处于高位这一客观现状。因而，一些过去可能有效的但过于简单没有触及库存本质的方法是要排除的，比如简单的从3-4年的周期角度、简单的根据库存增速的变化而判断库存周期的上行与下行、简单的根据PPI的波动判断库存的波动。
我们建议的方法是：通过回答两个问题去判断库存的走势。
第一是当下库存位置相对当下需求是高还是低。(以库存增速与当月收入增速的比较来衡量，若库存增速低于当月收入增速，则库存偏低)。第二是未来需求是继续上行还是开始回落（以工业收入增速来衡量）。回顾过去几轮库存周期，一个共同的特征是，当库存位置偏低时、且未来需求持续上行时，库存才会开启上行周期。反之，当库存位置偏高、未来需求持续下行时，库存开启下行周期。（注：我们之所以选择当月收入而不是累计收入与库存增速作比较，是希望更多用当下需求而不是过去的需求去衡量当下库存的高还是低）。
这一思路的指引下，我们回答我们对当下库存的理解，目前我们既不能认为库存要开始上行，也不能判断库存要继续去化。我们更倾向于认为，当下到明年，库存可能偏震荡波动为主，对经济的影响会较以往更低一些。（以往或者锦上添花，或者落井下石）。
具体分析，先回答第一个问题，现在库存位置高还是低？答案是不高不低。截止10月，产成品库存增速为6.9%。10月，工业企业营业收入增速为7%。这是今年第一次，库存增速低于当月收入增速。意味着当下库存已经不算高。但参考以往库存周期的低点，当下库存又不算低。比如最近的一个，2019年11月，库存增速降至0.3%,收入增速为6.3%，相差6个百分点。再往前，2016年6月，库存增速降至-1.9%，收入增速为3.9%，相差5.8个百分点。再往前，2013年8月，库存增速降至5.7%，收入增速为10.3%，相差4.5个百分点。
再回答第二个问题，未来需求增速继续向上还是向下？答案是向上空间有限，但向下可能没那么快，我们估计明年2季度开始经济逐步有所走弱。9-10月，工业企业营业收入增速连续两个月是7%，这不算低了，2014年至2019年，工业企业年度收入增速在0.8%-11.1%之间。9-10月，对应的需求侧，比如出口、地产投资、制造业投资，这两个月都是偏高的数，向上空间其实不大了，只是高位会持续一段时间。
讲完总量谈结构。实际上今年结构分化特别明显。上游与下游当下库存位置依然偏高，中游当下整体库存不算高。结合需求侧的判断，后面大概率是下游继续去库，中游小幅补库，上游先继续去库后小幅补库（价格上行带动收入增速上行进而带动库存增速上行）。中游补库确定性高的行业有汽车、电气机械、专用设备等。一些数据是（注：分行业的库存数据目前只公布到9月），9月，上游收入同比为3.5%，库存同比为6.5%。中游收入同比为12.7%，库存同比为11.4%。下游收入同比为3.3%，库存同比为3.7%。行业方面，9月汽车收入同比为16.6%，库存同比为12.4%。电气机械收入同比为16.3%，库存同比为8.5%，专用设备收入同比为15%，库存同比为11.6%。库存增速都明显低于收入增速。
二、10月工业企业利润数据点评
（一）整体情况：单一行业的低基数带来利润增速跳升
10月规模以上工业企业实现利润总额6459亿元，同比增长28.2%，前值为10.1%。1-10月累计同比为0.7%，1-9月累计同比为-2.4%。库存方面，截止10月，库存同比为6.9%，前值为8.2%。分所有制看，国企当月利润同比为104%（基数扰动），外企当月利润同比为10.8%，私企当月利润同比为12.1%。
量、价、利润率拆分来看，量与价均持平于上月，利润率小幅回升。PPI 10月同比为-2.1%，前值为-2.1%。工业增加值10月同比为6.9%，前值为6.9%。10月收入增速为7%，前值为6.94%。10月利润率小幅上行。10月利润率为6.76%，9月为6.48%。上行0.28%，这一上行幅度并不算大，2012-2018年，平均上行幅度为0.32%，但因为去年10月利润率基数较低（下行0.93%），使得10月利润率同比上行至19.8%，带动利润增速大幅上行。
关于低基数的问题，实际上主要是来自于化工这一个行业。去年10月，我们的点评中也分析过，化工去年利润的陡降使得去年10月利润增速大幅下行。参见报告《【华创宏观】是谁带来10月利润的跳水？——10月利润数据点评&三次利润负增长的比较》。今年10月，化工这一单一行业，贡献利润增速为12.48%，前值为0.8%。带来10月利润增速的跳升。
低基数之外，采矿业的利润同比大幅收窄、制造业中游、上游利润率的持续上行也使得10月利润增速偏高一些。10月当月，制造业上游利润率为6.8%，前值为6.1%。中游利润率为6.3%，前值为6.1%。下游利润率为6.2%，前值为7.2%。制造业上游利润率好于中游、下游。一些行业数据参见下一章节。
后续怎么看？11月会因为偏高的基数又会明显回落。11-12月按10%-15%的增速估计，全年利润增速大概在2.5%-3.4%之间。好于去年，但也基本和名义GDP增速相匹配。明年利润增速预计会继续上行。其中，上游受益于价、中游受益于量，景气会更高一点。具体行业层面，我们看好汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。参见我们的年度策略报告《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。
（二）行业情况：中上游更好
采矿业，利润降幅收窄。10月利润同比为-7.9%，前值为-30.2%。拉动10月利润增速-0.68%，前值为-2.49%。具体分行业看，煤炭开采和矿洗选业当月利润同比为-5.8%，前值为-30.8%。石油和天然气开采业当月利润同比为-44.7%，前值为-70.2%。采矿业的利润主要来自这两个行业。
电热气水，10月利润同比为36.7%，前值为15.5%。拉动10月利润增速3%，前值为1.2%。
具体制造业细分行业数据，简述如下：
制造业上游材料，10月同比为81.7%，前值为19.6%。拉动工业利润增速18.8%，前值为5.5%。具体行业来看，化工受基数影响较大，10月贡献利润增速12.48%，前值为0.83%。黑色利润增速大幅上行，10月同比为54%，前值为32%。有色10月利润增速为28%，前值为50.6%。
制造业中游制造，10月同比为15.3%，前值为7.6%。拉动工业利润增速6.15%，低于前值2.84%。具体行业来看，电子设备制造业利润增速大幅收窄，10月为-4.8%，前值为-25%。汽车行业利润增速大幅上行，10月为34.7%，前值为12.8%。设备制造业利润增速维持高位，通用、专用设备制造业10月利润增速均在20%以上。
制造业下游消费，10月同比为6.7%，高于前值20.1%。拉动工业利润增速1.3%，前值为3.65%。具体行业方面，酒饮料利润增速回落，10月增速为14.2%，前值为34.9%。纺织服装、皮革羽毛、木材加工、家具制造、食品制造等行业单月利润增速为负。
本文作者：华创证券首席宏观分析师张瑜，来源：张瑜