1 比亚迪股价回顾
近期股价变化
从2019年11月以来，比亚迪股价持续走强：
（1）2019年11月~2020年2月，上涨16周，涨幅79%；
（2）2020年2月~2020年3月，调整4周，跌幅60%；
（3）2020年3月~2020年7月，上涨16周，涨幅106%；
（4）2020年7月~2020年8月，调整5周，跌幅25%；
（5）2020年8月~2020年11月，上涨11周，涨幅154%。
历史股价回顾
2011年上市至今，大部分时间比亚迪的PE区间盘踞在30~80倍之间。2012年，比亚迪股价表现不佳，全年股价跌幅超过33%，但由于当年仅有0.81亿的净利润，故PE较高。2013、2014两年，净利润明显改善，分别是5.5亿、4.3亿，区间股价上涨76%，估值开始被消化。2015~2019年，净利润先涨后跌，分别是28亿、50亿、40亿、27亿、16亿，PE长期盘踞在低位。
从PS看，上市至今大部分时间盘踞在0.7~2.2之间。2014、2015年股价走强，结合营收分别增长10%、37%，PS达到高位。2016年虽然营收依然增长29%，但全年股价震荡调整，PS回归合理区间。
2 业务拆分
比亚迪主营业务主要分为三大板块，汽车业务（包括燃油车、新能源汽车）、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务。2011年上市至今，三大业务板块的划分未发生本质变化，且营业收入贡献占比较稳定（汽车50%、手机40%、电池10%）。
三大业务板块的毛利占比，与营收基本契合，各条业务毛利率也相对稳定，2010年以来平均毛利率汽车业务21%、手机业务12%、充电业务13%。
3 汽车业务
销量数据
公司2003年切入汽车业务，起初以生产销售传统燃油车为主，2008年开始发展新能源车业务。公司于2008年推出首款双模电动汽车，2010年推出首款纯电动汽车，2011年纯电动大巴交付使用。
2015~2018年，比亚迪新能源车销量逐步上升，尤其是2018年实现翻倍增长。截止2019年，比亚迪的新能源车销量、燃油车销量已经持平。
以月为单位统计，从2018年7月起的连续13个月，比亚迪新能源车月销量超过燃油车销量。2019年9月，燃油车销量再次反超新能源车，并一直延续至今。
新能源补贴政策变化
从2010年起国家开始针对新能源车进行补贴，10年间补贴政策发生多次调整。
（1）2018年以前，新能源汽车享受较高的单车补贴；
（2）2018年6月起，取消续航150公里以下的补贴，续航300公里以下的补贴额下降23~58%不等，续航300公里以上的补贴额增加2%~14%；
（3）2019年6月起，取消续航250公里以下的补贴，续航250公里以上的补贴下降47%~60%；
（4）2020年7月起，续航250公里以上的补贴下降10%；
（5）2021年、2022年，分别在上一年的基础上，再分别退坡20%、30%。
新能源补贴政策调整对比亚迪的影响
从2016年至今，比亚迪当年推出的新款车型，均能够达到当年最高或次高的新能源补贴标准，新能源补贴的逐年退坡，对比亚迪产生的负面影响相对有限。
2018年6月起，低续航补贴下降、高续航补贴提高，刺激了比亚迪新能源车销量一举超过燃油车，并持续至2019年7月。
2019年7月起，新能源补贴大幅退坡，降幅高达47%~60%，导致比亚迪新能源车销量下降，剔除2020年1、2月份的疫情和汽车销售周期的叠加影响导致的销量急剧下降，其余月份新能源车月均销量稳定在1.3万辆左右，而同期燃油车的月均销量是2.2万辆。
2019年，比亚迪相继推出了唐、宋系列燃油版换代车型，应对新能源补贴的退坡。唐、宋系列是比亚迪同期销量最高的2款车型。
虽然新能源补贴从2019年7月开始大幅退坡，但燃油车销量的高增长，支撑公司整体月销量从7月到12月持续增长，复合增速6.86%，为公司股价上涨奠定了基础。
新旗舰车型“汉”对比亚迪的影响
比亚迪在2019年对外披露了全新旗舰车型“汉”，并于2020年7月正式上市。相较于同为轿车的“秦”系列，“汉”具备大尺寸、高性能、长续航的优势。
新车上市后，受制于产能，购车排队需2~3周的时间，但产能迅速爬坡，10月的单月销售量已达到7545辆，为当月销量第二的车型系列，超过传统优势系列“唐”、“秦”。
“汉”系列销量迅速上升的同时，其他系列车型销量并未受其影响继续增长，凸显该系列车型的差异化定位，吸引到一批新的客户群。“汉”系列上市4个月，月销量复合增速高达84%，同期其他车型月销量依然保持8.4%的复合增速，是推动公司股价在2020年8月爆发性上涨的原因之一。
商用车业务
比亚迪从2010年开始切入电动商用车业务，2010年电动出租车开始试点，2011年电动巴士开始试点。
（1）2018年，电动客车在广州等地获得大量订单；电动渣土车、叉车打入海外市场；首条云轨投入使用；
（2）2019年12月，电动巴士向海外大量交付；
（3）2020年下半年，电动巴士每月稳定在1000台左右的交付量。
商用车交付量虽远不及乘用车，但其单车价值量更高、毛利空间更大，其交付量的上升会给公司业绩带了相对明显的改善。2019年12月的交付量陡增、2020年下半年平均交付量的上升，均与股价上涨的启动点相吻合。
4 手机部件及组装业务
比亚迪从事手机部件生产和组装，可以提供的部件包括外壳、键盘、摄像头、电路板、充电器、金属中框、陶瓷材料等，早期客户包括诺基亚、三星、HTC、中兴、华为、苹果等，后期导入小米、TCL、联想等。
公司客户覆盖全球较为领先的手机生产商，手机业务的业绩与全球手机出货量变化呈现正相关。从2014年H2开始，公司手机业务半年度环比增速，逐步与全球手机出货量增速同步，业务步入正轨。从2017年H2开始，环比增速开始优于全球手机出货量增速。2019年H1、H2环比增速均大幅优于全球手机出货量增速。
公司手机业务增长优于手机出货量增长的原因：
（1）公司深度绑定国内外头部手机品牌商，出货量优于平均值；
（2）单机价值量提升，金属中框、玻璃机壳、陶瓷材料成为新趋势，公司实现量产出货。
尽管全球智能手机出货量增速疲软，但公司手机业务未成为业绩的拖累，甚至在2019年实现了逆势增长，是公司股价走强的基数。
5 二次充电电池及光伏业务
比亚迪电池业务主要包括锂电池（应用于消费电子）、镍电池（应用于电动工具、玩具）、磷酸铁锂电池（应用于新能源车、储能电厂）、太阳能电池（应用于光伏产品）等。从过去10年的收入表现看，2010~2014年收入基本持平，2015~2019年保持20%的增速。
消费电池
比亚迪的消费级电池，主要是锂电池、镍电池，应用于消费电子、电动工具等。该部分业务与下游客户需求呈现正相关。从公司上市至今，全球消费电子需求持续疲软，增速下滑，甚至出现负增长，锂电池、镍电池需求量下降。
光伏太阳能
光伏产业需求，主要来自于欧美和国内，产业景气度受政策影响较高，包括双反调查、补贴力度的调整、电价的调整等等。
2016年及以前，欧洲是全球最大的光伏市场，装机量领先全球。但由于经济不景气，光伏需求下降，装机量仅保持个位数增长。相较于欧洲，美国、中国光伏需求起量较晚，美国光伏装机容量增速较为稳定，中国在2014年以前呈现爆发式增长，2014年后增速趋于稳定。
从国际环境上看，2011年起，欧美针对中国光伏产业启动“双反”调查，征收高额的反补贴税和反倾销税，其中欧盟于2018年9月取消“双反”，美国的“双反”政策仍在持续。
从国内政策层面看，由于光伏建设成本高，国内一直针对光伏产业实行补贴，但由于光伏建设规模扩大、技术进步，建设成本也在逐年下降，光伏补贴加速退坡。
比亚迪未披露光伏业务的具体收入规模，从历年年报的陈述来看，公司对光伏业务的评价多为负面，包括亏损、竞争激烈等。
动力电池
市面上动力电池的技术路线主要分为磷酸铁锂和高镍三元，相比较而言，能量密度高镍三元更优，安全性和使用成本磷酸铁锂更优，所以高镍三元多用于中高端车型，磷酸铁锂多用于中低端车型。
2020年3月底，比亚迪正式推出刀片电池。刀片电池的材料依然是磷酸铁锂，通过提高体积利用率，从而提高了能量密度，在性能可以媲美高镍三元的同时，降低了单位成本。
首款搭载刀片电池的车型“汉”在2020年7月上市，33分钟可将电量从10%充到80%、3.9秒百公里加速、循环充放电3000次以上可行驶120万公里。
目前比亚迪刀片电池的年产能是6GWh，并规划在2020年底前实现20GWh的年产能。未来刀片电池将向公司其他车型普及，并有可能外供。
综上，受到市场规模及行业增速的影响，比亚迪二次充电和光伏业务，营收占比在三大业务中最低，毛利率也远不及汽车业务，但其业绩保持稳定增长，未成为公司业绩的拖累。刀片电池发布后，其性能优势、产能规划以及未来有可能的外供计划，同样给市场带来足够的信心。
6 比亚迪对外合作
全球知名的传统车企，均已为其电动化制定的时间表。比亚迪先后与丰田、日野（丰田的商用车子公司）成立合资公司，在乘用车、商用车领域与丰田建立合作关系，计划共同推出电动车型，证明丰田对比亚迪电池技术的认可，虽短期无法业绩兑现，但长期可以看到较高的收入空间。
7 股价波动原因溯源
8 5000亿后看什么
10月29日晚间，比亚迪发布了2020年度三季报，营业收入同比增长11.94%，归母净利润同比增长116.83%。季报发出后，多家券商对其发表点评，关注点多为“爆款车型上市”、“刀片电池”、“业绩超预期”等方面。
11月5日，比亚迪尾盘涨停，收盘价184.20元，市值突破5000亿。纵观全球，市值高于5000亿人民币的整车厂并不多见。
此外，德国大众总市值约合6480亿人民币，戴姆勒约合4812亿，宝马约合3901亿，法国标致约合1397亿。
在整车厂中，5000亿的比亚迪已经排名全球第四，超越戴姆勒、宝马、通用等国际知名汽车品牌，营业收入却仅排名全球第九，不及3000亿市值的上汽、200亿市值的北汽（注：北汽2019年收入1746亿元，主要收入来源是北京奔驰）。
以PS(TTM)作为衡量指标，比亚迪明显高于丰田为代表的的传统燃油车厂，但也远不及特斯拉、蔚来等纯电动车厂，这与其燃油车、电动车销量几乎对半分的收入结构有着密不可分的关系（2020年10月，比亚迪燃油车销量2.5万辆，电动车销量2.3万辆）。
那么来到5000亿市值、全球排名第四的比亚迪，后市我们看什么？
9 5000亿后，看“成长”价值
在全球大放水的当下，资金相对充裕，投资标的“二级市场一级化”正成为趋势，资金更加偏好新概念、新技术、新产品，也就是我们日常说的“成长股”。以丰田和蔚来为例，蔚来的“成长”价值，来源于交付量增速和“换电”新技术的概念。
交付量方面。2019年，丰田汽车全球销量约为1,072万辆，2020年销售目标为1,077万辆，仅增长5万辆，增速仅为0.47%。而蔚来旗下目前仅有2款量产车型，2020年1~10月累计交付量仅为31,430辆，但单月交付量屡创新高，单月交付量复合增长率高达14%。
技术方面，成立近90年的丰田依然以燃油车为主，技术实力雄厚。而2017年才有首台量产车上市的蔚来，“换电”商业模式尚未得到市场验证，在全国也仅有131个换电站，涵盖58个城市，完全无法覆盖蔚来车主的“换电”需求。
面对全年交付量超过200倍的悬殊差距，面对成熟技术和不确定性较高的新技术，市场给予丰田0.72倍PS，而给予蔚来36倍的PS。
回到比亚迪，比亚迪未来的“成长”价值在哪？我们认为来源于4个方面，动力技术的突破、渗透率的提高、定制化网约车落地、自动驾驶的发展。
动力技术
新能源车的天生劣势，是“里程忧虑”。经过数年的发展，新能源汽车的续航里程已经有了实质性的进步。2016款比亚迪“秦”的续航里程是300公里，而2019年比亚迪“秦Pro”的续航里程已经达到520公里，使用快充充满80%的电量，也仅需半小时。爆款车型比亚迪“汉”的续航里程已经超过600公里。然而这依然不足以缓解“里程忧虑”。
冬天续航里程是否会缩水？没电了能否快速地找到可用的充电桩？节假日出游遇上堵车怎么办？......这些都是“里程忧虑”带来的烦恼，并且直接反应在了比亚迪的销售数据上。
前文我们在复盘比亚迪股价上涨动因时提到，从2018年7月起的连续13个月，比亚迪新能源车月销量超过燃油车销量。2019年9月，燃油车销量再次反超新能源车，并一直延续至今。2019年7月以前，国家新能源补贴仍然相对较高，新能源车有着天然的价格优势。2019年7月后，新能源补贴大幅退坡，当买新能源车不再“划算”的时候，燃油车销量悄悄反超。
在燃料电池技术尚未成熟的今天，混动和纯电依然是新能源汽车的两条有效发展路径。比亚迪在2条路径上都未落后，甚至技术领先。混动方面，比亚迪日前推出了全球热效率最高的插电混动发动机，百公里油耗仅为3.8L。纯电方面，刀片电池虽未给动力电池带来革命性的提升，但其通过结构创新，在保证安全的前提下，提高能力密度，将磷酸铁锂电池的能量密度，提高到了与三元锂电池同等的水平。
动力技术的发展，正在逐步缩小比亚迪新能源车与燃油车之间的销量差距，由2019年11月超过1.88万辆，缩小至2020年10月不足0.13万辆，新能源汽车销量的再次反超指日可待。
未来动力技术能否再取得实质性突破，是比亚迪“成长”价值能否成为“确定性”价值的关键因素之一。
乘用车渗透率
我们以月销量占比来定义渗透率。全国新能源乘用车渗透率约为5%左右，近一年逐月上升，2020年10月已接近7%。根据经验，行业渗透率在0%~5%时可定义为导入期，5%~30%为加速期，30%以上行业增速会有所放缓，加速期为最佳投资区间，高增速与确定性叠加，市场往往会给予较高的估值。目前新能源车产业正处于加速期的最初阶段。
今年以来，比亚迪乘用车平均渗透率0.87%，5月以后呈现逐月上升的趋势；比亚迪新能源乘用车（包括纯电、混动)平均渗透率18.55%。乘用车、新能源乘用车渗透率，较2018年均有所下降，随着国内外新势力造车企业交付能力迅速爬坡，国内乘用车市场竞争更加激烈。
从比亚迪和特斯拉在国内纯电动车的渗透率来看，两家厂商不相上下，近1年平均渗透率均为15%左右。蔚来产能不断爬坡，整体来看渗透率也略有上升，在5%左右。
从渗透率的角度，比亚迪、特斯拉、蔚来均有较大的上升空间，其中蔚来的上升空间更大，比亚迪、特斯拉的确定性更高，且比亚迪有反超特斯拉的趋势。
未来，当纯电动车整体销量的渗透率来到15%~20%，比亚迪在纯电动车领域的渗透率，可以稳定在10%~15%甚至更高，相信市场会给出比现在更高的估值水平。彼时，比亚迪纯电动乘用车月销量，或许会达到3.15万辆~6.30万辆。
定制网约车
11月16日，滴滴在开放日上发布了首款定制网约车D1，由滴滴联合比亚迪共同开发。
2015年以前，国内出租车以巡游出租车为主，截止2015年，国内巡游出租车139.25万辆，2009~2015年复合增速2.61%。2014年滴滴在北京展开公测，2015年在杭州上线滴滴快车，巡游出租车市场受到巨大冲击，出租车增速放缓甚至出现负增长。截止2019年，巡游出租车依然保持在139.16万辆。
根据公开数据，一线城市网约车渗透率已超过80%，二线城市超过75%，三四线城市也超过50%。而滴滴在网约车行业内的渗透率约为60%，远超其他同行。
根据滴滴的规划，D1车型将18个月迭代一个版本，到2025年推出D3，计划搭载自动驾驶技术，并普及100万辆。2018~2020年10月，比亚迪合计销售各类车辆129万辆。D3的发展规划，几乎覆盖了比亚迪3年的销量，对比亚迪、乃至整个产业链，都是巨大的业务增量。
自动驾驶
电气化和自动驾驶，是汽车工业发展的两大长远目标。经过10年的发展，电气化已经取得不菲的成绩，而自动驾驶则刚刚开始崭露头角。从单车的自动驾驶能力提升，到C-V2X（车-车协同、车-人协同、车-路协同、车-网协同）的建设与测试，资本市场对自动驾驶始终寄予厚望。
一些新势力造车企业，已经宣称具备较高级别的自动驾驶能力（包括宣称具备能力但未实际量产）。
从目前来看，单车自动驾驶技术的提升，仅能满足特定道路或封闭道路等简单场景，面对复杂城市路况，单车自动驾驶显得捉襟见肘。中国是C-V2X标准较早的制定者与参与者，日前美国业界也倾向由DSRC技术转向C-V2X技术，C-V2X似乎正成为唯一的解决方案。
比亚迪在自动驾驶领域显得相对低调，仅在2019年展示了搭载AutoX L4套件的“秦Pro”。低调不代表未参与，比亚迪以“比亚迪精密制造”的身份，成为中国蜂窝车联工作组第8批成员。比亚迪精密制造，主营业务包括毫米波雷达、车联网系统、汽车电子等，均与自动驾驶息息相关。
10 5000亿后，看市场风格切换
2020年是极其特殊的一年，“新冠”疫情带来了年初的低估值，以及全球大放水。面对疫情，国内的经济刺激政策是相对温和的，既放水养鱼，又谨防大水漫灌，包括中央财政拨款、下调LPR利率、下调逆回购利率、下调MLF利率等等。全球疫情依然没有明显好转的迹象，但国内疫情已经得到有效控制，即使出现零星本土病例，也能够迅速控制、并追根溯源。
随着疫情得到有效控制、经济逐步复苏，宽松货币政策在2021年是否会缩紧？流动性是否会收缩？“成长股”的高估值能否持续？投资风格是否会由“成长股”转向“价值股”？这一切都犹未可知。
在前文中，我们讨论了比亚迪的“成长性”。比亚迪的“成长性”来源于新能源技术、渗透率、定制化网约车以及自动驾驶，但将千亿收入体量的比亚迪归入“成长股”，似乎并不合适。“成长股”更多的关注点是业绩反转时间、业绩增速以及增长持续性，而“价值股”更多的关注点是赛道的长期空间和企业的稳健经营。
前文我们通过数据得出，新能源车产业正处于加速期的最初阶段，赛道长期空间毋庸置疑，此时企业的稳健经营显得尤为重要。和众多车企一样，比亚迪也是重资产投入型公司。重资产投入公司，我们日常重点关注的财务指标包括负债率、净资产收益率、折旧政策等等。
我们将比亚迪与“稳健”的丰田、“成长”的特斯拉进行关键财务指标对比。对比发现，比亚迪在资产负债率、有息负债率、ROE三项关键指标上，与丰田更为接近，经营压力、盈利情况均优于快速发展的特斯拉。
固定资产的折旧政策，会极大地影响到一个会计期的折旧额，包括使用年限、残值率、折旧方法、减值政策等等。如果企业出于业务的需要，通过资产折旧影响利润表表现，那最终财务报表所呈现的数字可能就有一定的欺骗性了。
比亚迪在折旧政策上分为3类，永久业权土地不计提、模具按工作量法折旧，其他选择了较为简单的按年限平均法计提，降低了对利润表的影响差异。
财务数据的比较，并不表明比亚迪在产品或企业经营上优于特斯拉，而是快速成长的特斯拉，或将长期享受市场给予的高估值，而比亚迪在享受估值泡沫的盛宴后，可能先于特斯拉回归其价值本面，成为真正的“价值股”。
11 5000亿后，看政策导向
新能源产业的发展，在全球各国政策层面上已经表现出比较强的确定性，包括英国、德国、法国在内的诸多欧洲国家，已制定明确的燃油车禁售时间表。我国虽未制定禁售时间表，但中央已多次明确表态，表达对新能源产业发展的决心和扶持政策，包括2030年前达到碳排放高峰、2060年前实现碳中和、增强新能源等领域的全产业链优势、推进清洁能源转型。
同时我们注意到，在电动汽车补贴退坡的同时，国家开始通过政策利好推动燃料电池产业的发展。燃料电池政策采用示范城市+积分评价的体系，示范城市最多可获得17亿元的补贴。那么燃料电池的发展，对纯电动汽车的发展，是否会造成影响？我们认为有冲击、但不冲突。
目前纯电动车的发展，覆盖了乘用车和商用车，但商用车领域的“里程忧虑”更为明显。燃料电池的中短期发展重点，是商用车。抛开“里程忧虑”，目前加氢站数量极少（2019年底全国加氢站61座）、燃料电池汽车购置成本较高（丰田燃料电池轿车约60万元），依然决定了“发展燃料电池商用车先行”的发展策略，最合适的应用场景是重卡以及城市公交。根据规划，2030年在全国范围内，将建成1000座加氢站的目标。而全国现有加油站超过10万座，1000座加氢站远不足以满足燃料电池乘用车的加氢需求。
12 写在最后
我们通过十一个章节，复盘了比亚迪股价持续上涨的动因，分析了比亚迪未来发展的动力。已经站上5000亿市值的比亚迪，能否将“国产车”的头衔变为“中系车”，能否成为下一个万亿市值公司，我们拭目以待。
本文作者：王彬，来源：科技探针