摘要
《再论中国金融资产结构及政策含义》阐述金融资产风险向银行集中，要稳杠杆、发展直接融资、管好重点领域风险。央行加强了对于“防风险”和“稳杠杆”的关注，尤其关注由于“刚性兑付”、“隐性担保”等带来的风险分布问题，政策建议中发展直接融资是长久之计，对房地产融资的抑制近年来始终未大幅放松，当下时点最应该关注的是“宏观杠杆率”，央行政策层近期一再诉求“稳杠杆”，或是明年总体政策定调的重要主线。
《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》关注宏观杠杆率、不良资产、影子银行等重点领域。文章阐述国内金融监管思路，诉求提前“排雷”，近年已经关注的问题将持续关注，金融科技等领域，如针对网络金融科技等的监管也在逐步落实中。
《拓展通货膨胀的概念与度量》认为通胀测度忽视了资产价格，暗批发达经济体无限制的刺激政策。以文章动机来论，作者质疑当前的通胀测度，尤其关注资产价格问题，可以大致推断作者对发达经济体货币政策实践所持的立场态度；放之国内，更为明显的是房地产价格问题，依照文章的逻辑推断，当前国内的通胀测度或也有偏离目标之嫌；这种立场态度之下，体现的政策思路是对大规模刺激政策效果的疑虑，与不搞“大水漫灌”暗合。
综合来看，分析政策层关注问题和政策思路，不难发现其对偏“鹰”的政策态度，对当下政策的指导意义，尤其注意政策层对于“宏观杠杆率”和“防风险”的诉求，“稳杠杆”取向下随着经济基本面的修复，政策“收”的方向是相对确定的，“收”的节奏和烈度倒不一定很强，起码当前诉求的仍是“稳”，金融监管关注的也多是“老问题”。
正文
11月中，央行网站新设“政策研究”栏目，其后刊发央行现任和前任领导的三篇文章，其中易纲行长的《再论中国金融资产结构及政策含义》最早发布在今年2月份的《经济研究》第3期，郭树清书记的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》刊于今年8月份的《求是》杂志，而周小川行长的《拓展通货膨胀的概念与度量》则是今年9 月在上海货币论坛演讲内容。
显然，所刊三篇是精心挑选过的，交流学术的同时，也反映了当前央行主要领导所思所想，对了解政策层关注问题，判断政策制定思路，有重要的参考意义。
研读三篇文章，主题涉及中国金融资产结构、金融风险问题和通胀度量，讨论问题虽有不同，但其共通点是对大规模货币政策刺激副作用的关注，对金融风险问题的担忧。从这个层面来看，央行政策层显示了相对谨慎的政策立场。
1、金融资产风险向银行集中，要稳杠杆、发展直接融资、管好重点领域风险
《再论中国金融资产结构及政策含义》承袭了作者之前两篇文章的关注角度，通过测得国内金融资产结构的分布，分析造成这种分布的原因和问题，给出政策建议。
需关注文章“近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担”的结论。
文章通过数据分析发现“风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点”；金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险，如储蓄存款风险基本由金融部门来承担的，其主要部分最终是由政府承担；理财产品存在刚性兑付，银行等金融机构实际上承担了投资者的风险；部分贷款等还有政府隐性担保；所以，由此可见政策层对于金融机构和刚性兑付等的治理，正是针对这些风险分担与持有不匹配的问题，一方面可能造成风险的传染，另一方面可能带来“逆向选择”问题，放大了不承担风险主体持有资产的动机。
是何原因造成了这样的问题？文章分析了几个方面：
第一，直接融资尤其是股票融资增长较慢。债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强，实体融资以间接为主；
第二，宏观经济运行对金融结构产生了重要影响。主要是金融危机后表内和表外银行债务融资的快速增长，即大规模刺激政策的后遗症；
第三，房地产与金融资产之间存在对偶关系，贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素，近些新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%；
作者判断“以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险”，其债务扩张的模式已经难以为继。
有何政策建议？
第一，要稳住宏观杠杆率，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期；
第二，发展直接融资要依靠改革开放，在推进改革方面要加快推进证券发行注册制改革等，在扩大开放方面要大幅度扩大金融开放，引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革；
第三，是要管理好风险，包括管理好改革和开放顺序风险，管理好金融机构风险，管理好房地产市场风险。
所以，总结文章给我们的政策启示，央行加强了对于“防风险”和“稳杠杆”的关注，尤其关注由于“刚性兑付”、“隐性担保”等带来的风险分布问题，政策建议中发展直接融资是长久之计，对房地产融资的抑制近年来始终未大幅放松，当下时点最应该关注的是“宏观杠杆率”，央行政策层近期一再诉求“稳杠杆”，或是明年总体政策定调的重要主线。
2、金融防风险关注宏观杠杆率、不良资产、影子银行等重点领域
对于《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》一文，我们在前期的报告中有详细的分析，相关领导高屋建瓴，从国内和国外多个方面勾勒了当前金融风险形势的内外部环境，总结了国内重点工作领域。
就问题而言，文章主要论述的是七个方面：第一，经济发展的长期和短期均面临挑战；第二，宏观杠杆率上行，银行不良暴露；第三，国际关系复杂多变；第四，房地产、逃废债、影子银行等问题可能卷土重来；第五，海外强刺激后遗症，或处于金融危机边缘；第六，金融科技等非传统风险。
详细分析文章提到的以上问题，有些是背景性的，有些是宏观政策领域的，有些是金融监管可触及的。
其一，国内发展的长期和短期问题，海外强刺激可能带来的世界经济风险，以及复杂多变的国际关系，这三点是背景，或者说是政策层对于内外形势的判断。这样的判断意味着怎样的政策取向？文章的思路也很清晰，简言之就是国内要提前“排雷”，针对国内问题不松懈，加紧完成治理，以免在内外环境恶化中引燃；
其二，宏观杠杆率、低利率环境，是宏观调控领域政策，相对而言低利率和利率下行的一致预期已经打破，政策收紧下已经改变，而对于宏观杠杆率的判断已经验证，同样是政策层十分关注的问题；
其三，监管可触及的领域包括银行不良、房地产、逃废债、影子银行、非传统风险，在这些领域预计监管将维持高压政策，重点管控；
总体而言，第二篇文章阐述国内金融监管思路，诉求提前“排雷”，近年已经关注的问题将持续关注，金融科技等领域，如针对网络金融科技等的监管也在逐步落实中。
3、通胀测度忽视了资产价格，暗批发达经济体无限制的刺激政策
相对于前两篇文章，第三篇《拓展通货膨胀的概念与度量》略显晦涩，讨论通胀的概念和测度问题。这里我们抛开文章细致缜密的逻辑推导，从文章动机和结论出发，政策层讨论通胀的测度关注的是什么问题？
浅尝文章就会发现，作者虽然讨论通胀，但并不关心短期通胀形势，更不是对明年通胀是否会影响货币政策表达担忧，作者要讨论的是主要经济体近年的货币政策实践。
再具体一点是发达经济体使用了大规模宽松货币政策，但通胀目标制之下的“通胀水平”一直达不到目标，从大规模宽松货币政策到通胀的“映射”之间哪里出了问题？
从作者得出的结论来看，显然是“通胀目标制”中的“通胀测度”出了问题。
当前的通胀测度不能包含资产价格变化，与居民对通胀的感知出现偏离，更不能包含传统经济学中“休闲”等难以测度的问题。简言之，作者认为货币政策之所以关注通胀最终要关注的是居民的福祉，也即居民因为通胀变化福利程度和预期均会发生变化。而当前的通胀测度显然并没有准确反映和刻画这些行为，发达经济体依照相对机械“通胀目标制”，因通胀测度未达标，持续搞大规模刺激，可能并未改善居民的福祉。
所以，以文章动机来论，作者质疑当前的通胀测度，尤其关注资产价格问题，可以大致推断作者对发达经济体货币政策实践所持的立场态度；放之国内，更为明显的是房地产价格问题，依照文章的逻辑推断，当前国内的通胀测度或也有偏离目标之嫌；这种立场态度之下，体现的政策思路是对大规模刺激政策效果的疑虑，与不搞“大水漫灌”暗合。
综合来看，分析政策层关注问题和政策思路，不难发现其对偏“鹰”的政策态度，对当下政策的指导意义，尤其注意政策层对于“宏观杠杆率”和“防风险”的诉求，“稳杠杆”取向下随着经济基本面的修复，政策“收”的方向是相对确定的，“收”的节奏和烈度倒不一定很强，起码当前诉求的仍是“稳”金融监管关注的也多是“老问题”。
文章作者：华创固收团队；来源：华创债券论坛；原文标题：《央行三篇文章，体现怎样的政策思路？——利率周报20201129【华创固收|周冠南团队】》。