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系统化全球资产配置实战：如何增强各大类资产的收益（2）股票增强2：股票风格因子增强
本期提要
- 因子投资的原理和主流因子讨论
- 美国因子投资表现
- 因子+全球股指轮动增强计划
在上一节课中，我讲了我们可以根据趋势跟踪信号或者说是动量效应，在主要的国家和地区的股指之间进行轮动，达到增强股票收益的效果。那么在股指的内部，我们还能否实现一定的选股增强呢？
这一节课我要讲的内容就是如何利用因子，系统化地筛选出具备某些共性，有更大可能跑赢大盘的股票组合。
因子投资的原理和主流因子讨论
所谓因子通俗来说就是描述股票某方面特征的因素，因子投资就是通过量化的标准筛选出一篮子具备某种特征因素的股票，希望这个股票组合能够产生超越大盘的收益的策略。因此相比大类资产和行业，我们还可以用因子筛选出投资标的，Fama和French这两位教授就是股票因子投资研究的鼻祖。他们在1990年代提出了大名鼎鼎的Fama-French三因子模型，指出便宜的股票和小市值的股票能够在长期跑赢大盘，而股票的收益应该被市场风险暴露，市值风险暴露和价值风险暴露所解释。
左边这张表中，价值的衡量标准就是市净率pb的导数，也就是bp。该数字越大，就说明股票越被低估。在全市场bp70分位点以上的股票就会被划分为价值股，而小市值股则是全市场市值中位数以下的股票，那么如果我们做多全市场市值中位数以下的股票，同时再做空全市场市值中位数以上的股票，就是投资规模因子，如果我们做多全市场bp值在70分位点以上的股票，同时再做空全市场bp值在30分位点以下的股票，那就是投资价值因子。
根据Fama和French两位教授的实证研究，两者都是能够在长期获得超额收益的。同时因为一组做多一组做空，这么做也可以规避掉市场的风险。右下角这张图就是做多全市场市值10分位点以下的股票，也就是小市值股，以及做多全市场bp值在90分位点以上的股票，也就是高价值股。还有做多既是高价值股，同时也是小价值股的股票。那么就是这里的蓝色、红色和绿色这三条线。我们可以看到在近一个世纪以来，这三条线都是明显跑赢大盘的。
需要注意的是在我的系统化资产配置框架中，配置股票就意味着要承担股票的市场风险。因此我们通过因子增强股票收益的时候，都只会做多因子的多头部分，而不会做因子的空头部分，也就是做多因子得分比较高的那些股票，而不会去做空因子得分比较低的股票。
在三因子模型的基础上，Fama和French还逐步将投资因子、盈利因子和动量因子也加入到了多因子模型中。动量因子的内涵就非常清晰了，就是上一期表现好的股票会在下一期继续表现好。因此每一期在全市场挑选出在上一期表现好的股票，并且买入持有就更有可能跑赢市场。这跟我在上节课提到的动量效应是如出一辙的。
投资因子指的是当期投资较多的公司，相比投资较少的公司，在未来的预期收益率会更低。原因是那些有着高额投资的公司，往往也会有着过度投资的倾向。它们会投资一些净现值为负的项目，但是投资者往往会对这个现象反应不足，因此投资因子就会有超额收益。
在很多的研究中，投资因子都是以公司总资产的增长率作为衡量指标的，也就是公司总资产增长率低的公司在投资因子这个维度上，它的得分就会越高。而盈利因子就比较好理解，就是预期盈利更好的公司会有更高的预期收益。
除此之外也有不少研究将盈利质量、盈利波动，还有盈利增长这些维度，通过这些维度来丰富盈利因子的内涵。盈利因子的衡量指标一般是用ROE为基础，如果我们还考虑到盈利质量的话，还会以应计项目来衡量，因为应计项目高的公司往往代表它的盈利质量并不高。而如果我们要基于盈利波动来考虑盈利因子的话，还会以每股盈利的波动率作为一个衡量指标。如果基于盈利成长，也就是顾名思义我们会用净利润的增长率作为衡量指标。
此外著名的对冲基金AQR资本的掌门人Cliff Asness他在2019年的一篇论文中还提出了质量因子的概念，包括盈利、成长和安全性这三个维度。在这三个维度表现优异的公司，通常会表现更好，这也有助于解释巴菲特的长期优异的表现。
我在2019年底也写过一篇文章，叫做《解构质量因子：聚焦财务分析的多因子策略》，那里面解读了Jason Hsu等学者的一篇题目叫做《What is Quality？》的文章对质量因子的定义。文章中指出所谓质量因子其实是从公司财务报表中盈利能力、会计质量、投资增长、资本结构和盈利增长性等维度综合打分得出的总分排名靠前的这些高质量的股票。因此投资因子和盈利因子都可以说是质量因子的一个组成部分。
最后还有一个同样是AQR资本研究出来的β因子，β值比较低的股票会比β值比较高的股票长期表现要更好，也就是相对于大盘波动越小的股票更有可能跑赢大盘。而在美股市场上，市值、价值、动量、质量和低波因子都会有相应的因子ETF可供投资者选择。
美国因子投资表现
那么接下来我就测试一下，用这些因子ETF来取代大盘指数是否能起到增强股票资产收益的效果。在海外MSCI标普道琼斯等大型的指数公司，就发行了不少覆盖了全球股票市场的风格因子指数，而跟踪这些指数的ETF在美股市场上自然是最多的。当然随着中国资本市场的迅猛发展，中证和国证这两家指数公司也发行了不少中国的风格因子指数。在此我还是以在美国市场上纳入风格因子指数的表现，来说明因子投资是否能够增强股票的收益。而由于这些风格因子指数，它都是有相应的大型资管公司发行的ETF跟踪，投资者非常容易能够将这个理论落实到实践，就是直接通过投资这些ETF去获得这些风格因子指数的收益就可以了。
我回测的时间段是在2002年到2020年7月，用的是MSCI发行的价值、动量、质量和低波，这四个在学术界都讨论得非常多、并且有着长期的超额收益的因子。可以看到相比美股大盘标普500指数，美国的动量、质量和低波这三个因子都有着比较明显的超额收益，当然是在我回测的时间段。而美国的价值因子则跑输了大盘。
不过AQR资本在2013年发表了一篇著名的论文叫做《Value and Momentum Everywhere》，这篇文章的意思说的是价值和动量因子无处不在，就是说价值因子与动量因子在近半个世纪的回测中，它们的表现往往是呈现出跷跷板的效应。也就是在动量因子表现特别优秀的时期，价值因子通常表现的会没那么好；而在动量因子表现不佳的时候，价值因子往往会有较好的表现，因此将价值因子和动量因子搭配在一起，选出来的股票组合就更加能够稳定地跑赢大盘。而在过去18年中，在美国的动量因子已经明显跑出了超越大盘的表现这样的情况下，我们在股票组合中加入之前跑输大盘的价值因子也还是非常有必要的。
于是我就将价值、动量、质量和低波这四个因子做了一个等权组合。在右图显示的组合的净值表现中，它在回测时期基本上是在每一个时间段都是能够跑赢美国的大盘。
有人可能会说这里的动量因子和低波因子明显在回测期表现的更好，是不是意味着我们就可以在回测的时间段，择时只配置动量和低波这两个因子？是不是这样的话我们的股票增强效果会更好呢？
在因子投资的研究中，对因子择时也是有过很多的讨论，但是择时的效果都不见得稳定，而且择时指标构建起来也都比较复杂，也可能会产生更高的交易成本。毕竟因子表现它是具有周期性的，也许在未来十年就会风水轮流转，出现动量因子表现不如价值因子的情况。如此一来呢，我们还不如直接拿着等权的四因子组合，比较省心。
因子+全球股指轮动增强计划
在上节课中我还讲了，通过趋势跟踪信号进行全球股指之间的轮动增强。因此在通过风格因子增强了美国股票的收益之后，我再将上节课用到的沪深300指数和恒生指数加入到配置标的之中，同样构建了美中港三地的股票等权组合。其中美国的部分我是用的价值、动量、质量和低波这4个因子的等权组合来取代标普500指数作为美国股票的代表，而A股市场和港股市场局限于跟踪风格因子指数的ETF标的并没有美国市场这么丰富，于是我还是仍然将1/3的权重分别配置在沪深300指数和恒生指数之上，结果自然就是因子增强后的美中港股指等权的组合表现会略有提高。
但是单纯买入持有美中港股票这个组合，它的最大回撤还是大了一些，我们可以看到它最大回撤已经超过了50%。在这种情况我就还需要再用到上节课提到的9个月的收益作为趋势跟踪信号做一个简单的筛选。如果美中港三地股指在过去的9个月的收益是大于0，我们就持有；如果是小于等于0，就将该部分的仓位躲进现金等价物中去避险。如此一来整个组合的最大回撤就降到了23%左右。可是这个趋势跟踪信号同时也降低了股票组合的收益。
所以在四因子已经对美股的收益实现了增强的情况下，我就将趋势跟踪信号只是用在收益高，但是同时波动和最大回撤都更高的A股和港股市场上，就构成了最右边的因子增强，加上中港趋势跟踪增强的组合。
因子增强后的美国股指会一直持有，然后通过趋势跟踪信号来降低A股和港股的波动和最大回撤，最后再将三部分等权组合在一起。这样的话整个股票增强的策略就能够实现收益在11%左右，同时也不至于回撤过大，而夏普比率也提升到了接近0.8。当然随着港股和A股市场上风格因子指数投资产品的进一步丰富，我们也可以在这两个市场中使用相应的标的，进一步增强整个股票组合的收益，这个也是我未来想要改良的方向。
在下一节课中，我会讲讲如何增强债券资产的收益。
这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。
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