核心观点
1、如何理解近期央行的公开市场操作？
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近期债市受到信用违约事件扰动，但央行有维稳资金面的迹象。
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央行对资金面的呵护可能意在防风险。
2、但5月以来，市场对流动性的预期仍然悲观！
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经济持续修复，资金流入实体，实体回报率上升，债市资金面和预期自然收紧。
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5月以后，政策层面上看不到进一步放松的信号，甚至有收紧的预期。1）货币政策的表态开始收紧。2）6-9月是政府债券发行高峰期，而央行对资金面的呵护低于市场预期，资金利率波动放大。3）银行体系缺乏长钱，但央行对于增量MLF的提供则相对克制。
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今年是信用扩张之年，明年大概率信用扩张速度下降，根据历史经验，紧信用之前往往需要紧货币，因此市场有紧货币预期。
3、本轮宽信用主要源于宽财政，紧信用或许并不需要大幅紧货币
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从宽信用的方式看，08年以来典型的3轮宽信用周期，主要是贷款和非标的增长。贷款和非标融资的回升，大部分是对应了地产和政府（地方融资平台）加杠杆，更多是一种自发性融资，在推向紧信用的过程中（收紧融资量）往往需要紧货币（加息、加准备金）的形式推进（抬升融资成本）。
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但今年以来的信用扩张主要通过宽财政实现。可比口径社融增速较去年年底增长3.1%，其中政府债融资是拉动社融增长的最主要科目。
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因为本轮宽信用的驱动因素不同，信用收缩的方式可能也不是历史的简单重复。
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本轮信用收紧可能更多地通过紧财政和严监管来实现。财政方面，明年政府债券融资大概率缩量。严监管方面，压非标+破刚兑可能拖累社融读数（近期开始管控融资类信托项目）。
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货币端而言，收紧的方式可能不一样：1）资金利率可能维持紧平衡，但波动可能放大。2）可能出现LPR报价稳定，但贷款利率回升的情况。
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市场相对悲观的流动性预期将以何种方式缓解？站在当前的位置，央行主动宽松进而缓解流动性预期的概率不高。流动性预期的改善可能需要看到实体融资需求的回落，尤其是地产、基建部门融资需求的下降。回归到市场层面，随着紧信用的推进，大概率能看到实体融资需求的转弱和债券机会的来临，但对于交易性资金需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。
如何理解近期央行的公开市场操作？
近期债市受到信用违约事件扰动，但央行有维稳资金面的迹象。11月中旬永煤违约后，信用违约事件冲击沿着“结构化发行个券抛压—信用债高于估值的成交量明显上升—部分债基产品可能遭到赎回—中短端利率债被抛售”的路径演绎，但在央行的操作下，信用违约对债市的影响得到缓和：近期央行在超量续作MLF的基础上，逆回购净投放也有所增加，银行与非银的流动性分层现象弱化，市场对资金面的预期缓和。
央行对资金面的呵护可能意在防风险。若放任本次信用违约事件继续演绎，可能形成加速信用收缩的效果，进而对实体企业的资产负债表形成冲击，抬升系统性风险发生的概率，这与近期政策重心边际转向防风险并不一致：近期金融委会议强调“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要……按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。”同时，央行Q3货币政策执行报告中进一步明确了 “坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。
但5月以来，市场对流动性的预期仍然悲观！
经济持续修复，资金流入实体，实体回报率上升，债市资金面和预期自然收紧。
5月以后，政策层面上看不到进一步放松的信号，甚至有收紧的预期。
首先，货币政策的表态开始收紧。6月，易纲行长在陆家嘴论坛发言中提到“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。8月，孙国峰表示“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。此外，近期央行对稳定宏观杠杆率的关注度上升。上述发言对市场的指引是抗疫时期的货币政策逐步退出，货币政策趋于常态化，即边际收紧。
第二，6-9月是政府债券发行高峰期，而央行对资金面的呵护低于市场预期，资金利率波动放大。6-9月共有3.6万亿政府债券发行。以往政府债供给量偏高时期，央行往往进行对冲。今年的对冲力度则弱于市场预期，进而导致资金利率波动放大而市场预期进一步收紧。
第三，银行体系缺乏长钱，但央行对于增量MLF的提供则相对克制。由于结构性存款压降、利率债供给较多、实体融资需求旺盛等因素，银行体系缺乏长钱的问题凸显，但央行并没有降准释放长期资金，对于增量MLF的提供也相对克制，存单利率和7天资金利率的利差维持高位。
今年是信用扩张之年，明年大概率信用扩张速度下降，根据历史经验，紧信用之前往往需要紧货币，因此市场有紧货币预期。08年后每一轮信用收缩之前均有紧货币时期，实际上是通过货币端的收紧进而推动信用收缩。即每一轮都是以宽货币的形式推进宽信用、以紧货币的形式推进紧信用。打个简单的比方，宽货币紧货币类似基础货币的投放和回收，而宽信用紧信用类似广义货币的上升和下降，在宽信用向紧信用切换时往往都是有个紧货币紧信用的时期。考虑到明年信用扩张增速大概率下行，因此市场存在货币端收紧的预期。
本轮宽信用主要源于宽财政，紧信用或许并不需要大幅紧货币
那么，为什么以往的紧信用都是通过紧货币的形式推进呢？这跟宽信用的方式及宏观杠杆率的抬升有关。管控宏观杠杆率的目的，一是防止通胀预期的回升，二是防止资金进入低效率部门，累积成金融风险。12年之前央行货币政策主要目标是管理通胀预期，而12年之后货币政策目标多元化（管理通胀预期、防范金融风险、疏通货币政策传导机制等等），这均与宏观杠杆率有关。
而从宽信用的方式看，08年以来典型的3轮宽信用周期，主要是贷款和非标的增长。
1）09-10年可比口径社融增速的快速上升主要是4万亿背景下贷款快速增长所致。
2）12-13年可比口径社融增速的回升主要源于非标的增长。
3）15-17年可比口径社融增速的回升，主要是政府债融资的贡献，但是需要注意的是，15-17年新增政府债融资中约62%地方置换债，置换前大部分以贷款和非标的形式存在，因此15-17年可比口径社融增速的回升也主要源于贷款和非标的贡献。
贷款和非标融资的回升，大部分是对应了地产和政府（地方融资平台）加杠杆，更多是一种自发性融资，在推向紧信用的过程中（收紧融资量）往往需要紧货币（加息、加准备金）的形式推进（抬升融资成本）。
但今年以来的信用扩张主要通过宽财政实现。今年以来，可比口径社融增速较去年年底增长3.1%，其中政府债融资是拉动社融增长的最主要科目。这主要是通过1万亿特别国债、3.75万亿地方政府专项债以及赤字率的上升（国债和地方政府一般债亦上升）的方式实现。其次是企业债的扩张，即信用债的融资。而贷款对社融的贡献相比去年是相对平稳的，非标在严监管环境下对社融贡献仍然为负（只是负贡献的程度低于19年）。
因为本轮宽信用的驱动因素不同，信用收缩的方式可能也不是历史的简单重复。若是贷款和非标驱动的信用扩张，紧信用时需要通过货币端收紧，减少资金供给，抬高资金利率，进而减少实体融资需求来实现。若是宽财政驱动的信用扩张，信用收缩可能更多地通过直接收紧财政来实现。
本轮信用收紧可能更多地通过紧财政和严监管来实现。财政方面，明年政府债券融资大概率缩量。明年大概率不再有1万特别国债，财政赤字率可能回到3%左右，新增专项债规模也可能缩量。严监管方面，压非标+破刚兑可能拖累社融读数（近期开始管控融资类信托项目）。明年是资管新规过渡期最后一年，非标的压降大概率持续。同时，近期政策层面频繁强调“坚持市场化、法治化原则”处置债务违约，信用债破刚兑可能将持续推进，投资者亦在“用脚投票”（逐步摒弃国企、央企信仰），信用风险重定价，这会使信用债融资承压，进而压低社融读数。
货币端而言，收紧的方式可能不一样：
1）资金利率可能维持紧平衡，但波动可能放大。近期央行公布的3季度货币政策执行报告重提“把好货币供应总闸门”，但仍保留2季度报告中的“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”表述。2季度报告发布至今，R007和DR007基本上围绕政策利率运行，但波动较大，存单利率则突破MLF利率持续上行。“总闸门+市场利率围绕政策利率”的组合意味着政策可能不会通过传统的加息方式收紧货币，资金利率大概率维持紧平衡，但波动可能放大。
2）可能出现LPR报价稳定，但贷款利率回升的情况。此前孙国峰表态称“当前的贷款利率水平是合适的”，结合3季度贷款加权平均利率有所回升，后续仍有可能在LPR报价稳定的前提下，由银行自主在LPR基础上增加加点的幅度，这也可能达到加息的效果。
市场相对悲观的流动性预期将以何种方式缓解？站在当前的位置，央行主动宽松进而缓解流动性预期的概率不高。随着政策的重心阶段性转向防风险，短期内可能看不到央行明显宽松，但资金面出现系统性收紧的概率也不大，资金利率大概率围绕政策利率波动，且振幅可能放大。流动性预期的改善可能需要看到实体融资需求的回落，尤其是地产、基建部门融资需求的下降。今年由于实体融资需求较为旺盛，同时银行负债端由于压降结构性存款而承压，导致银行负债压力增大，市场流动性预期紧张。明年实体融资需求大概率回落，进而银行负债压力和市场流动性预期。回归到市场层面，随着紧信用的推进，大概率能看到实体融资需求的转弱和债券机会的来临，但对于交易性资金需要避免长期逻辑短期化，过于左侧可能面临波动及亏损的风险，理解当前经济及市场所处的位置甚为重要。
风险提示：贸易摩擦不确定性增加、海外疫情超预期、货币政策收紧超预期
本文作者：黄伟平，左大勇等，来源：兴证固收研究