摘要
1、众所周知的事情是：基数这个单一因素就会推动经济增长于2021Q1冲高，而后再逐步回落。
2、基数所引起的数据变化并不虚幻，经济增长的“技术性”抬高对行情的影响可能是实质性的：
1）经济同比增长代表了过去四个季度经济基本面的变化，一般来说，其理应与货币政策在同期收放了多少货币相互匹配；
2）因此，即使是低基数的经济高增，也会使得货币政策边际收紧，这对于行情来说，是个比纯粹的预期更为重要的因素。
3、这一次也同样如此，我们不能完全无视2021Q1经济增长的冲高，短时货币政策的收紧压力会相应加大：
1）曾因疫情而大幅放宽的货币政策同样是流动性的低基数，货币政策需要回笼的流动性与经济增长的增幅仍然是需要匹配的；
2）这次的货币政策正常化的进程尚未结束，我们还面临着一些货币政策继续收紧的空间，央行资产负债表仍然在以个位数的速度增长。
4、再往后看的话，即使不考虑通胀因素，2021年的利率中枢也应高于疫情之前：
1）如果2021年经济增长的速度快于2019年的话，那么企业的资产回报率预期也大概率会高于2019年；
2）货币是中性的，即使货币政策比理论情形更松，但企业偏旺盛的资本开支意愿及融资意愿也会推动利率中枢高于2019年。
5、利率债在短时仍然承担着偏大的压力。
无论是预期还是现实都很难推动利率提前于经济增长而见顶，建议在利率债上维持短久期、低杠杆的防御方案。
6、风险提示：货币政策超预期
基数是2021年GDP趋势的主要决定者
我们在观察2021年经济的真实趋势上存在一定困难，主要原因在于：基数是2021年GDP趋势的主要决定者。在今年疫情的影响下，2020年GDP季调环比增长出现了罕见且大幅的波动，即使后续GDP季调环比增速收敛到疫情之前的平均水平（1.5%），2021年1季度GDP同比增速会因基数而大幅抬升，后续也会因基数的抬高而明显下滑。
不能忽视“技术性”因素对利率债行情的实质性影响
虽然经济增速的抬高看似是由“技术性”因素所决定的，但我们依然不能忽视这种“技术性”因素对利率债行情的实质性影响。
预期只能少部分影响行情。高度一致的预期并不是我们忽视未来变化的理由，预期只能少部分影响行情。大多数利率债的买盘还是一个相对机械的系统。利率债行情虽然更多会由货币政策的松紧所决定，但即使在货币政策预期高度一致的情况下，利率债的表现也并不超前，这意味着，货币政策并不是借由预期去推动利率债涨跌的，而是货币政策首先影响了银行流动性的“进项”，银行再根据自身“进项”的变化去相对机械地对利率债进行买卖。
翘尾因素引起的GDP高增会对货币政策的收紧产生一定压力。理论上，翘尾因素引起的GDP高增的确会对货币政策的收紧产生一定压力。经济增长同比增长这一口径本身就代表了经济基本面在过去四个季度的时间内所发生的变化，而按照货币政策的逆周期规律，这个经济基本面层面的变化应当与货币政策在同期收放了多少货币是相互匹配的。
2021Q1的经济增速冲高会加大短期货币政策的收紧压力
这一次也并不例外，至少2021Q1的经济增速冲高仍然会加大短期货币政策的收紧压力。
曾因疫情而大幅放宽的货币政策同样是流动性的低基数。
在2020Q1经济增长大幅回落时，货币政策并没有基于经济增速仅仅是短期变化的考虑而按兵不动，而是为了稳增长做出及时且明显的宽松，因此，在经济增长修复后，货币政策也应当从大幅宽松的状态逐步恢复为正常状态。在这个过程中，经济增长因低基数而“虚高”的部分所对应的，就是货币政策逐步收回2020Q1多投放的货币的部分。
货币政策正常化的进程尚未结束。当前的货币政策正常化进程尚未结束，我们还面临一定货币政策继续收紧的空间。货币政策还没有完全修复到疫情之前的水平：央行的资产负债表规模在疫情前的年化增长率在0附近，而疫情发生之后，央行资产负债表规模的年化增速加快到3%-5%，截止目前，央行资产负债表的增长速度尚未再次收敛至0附近。
2021年的利率中枢有望高于疫情之前
我们预计，即使不考虑通胀因素，2021年的利率中枢也应高于疫情之前。货币是中性的。无论经济增长率因何而冲高，冲高的经济增长率本身就会推高2021年企业的资产回报率预期，因此，即使未来的货币政策仅仅使利率恢复到疫情之前的水平（比理论情形更宽松），资产回报预期可能会明显高于疫情发生之前的水平，这会导致企业的资本开支意愿及融资意愿更为旺盛，这同样会使得2021年的利率中枢高于疫情之前。
利率债在短时仍然承担着偏大的压力
我们仍然需要警惕货币政策的持续收紧，利率债在短期仍然承担偏大的压力。由于货币政策尚未完成正常化进程，因此，无论是预期还是现实都很难推动利率提前于经济增长而见顶。利率债市场的风险仍然高于收益。建议在利率债上，维持短久期、低杠杆的防御方案。
本文作者：杨为敩，梁岩涛，孟子君，来源：开源证券