凌鹏 X 大师对话录 | 十年投研路上的策略修炼

作者: 凌鹏
A股复盘系列第二季,投研路上最有启发的9个经典案例。

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凌鹏 X 大师对话录 | 无尽的探索——十年投研路

A股复盘系列2.0版本——凌鹏老师带您剖析投研路上最有启发的9个经典案例。

如何在捕捉关键时点、准确看懂市场?

作为华尔街见闻的人气讲师,凌鹏前不久刚举办了线下闭门训练营《无尽的探索》,他也曾经在华尔街见闻开设自己的专栏——《从阅读中修炼策略》。继2019年《A股复盘笔记》后,见闻上线复盘系列第二季——《A股经典案例复盘》,依旧邀请金牌策略师凌鹏主讲。这次通过剖析A股市场在过去十多年中的9个经典案例,从全新的维度继续深入探讨复盘方法。

为什么会邀请凌鹏老师开讲第二季A股复盘系列专题?

大师课主讲人:凌鹏

荒原资产创始人兼投资总监、前申银万国首席策略分析师;2012年获新财富策略分析师第一名。

2019年凌鹏老师的首期大师课专辑《A股复盘笔记》,自上线后受到读者的广大好评,越来越多的投资者开始关注复盘这一环节。

区别于上一季的时间维度,这一季凌鹏老师从案例的维度,挑选九个最具启发意义和代表性的经典案例,深入探讨复盘对投资决策的影响。

你将在课中有什么特别的收获?

  • 9大经典案例,20节精编课程,结合使用Wind万得,复盘投资策略构建影响最大的行情时点 
  • 梳理清过往行情的前因后果,有助于投资者在新的行情发生前得出基本的判断标准

幕后采访

华尔街见闻:我们这次再次邀请凌鹏老师,做自己大师课的2.0版本,主题是经典案例复盘。我们看到两次的大师课关键词都是复盘,您觉得复盘对于A股投资者或者策略研究者有什么样重要的意义吗?

凌鹏:其实复盘应该是围棋里面的一个概念,所有的围棋高手都是通过复盘复出来的,复盘对于围棋是什么意义呢?可以在事后再去看当时所处的状态,这样长期下来对于人的提高是非常重要的。我一直认为,对于投资而言,其实有一个很重要的工作,就是要不断的复盘。这个复盘一方面是包含着对于历史的一些经典案例进行复盘,另外一方面也对自己的投资行为进行复盘,这种行为其实对于投资者提高自己的能力是非常重要的。所以我一直觉得复盘是整个投资过程中非常重要的一个环节。

华尔街见闻:从宏观、中观、微观三个层面,您如何理解自上而下和自下而上呢?

凌鹏:我觉得其实很多人对此是存在误解的。我刚入行的时候也是觉得自上而下和自下而上是泾渭分明的,但是经过了这么多年的研究和投资以后,我发现这两者之间其实没有太本质的区别,怎么来说呢?我们举一个例子,我当年在大学学习哲学课的时候,曾经问过我的哲学老师,唯心主义和唯物主义到底有什么样的区别?老师思考了很久以后,说其实唯心主义和唯物主义没有那么泾渭分明,大部分的时候一个事物其实是既唯心又唯物的。唯心主义和唯物主义的区别在什么地方呢?也就是在区分哲学第一性,也就是第一原动力的时候,可能会有一定的区别。

我认为自上而下和自下而上也是这样一个区别。不是说所有的自上而下,根本就不看行业、不看微观基础,我在自己的公众号里面也写了很多的文章,非常强调一定要建立自上而下的一个微观基础。同样,完全自下而上也不会最终把投资做得非常好,因为有些时候可能会存在系统性的风险。所以我觉得任何一个真正做得好的人,其实某种程度上都是自上而下和自下而上结合的。

自上而下和自下而上最本质的区别在什么地方呢?或者说回到唯心主义和唯物主义哲学原动力的时候,最根本的区别是在什么地方呢?我觉得就是在你是最看重市场还是最看重基本面。有些时候,比如说市场已经发生了很大的变化了,处在一个很高的风险下面,这个时候可能基本面的变化是比较缓慢的,这种时候你会不会做出你的投资决策?我觉得这是自下而上和自上而下最大的区别,而不在于说两者泾渭分明,好像老死不相往来,像两道平衡线一样,我觉得不是这样一个区别。

华尔街见闻:能不能跟我们阐述一下,您的宏观投资策略框架?

凌鹏:其实我觉得讲宏观投资策略是有点狭隘了。我自己本身是做策略的,策略包含了很多内容,宏观策略只是策略的一部分。我认为其实整个策略里面是分为宏观策略、中观策略和微观策略三个部分的。宏观策略主要是站在一个宏观的、大类资产配置的角度去思考问题,它涉及的是经济的波动、变化,最终影响到各类资产的收益率。所以这里面最经典的一个案例就是投资时钟,但是投资时钟有一定的适用性,那个钟本质上要转起来,不能停在那里,这个时候肯定是没有真正意义上的宏观策略存在的。所以回到A股来讲,基本上2005—2012年这7年时间,宏观策略的适用性是非常强的。但是并不是说所有的时间宏观策略都非常适用,特别是在2012年以后,我们看到周期逐渐的收敛,整个投资时钟静止在那里了,这种时候宏观策略的作用性是在缩减的。所以我觉得宏观策略只是我整个策略体系中的一部分,还有中观策略和微观策略。

什么叫中观策略呢?本质上就是通过各个行业相互比较,分析各个行业的驱动因素,找到各个行业之间的相互关系,最终选出最好的行业,进行一个配置,这是所谓的中观策略。中观策略我们是需要看很多行业的,需要很多行业的微观的行业知识。在某种程度上,它比宏观策略更难,需要更多的时间。

还有一种是微观策略,说白了就是直接去研究市场本身,看市场的量、价,包括市场的一些主力板块的运动,资金的流入、流出。直接从市场中来,到市场中去,这叫微观策略。微观策略一些草根会运用得比较多。

这么多年,很多人一谈到策略,就认为策略和宏观绑定在一起,我觉得这是有一定问题的。之所以造成这个问题,有两个很重要的原因。第一个原因是这个东西相对来说比较容易入手,我之前说过,如果说你是一个学院派,你天然的对这种量价比、技术的东西不太亲近,而草根对于这些会非常亲近。对于一个学院派的选手来讲,他不太会从微观策略入手。而对于中观策略,对于行业的比较和分析,这里涉及太多的知识量,不是短期之内能够完成的,所以大部分人都会倾向于从宏观策略入手,这是第一个原因。第二个原因,2005—2012年这7年时间给大家的印象确实太过于深刻了,所以导致大家一直把宏观和策略联系在一起。所以对于主持人的问题,我的回答是,实际上策略是包含很多内容的,宏观策略只是所有策略中的一种而已。

华尔街见闻:您刚刚说会从宏观、中观、微观三个层面结合去做投资框架,在什么市场环境下,会让您做出这种投资框架的调整呢?

凌鹏:首先,我觉得要看整个经济的波动情况。如果说是2005—2012年那种经济大起大落,所有的问题都是宏观的问题,包括行业研究也是这样的。这个时候毫无疑问,我们首先要关注是宏观的问题。等到2012年以后,整个经济的波动已经开始变得平缓了,这个时候宏观就不是最核心的因素了。这个时候,行业的,特别是子行业景气的变化,以及一些资金的流入、流出,大家的风险偏好,可能就会成为主导这个市场的最核心的因素。

我个人在投资的过程中,更多的会运用宏观和中观,微观运用的不是特别多,原因就是确实对这一块天然就没有特别强的亲近感。我会去看,每天看行业的性价比或资金的波动,但是很少把它运用到具体的投资中去。

华尔街见闻:从宏观框架到形成策略,再到最后选择投资工具,您觉得中间的最关键的一点或者说是难点在哪里?

凌鹏:我觉得最难的是到最后执行的那一刻,你选择怎么样的一种方式,因为这在某种程度上和你的风险偏好,和你的整个资金承受回撤的能力,甚至和客户的心理有一定的关系,因为我们都是替客户理财,不是说所有的钱都是我们自己的,客户有些时候对你的一些压力或者是要求,是对你产生很大影响的。

举个例子,2018年年底的时候,当时我们非常看好市场,而且非常看好创业板指数,到今天大家看到预言已经成真了。但是2018年年底执行策略的时候,我们是做了选择的。比如说我看好创业板,其实有两种方式去执行,一种方式是全仓买出创业板的个股,第二种方式是买创业板的ETF,这是完全不同的两种执行方式。最终我们选择了第二种方式,买入了很多ETF,为什么是这样呢?我虽然是这么判断的,但毕竟是在市场极端的状况下,有可能会产生极端的反应;而且我们当时的净值,确实是经过了一年的下跌,已经有所回撤了,我们也有一定的压力,所以我们要选择一种最稳妥的方式,来表达我们对这个事情的看法。最终我们选择了这样的方式。

最终市场很快,在2019年就涨起来了。在上涨的过程中,你会发现这种策略的执行是相对落后的,或者说没有系统性的表达当时这么疯狂看好的状态。因为毕竟涨起来的时候,个股肯定是比指数涨得更猛,但我觉得综合考虑所有前景的时候,应该选择一个最适合你当时所处状态的策略。

我认为从整个的思考到形成策略,到最终执行,最重要的环节就是一定要找到一个点,这个点是非常契合你当时所处的状态。

华尔街见闻:我能不能理解说,您觉得最难的是知行合一呢?

凌鹏:对。在投资当中,知行合一是一件很难的事情。我做卖方时间很久,我发现在做卖方的时候,因为那个时候是远离市场的,也不需要具体承受投资给你带来的压力,这种时候你就是一个军师、一个参谋,所以容易做出比较客观的决策。有时候看到有些将军在实战的过程中并没有执行你的策略,或者说在执行你的策略的过程中好像畏手畏脚,你又觉得他们特别傻。但是等我自己真正上了战场、做了将军以后,我是真的能够理解这些将军的行为。

就像我刚刚给你讲的案例,如果2018年年底我只是一个提供建议的人,我会觉得他们并没有完全执行这个策略,并没有把整个创业板上涨的所有好处全部吃到。但是我作为将军以后就能理解,为什么在当时采取了一种相对保守的状态,去执行这个策略。

华尔街见闻:事实上凌鹏老师是市场上比较少有的,既有买方投资经验又有卖方研究经历的人。您觉得从卖方研究到买方投资,这中间的感受和变化是什么?

凌鹏:我觉得最大的感受就是,做买方的时候能够做回我自己。做卖方的时候,本质上你不是自己,因为你面对太多的客户,每一个客户对你的要求都是不一样的。你是一个演员,你需要去迎合所有人的需求,这个时候你根本不知道自己到底想要什么、需要什么。一旦做了买方以后,因为我是一个独立的主体,我只为自己服务,我不需要向任何人负责,这个时候我就可以做我自己,我很清楚的知道自己的偏好是什么,我需要什么样的策略。所以从卖方到买方,我是在不断做减法。所以这个过程中,我觉得比较轻松、比较自如。

华尔街见闻:您说自己可能更适合买方的角色,但是之前十几年的卖方研究的经历会对您有什么样的一个影响呢?

凌鹏:非常非常重要。为什么这么讲,我甚至觉得现在很少有人能够有那么好的机会。我自己是2006年开始进申万做研究的,但是我进申万做研究的前5年时间,几乎没有在外面路演过,全部是在内部闭关。为什么会有这么好的机会?原因就是当时的申万的领导正好希望能够建构一个体系。那时也刚刚进入牛市,2005—2007年也是个大牛市,有足够的资源,可以供我这样的闲人在里面闭关。你要知道,对于卖方而言,其实3个月不出来卖,某种程度上就已经是很失败了,所以大家都很急。如果3个月、半年,甚至一年,甚至两年,你都没有出来行走江湖,好像你就跟这个行业隔绝了。所以我觉得我当年用5年的时间,是在做这样一个事情。

当年在申万有一个好处,就是申万从2000年起开始建构体系,从2000年起就把所有报告都入库,所以我能够在库里读到很多文章。2006、2007年,我基本上每天都在大量的阅读,那里面所有文章我都读过,再跟所内的老师、前辈进行广泛交流。所以我在那5年时间里打下的基本功是非常扎实的。既处在江湖,同时又没有上场打仗,在旁边闭关,这是非常难得的。我相信现在很少有人有这样的机会。所以说那5年里我打下的基本功,导致我后面有大量的、源源不断的东西可以产出。如果说一上来就奔走于江湖、处理各种各样的应酬,可能你的基本功就不是特别扎实。

华尔街见闻:听上去在卖方研究的这个过程中,更像是一个扫地僧的角色?

凌鹏:对,当年在藏经阁待了很多年,扫了很多地。

华尔街见闻:您觉得卖方策略和买方策略的差异是什么?这两者之间又有什么样不同的价值呢?

凌鹏:我觉得其实做好了都是有价值的,做不好都是没有价值的。我觉得卖方和买方最大的区别在什么地方,卖方某种程度上是谋,就是在谋一个事情;而买方某种程度上是在断,就是下决策的,所以这两者完全不一样。我觉得卖方的很重要的任务是要在做研究,比如说接下来要打这场战役,这场战役到底胜败的概率有多大,这个是需要军师、需要谋士,在军营里面、在战略作战室去制定的。而上场的将军很多时候拿到你这个战略要决定要不要下注,这是完全不一样的。我认为卖方最重要的作用还是要做研究,而不是简单的去喊我觉得市场要怎么涨、怎么跌,这个东西没有人知道。而买方就是拿到这份战略报告的时候决定到底要怎么去决策。

华尔街见闻:我们看到您最近开始重读巴菲特的书,也重读了很多投资大师的经典著作,您觉得复盘这些投资大师的理念,有什么样一个新的体会、心得呢?

凌鹏:我在一开始就说,对于一个人,能力提高最快的就是三种方式,第一种方式就是复盘,第二种方式就是读书,第三种方式就是和一些水平高的人进行交流。其实某种程度上,读书也是和一些水平高的人进行交流,只是说这些人可能已经不在这个世界上,或者说你接触不到。

我认为A股市场本质上是一个舶来品,没有什么东西是全世界不具备的。而A股市场的发展也就30年的时间,是比较年轻的,很多事情在美国市场已经经历过了。而且美国市场有很多大师花了一生的精力写出一本书,如果不读这个东西,我实在想不出来有什么更好的方式。这就是我阅读的初衷,也是跟所有的读者分享的初衷。

你刚才讲到价值投资这个事情我也非常感触,我相信每一个有志于投资的人肯定看过巴菲特或者芒格的一些著作,因为他们的业绩确实特别好。我在十几年前其实也看过,当时也做了很多的笔记,但是今天我再来看当时的笔记的时候就有种感觉,我其实完全没有读懂,至少是没有读进去,这是为什么呢?因为在年轻的时候,你可能会去寻找某种武功秘籍,希望找到这个武功秘籍以后、经过修炼以后,就能够通关了。

但实际上这个武功秘籍可能并不存在,这世界上所有的捷径可能都是弯路。而这些大师教给你的东西是有点类似于说教的,比如做一个跟好公司长期为伍的人,不断提高自己、完善自己,使自己配得上美好的东西,要诚实、要谦逊。这些东西已经不是简单的投资环境的东西,而是已经开始接近做人的一些道理。

我自己有一个小孩,他现在岁数也不大,我经常在想我现在教他一些很好的东西,我相信有一天他开始会怀疑这些东西并且走弯路,这是人在发展的过程中正常的一种状态。所以人类的智慧的积累、经验的积累是会非常缓慢的。我希望他能够尽早的折回来。

我今年已经40岁了,40岁的时候再去读巴菲特、芒格的著作,我就感觉非常亲近,因为我觉得这就是人类或者投资的大道。芒格曾经说过,他说他不喜欢跟40岁以下的基金经理交流,我认为是有道理的,因为40岁以下的基金经理可能不懂这个东西。孔子有一句话叫做四十不惑,我认为孔子说的四十不惑不是说一个人知识多到什么东西都知道,而是说到40岁的时候你知道这个世界的运行规则、你知道自己喜欢什么样的东西。所以我说我在假期重新读巴菲特、芒格著作的时候,我就感觉特别的亲近。我专门写了一篇文章,我说少年不识巴菲特,等到你识得的时候,可能就是要到我这个年龄了。

华尔街见闻:我们回到这堂大师课,您觉得您的这个投资生涯当中,有哪两个案例对您投研是有最深刻影响的?

凌鹏:其实我在这次复盘中总共提到了9个案例,其实这9个案例我觉得是没有区别的,因为我就是在这15年的时间里,哪些点对我的策略思考最有启发,我就把它总结出来,所以我觉得这9个案例都很好,都是非常有启发的。所以大家有兴趣的话,可以去听一听、看一看。

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大彻彻的妈妈
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买了第一季也还没有看呢?!因为都忙着先去阅读了一些经济类书籍啦,发现自己的嘴变刁了,咋办呢?

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