核心结论：①2016年以来A股龙头指数明显跑赢万得全A。对比美股，A股龙头估值溢价、成交额占比空间还很大。②龙头效应强化原因之一：转型期行业集中度提高，龙头业绩更优。对比美国，中国各行业集中度提升空间较大。③龙头效应强化原因之二：机构投资者占比上升，且内部趋向头部化，而机构尤其是大机构持仓偏向龙头。
对比美股，A股龙头效应望强化
自2016年以来，A股龙头效应开始显现，典型代表是A股“股王”贵州茅台，自2016年以来累计涨幅达到786%，而同期上证综指涨幅为-3.5%。回顾历史，我们发现美股龙头效应更强，相对而言，A股多数行业龙头还有待长大，龙头估值溢价和成交溢价有待提高。未来随着行业集中度提升和投资者结构机构化&头部化，我们认为A股龙头效应将逐步增强。
A股龙头效应较美股有差距
A股龙头效应凸显，其股价表现领跑全行业。统计2019/01/04这轮牛市以来各行业市值最大前五家公司涨幅均值/行业涨幅，日常消费为269%/149%，医疗保健为256%/108%，信息技术为237%/97%，材料为175%/56%，可选消费为153%/66%，工业为130%/46%，金融为51%/39%，房地产为28%/22%，公用事业为17%/15%，能源为3%/-3%，可见大部分龙头公司表现远远优于行业整体水平。A股龙头公司强者愈强的局面开始出现，具体表现优异的龙头包括：白酒中的贵州茅台、食品中的海天味业、快递中的顺丰控股，机械中的三一重工、医药中的爱尔眼科等，详见下表1。拉长视角来看，自2016年以来A股龙头效应开始显著，我们编制了A股龙头指数，将中信一级行业市值最大的前三家公司作为成分股，按照自由流通市值进行加权，计算得到2016年以来龙头指数涨幅为180%，而万得全A为2%，A股龙头公司表现非常优异。
对比美国，我国经济转型方向行业龙头还待长大。回顾历史，改革开放后我国依次经历了3轮产业结构变革，不同经济发展时期主导行业各异，1990s年代日用消费品腾飞，2000s年代工业化和地产链崛起，2010s年代新兴消费和高端制造发力。1990s和2000s年代经济主导产业中的龙头公司日渐成熟，足以与美国同类媲美，比如家电、钢铁、地产、水泥等。截止2020/11/25，中/美家电龙头美的集团/开利全球总市值为956/335亿美元，钢铁龙头宝钢股份/安赛乐米塔尔为216/186亿美元，地产龙头万科A/霍顿房屋为544/277亿美元，水泥龙头海螺水泥/CRH水泥为448/333亿美元。然而，2010s年代经济主导产业中的龙头公司还正在长大，与美国同行相比这些龙头仍有较大成长空间，比如科技、新能源车、创新药、机械设备等。截止2020/11/25，中/美消费电子龙头小米集团/苹果公司总市值为814/19727亿美元，新能源车龙头比亚迪/特斯拉为762/5441亿美元、创新药龙头恒瑞医药/辉瑞制药为698/2030亿美元，机械设备龙头三一重工/卡特彼勒为378/949亿美元。
对比美国，我国龙头公司估值和成交额溢价还有待提高。回顾美国经济转型时期，1970-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。然而，从绝对值来看中美行业集中度仍然有较大差距，当前中国行业集中度提升仍处在初期。随着我国行业集中度进一步提升，未来龙头将长期享受溢价，主要体现在两方面：第一，龙头公司享有估值溢价，以各中信行业市值最大的前三大公司作为龙头组合，统计得到A股龙头PE（TTM，整体法）/A股整体PE（TTM，整体法）从2010年的0.66升至当前的0.68，剔除银行后，该比例从0.56升至0.62，而同期美股龙头PE/美股整体PE从0.88升至0.95。第二，龙头公司享有成交额溢价，即龙头公司的交易更拥挤，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交额占比为44%/68%，而美股则高达73%/92%。整体上，美股龙头估值溢价和成交额溢价比A股更显著，A股龙头溢价还有待提高。
A股龙头效应强化源于：行业集中度提高
行业集中度反映了某行业内头部厂商产值或销量等在市场份额的分布，集中度越高, 大厂商对市场的定价能力越强、对行业发展产生的影响越大，从而更有可能获得超额利润。在经济发展过程中，随着行业规模效应的逐渐凸显，大型头部企业市场占有份额将不断上升，从而出现各行业集中度上升的现象。当前中国正处在产业结构转型期，经济发展目标从追求速度向追求效益、规模和质量转变，随着产权界定更加清晰、营商环境更加优化，资源配置的有效性将不断增强，各行业集中度也将迎来提升。
自1970年起美国经济开始转型，各行业集中度均明显提升，龙头业绩开始占优。美国经济转型主要表现为70-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。参考美国SIC四位数细分行业，以各行业前4大企业出货量计算的市场集中度为基准（CR4），从1972到1982年，精制蔗糖从59%升至65%，大豆油从54%升至61%，啤酒从52%升至77%，磷肥从29%升至37%，液压水泥从26%升至31%。从1982到1992年，美国电子、飞机等中高端制造行业迅猛发展，行业集中度呈现快速上升的态势。其中工程机械从1982年42%升至1987年48%，家用电器从1982年51%升至1992年70%，电子电容器从50%升至55%，飞机从64%升至79%，船舶建造及修理从35%升至53%。随着美国各行业集中度提升，各行业龙头业绩表现更强，详见图5。
我国行业集中度提升始于2010年，自此龙头业绩优势逐步显现。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2010-2015年期间黄金CR3从12.7%升至45.2%，国产轿车从37.2%升至47.3%，水泥从44.0%升至54.0%，地产CR10从10.1%升至16.9%，煤炭从15.6%升至20.6%。2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，2015-2019年期间白酒CR4从14.4%升至29.6%，化肥农药从9.9%升至21.6%，起重机CR3从86.2%升至92.5%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，尿素从11.8%升至14.8%，冰箱从44.4%升至46.1%。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。对比20Q3各行业市值最大的前三家公司和行业整体ROE，我们发现龙头公司业绩整体高于行业水平，详见下图6。
对比美国，我国多数行业集中度还有较大提升空间。我们以各行业前3大头部公司营收占比来衡量行业集中度，得到2019年中/美家电CR3为66%/96%，汽车与汽车零部件为43%/69%，软件与服务为39%/40%，钢铁为29%/53%，工业机械为29%/32%，技术硬件与设备为27%/49%，地产为22%/23%，食品饮料为20%/31%，消费者服务为20%/25%，半导体与生产设备为18%/48%，化工为14%/26%。基本上美股大多数行业集中度均高于我国。但是，需要注意的是，由于美股传统行业上市公司数量较少，比如中/美地产上市公司共计428/213家，钢铁上市公司共计71/20家，家用电器69/7家，所以这种CR3计算方法可能低估A股传统行业的龙头地位。比如，2019年中/美地产龙头万科A/霍顿房屋营收为528/176亿元，钢铁龙头宝钢股份/纽柯钢铁为417/226亿美元，家电龙头美的集团/开利全球为398/186亿美元，在这些行业我国龙头公司盈利能力远超美国。结合以上分析，我国部分传统优势行业如地产、家电等行业集中度和美国差不多，但是大部分行业集中度还比较低，未来还有较大提升空间。
A股龙头效应强化源于：投资者机构化、头部化
参考美国，股权融资发展提升机构投资者占比。前期报告《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》研究过，1980s年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比从1985年的35%上升至2000年的60%。与此同时，以养老金为代表的长线资金也在1980年前后大量进入股市。美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）及401K的推出使得美国养老金规模快速上升，养老金入市的比例也随之提高。大量长线资金入市使得美股中机构投资者占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%。
近年来我国内外资机构投资者占比上升，其更偏爱大市值绩优龙头股。近年来，A股内外资机构投资者占比持续上升。从内资看，A股机构占比上升的长期趋势较为明显，机构投资者从2019Q1的18%上升到了2020H1的27%，而散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从2018Q3的43%下降到了2020H1的约37%。内资边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。从外资看，截至2020/11/25，A股外资占流通市值比例已经从2016年的0.6%左右上升到了3.8%。外资持续流入巩固龙头地位，参考韩国和中国台湾的历史经验，外资在对新兴市场的股票进行配置时，更偏好大盘蓝筹股代表的行业龙头。整体上，内外资均偏好重点布局高ROE（TTM）和大市值公司：QFII在20Q3持有的ROE（TTM）在10%以上的股票市值占比为82%，陆股通北上资金为78%，股票型基金为75%，保险公司为74%，而A股ROE为8.2%；QFII在20Q3持有的总市值在500亿元以上的股票市值占比为78%，陆股通北上资金为80%，股票型基金为77%，保险公司为94%，而A股市值中位数为58亿元。具体到个股，这四类投资者重仓最多的个股包括贵州茅台、五粮液、美的集团、爱尔眼科等龙头。可见，内外资机构投资者均更偏好业绩好、市值更大的头部公司。
借鉴美国，大型机构投资者倾向于配置龙头。参照美国经验，美国规模超50亿美元以上的大型股票型基金重仓最多的股票主要是微软、苹果、Visa、宝洁、摩根大通等各行业的龙头公司，这些行业龙头经营良好，能够成为是大型基金业绩的压舱石。以伯克希尔哈撒韦公司在2020H1的持仓分布为例，在其2024亿美元的持仓市值中，其持有苹果公司、美国银行、可口可乐、运通公司、卡夫亨氏的市值占比分别为44.2%，10.9%、8.8%、7.1%、5.1%， 共计76.1%，可见美股市场中以伯克希尔·哈撒韦公司为代表的超大型机构投资者持仓结构非常集中，更偏好持有业绩稳定的行业龙头。
A股基金规模不断扩大，持仓集中且偏好龙头。公募基金是A股机构投资者的主力，近年来公募基金总体规模不断扩张，爆款基金频现，单只基金规模持续扩大，大型基金数量越来越多。截至2020Q3，规模为200亿元及以上、100-200亿元、50-100亿元普通股票型基金和混合偏股型基金个数分别为11只、39只、122只，对应的基金规模占比分别为12%、21%、36%，而50亿元以下的基金多达2161只，基金规模占比仅为32%。这些活跃在A股市场上的大型机构投资者，凭借着雄厚资金，拥有更强的定价能力。大型的头部基金（或类似资管产品）往往偏好业绩持续性更好和市值规模更大的龙头股，这是因为大型基金资金体量庞大，高昂的冲击成本使得其更偏好大市值公司，同时大型基金对确定性要求更高，从而偏好业绩持续性更好的公司。统计20Q3我国普通股票型和混合偏股型基金重仓股，基金规模在100亿元以上的基金前10大重仓股持股市值占比均值为60.1%，50~100亿元的基金为57.5%，20~50亿元的基金为56.0%，5~20的基金为54.8%，小于5亿元的基金为52.2%，可见我国基金规模越大，其持仓结构越集中，对龙头公司的偏好更强烈。此外，我们还统计了20Q3我国规模在50亿元以上的大型股票基金重仓股，发现这些重仓股基本都是各行业龙头，包括五粮液、贵州茅台、招商银行、立讯精密、美的集团、中国平安、恒瑞医药等。可见，规模越大的主动型基金持仓结构越集中，越偏向持有龙头股。
本文作者：荀玉根、李影，来源：海通策略，原文标题：《【海通策略】对比美股，A股龙头效应望强化（荀玉根、李影）》