今年以来港股持续跑输A股，在两者盈利趋同而估值溢价走扩的背景下，南下资金加速流入港股，今年累计净买入6119.2亿港元，成交额占比从14.4%上升至22.4%。那么，相对于在港股占主导地位的外资，内资配置港股的风格有何差异？本文将就此问题进行分析。
1. 港股策略：内外资配置港股的风格有何差异？
回顾：11月港股涨幅进一步扩大。11月新冠疫苗捷报频传提振经济复苏预期，加之美国总统大选落幕，投资者风险偏好提升，推动海外股市大幅攀升，港股也不例外。恒生指数在11月收涨9.3%，11月最大涨幅为12.2%，市场情绪明显回暖。对比其他市场，沪深30011月累计涨幅/最大涨幅为5.6%/7.7%，创业板指为-0.9%/6.6%，纳斯达克指数为11.8%/12.2%，德国DAX为15.0%/16.3%，标普500为10.8%/11.5%，日经225为15.0%/16.8%，富时100为12.4%/16.0%。从市场走势看，11月恒生指数持续走高，11月27日触及当月最高点26894.68点后有所回落，截至月底收报26341.49点。从行业表现来看，11月港股顺周期板块大涨，其中原材料业（25.0%）、能源业（15.5%）、金融业（15.0%）、非必需消费业（13.5%）涨幅最大，仅有电讯业（-1.0%）、资讯科技业（-0.8%）下跌；前期表现弱势的地产建筑业、必需性消费业11月有所反弹。11月港股通南下资金规模为703.0亿港元，高于今年以来均值556.3亿港元，今年以来南下资金累计净流入额已经达到6119.2亿港元。11月南下资金在港股成交额中占比达21.9%，高于2019年11月的16.9%。
港股性价比好，内资加快流入。今年6月以来AH溢价指数快速攀升，最高在10月9日达到149点，接近2015年牛市期间的高点。截至2020/11/30，AH溢价指数收报144点，高于2006年以来均值向上1倍标准差。从基本面来看，港股并不弱。2005年以来A股与港股净利润增速走势基本一致，20Q3/20Q2全部A股归母净利累计同比为-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）为8.2%/8.0%，全部港股为-10.3% /-21.8%、13.1%/13.8%，预计2020年港股净利同比为-5%，ROE为13.5%，2021年为10%、14%。但是，港股的估值却比A股低。目前沪深300PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）为15.3倍、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为68%、43%，而恒生指数PE、PB为14.6倍、1.2倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为81%、27%分位数。在AH股盈利趋同而估值背离的情况下，南下资金持续买入港股，截至2020/11/30，南下资金累计净买入6119.2亿港元，较去年同期增加4039.4亿港元，成交额占比从今年1月的14.4%上升至11月的22.4%，成为今年港股最重要的增量资金。
内资对金融板块配置力度较大，青睐估值低的标的。我们用国际中介机构代表国际资金、港股通南下资金代表中资，来分析和比较港股市场上内外资持股风格的异同。行业层面，由于南下资金中包含较多保险资金，因此对金融股尤为青睐，截至2020/11/30，内资持股金融行业市值占比为32.0%，信息技术22.4%，可选消费18.0%，房地产6.3%，医疗保健5.7%。相对而言，外资更看好消费，截至2020/11/30，外资持股可选消费行业市值占比为28.4%，信息技术21.7%，金融17.4%，房地产10.0%，医疗保健6.6%。个股层面，我们从多个维度比较内资和外资的配置偏好：（1）市值规模：内资和外资均青睐龙头公司，外资尤甚。截止2020/11/30，外资前50大重仓股平均市值为6462亿港元，内资为5027亿港元，均远高于全部港股的257亿港元；（2）盈利质量：内外资偏好高ROE的公司，外资更加明显。2019年外资前50大重仓股毛利率/ROE分别为46.6%/11.7%，高于内资的42.5%/11.5%，均高于全部港股的38.3%/10.4%；（3）盈利增长：内资和外资均看重盈利增长，尤其是外资。2019年外资前50大重仓股营收/净利润增速为10.0%/15.6%，高于内资的9.7%/11.8%，均优于全部港股的9.0%/9.9%；（4）估值偏好：相对外资而言，内资倾向于配置低估值标的。截止2020/11/30，内资前50大重仓股PE（TTM，整体法，下同）/PB（LF，整体法，下同）仅为13.1倍/1.3倍，不仅低于外资的17.2倍/1.7倍，还低于全部港股的16.2倍/1.4倍。正如前文所述，南下资金中的险资配置较多金融股，截至2020/11/30，内资前50大重仓股中12只为金融股，市值占比42.7%，外资仅有9只，市值占比29.8%，从而整体法计算下内资重仓股估值偏低。剔除金融重仓股后，内资前50大重仓股PE/PB为26.5倍/3.5倍，外资为29.6倍/3.1倍，均明显高于全部非金融港股的22.9倍/1.9倍。相对于外资而言，内资依然更偏好低估值股票。
关注低估行业轮涨机会、科技行业主线机会。11月份港股市场延续涨势，原材料业、能源业、金融业、非必需消费等顺周期板块涨幅最大，这与我们在11月港股月报《逼近15年高点的AH溢价指数怎么走？-20201104》的判断基本一致，即关注低估板块轮涨机会。从估值看，目前港股处于中低位，截至11月30日港股恒生指数PE（TTM，下同）为14.6倍、PB（LF，下同）为1.21倍，处于2005年以来自下而上79.7%、26.6%分位，而美股标普500PE为35.3倍、PB为3.9倍，处于2005年以来自下而上99.8%、99.8%分位，A股沪深300PE为15.3倍、PB为1.6倍，处于2005年以来自下而上68.3%、43.0%分位。目前AH溢价指数为144.1点，处于2005年以来自下而上的91.9%分位，港股估值仍处于洼地。从投资主线看，我们仍然认为可以关注两类机会：一是低估行业轮涨机会。分行业看，目前港股多数行业较今年年初仍有较大跌幅，只有资讯科技和医疗保健行业享有较高超额收益，而低估板块涨幅滞后，未来或有轮涨机会。二是关注科技相关行业，目前我国经济正处于转型升级中，中期科技+消费是转型方向，当前科技股业绩步入向上周期，这轮行情中科技行业仍是主线。
本文作者：海通证券分析师周旭辉、张向伟，来源：荀玉根 ，本文有大幅删减
