核心观点
宽信用有助于支撑宏观经济的复苏，但近几年信用扩张对宏观经济的拉动效率降低，或源于部分新增融资被用于偿还利息，并未形成有效融资和投资需求。 预计今年利息支出与新增社融的比值明显下行，反映宽松的政策有效降低了实体的利息支出负担。但明年利息支出与新增社融的比例预计将有明显上行，用于支持新增投资等活动的资金减少幅度将比看上去更多，容易引发超预期的信用收缩效应。叠加政府债券发行减少、土地出让存在不确定性、信贷展期政策预计弱化甚至取消、信用风波发酵等压力，明年股市面临的宏观流动性将随着时间推移而弱化。
宽信用下的隐忧：信用扩张对宏观经济的拉动效率降低。今年面对新冠疫情的冲击，逆周期调节政策积极发力，信用扩张步伐加快。截止 10 月底，社融存量同比增速已经达到 13.7%，较年初上行了近 3 个百分点。 信用扩张有效支撑了经济复苏，今年下半年以来经济复苏加快。但与此同时，一个值得关注的隐忧是近几年信用扩张对宏观经济的拉动效率降低，单位 GDP 消耗的新增社融持续上升。一个可能的原因在于，部分新增融资被用于偿还利息，并未形成有效融资和投资需求。
宏观杠杆率攀升、社融快速增长的背景下， 实体经济利息支出逐年增加。社会融资规模衡量的是金融对实体经济的支持力度，我们将分企业、居民和政府三大部门进行讨论。 结果显示，利息支出由 2010 年的 3.6 万亿左右快速增长至 2019 年的 12.7 万亿左右，其中居民部门利息支出增长较为迅速，源于居民房贷增长；政府部门利息支出近两年增长也十分迅速，主要源于国债、地方债等规模激增。若从利息支出与新增社融的比值来看， 2010年至今经历了“M”型的变化过程： 2016 年阶段性触底， 2017 年进入金融去杠杆周期，利率大幅上行导致实体经济债务负担再次增大； 2018 年利息支出占比达到顶峰，超过 50%， 2019 年利息支出占比出现下降。
2021 年利息支出占比恐再次上行。今年利息支出与新增社融的比值预计下行至 40%以下， 反映宽松的政策有效降低了实体的利息支出负担。但今年下半年以来货币政策明显收敛，无风险利率已经明显上行，三季度一般贷款利率也出现了上行。尤其是明年贷款延期支付、再贷款再贴现等政策将面临退出的压力，因此明年可能面临融资利率中枢上行、社融增速下行的环境，利息支出与新增社融的比例预计将有明显上行。 伴随着宏观杠杆率再次突破新高，后续三大部门的利息支出都将更为刚性，社融增长对经济的拉动效果可能进一步减弱。政策需要在降低企业融资成本与防止资金“外溢”、加杠杆之间做权衡。
投资启示：明年社融增速预计明显降低，同时新增社融当中预计存在 40%以上刚性利息支出，用于支持新增投资等活动的资金减少幅度将比看上去更多，容易引发超预期的信用收缩效应。 与此同时，政府债券发行减少、土地出让存在不确定性、 信贷展期政策弱化甚至取消等都将弱化地方政府和融资主体腾挪能力。 此外， 信用风波尚未完全平息，需要提防金融体系的预期自我实现， 目前信用债市场仍处于不稳定的状态中。 从社融-PPI 等指标看，股市面临的宏观流动性将随着时间推移而弱化。
宽信用下的隐忧：信用扩张对宏观经济的拉动效率降低
逆周期调节政策之下， 今年信用扩张步伐加快。 今年上半年为对冲新冠疫情对经济的影响，政策层出台了一系列逆周期调节政策，除了传统降准降息之外，央行罕见下调超储利率、创设直达实体的新型货政工具，财政亦史无前例将预算赤字率上调至 3%以上、发行抗疫特别国债。随着宽货币和宽信用双管齐下，社融和 M2 增速大幅上行，截至 2020 年 10 月，社融存量同比增速已经达到 13.7%，较年初上行了近 3 个百分点。
信用扩张有效支撑经济复苏。 在信用扩张的带动之下，经济呈现出 V 型反转与稳步复苏的特征。 通常而言，社融扩张对经济的领先时间在 3-6 个月，随着社融增速上行，经济数据从下半年开始加速恢复。 11 月份 PMI 三大指数均位于年内高点，同时企业盈利也出现改善， 1-10 月份，规模以上工业企业实现利润同比增长 0.7%， 年内首次由负转正。
但是宽信用的一个隐忧是，近几年信用扩张宏观经济的拉动效率降低。 例如 2019 年社融增速抬高 0.43 个百分点至 10.69%，但名义 GDP 增速大幅下行 2.7 个百分点至 7.79%。 单位 GDP 消耗的新增社融也持续上升， 2019 年利息支出与名义 GDP 的比值上升至 12.8%的最高位
一个可能的原因在于，部分新增融资被用于偿还利息，并未形成有效融资和投资需求。那么，究竟有多少新增社融用于偿还利息支出？
宏观杠杆率攀升、社融快速增长的背景下， 实体经济利息支出逐年递增
社会融资规模衡量的是金融对实体经济的支持力度，为了更加准确地估算利息支出金额，我们将分企业、居民和政府三大部门进行讨论，以“各部门融资存量乘以融资利率”的方式来估算各部门每年的利息支出。测算结果显示，实体经济年利息支出由 2010 年的 3.6万亿左右快速增长至 2019 年的 12.7 万亿左右，其中居民部门利息支出增长较为迅速，主要源于居民房贷增长；政府部门利息支出近两年增长也十分迅速，主要源于国债、地方债等规模激增。
若从利息支出与新增社融的比值来看， 2010 年至今经历了“M”型的变化过程。 根据我们的测算结果， 2010 年以来，利息支出与新增社融的比值经历了先升后降，再度上升的过程，其走势基本与宏观经济周期一致。 2016 年阶段性触底，主要源于当时货币政策宽松，持续处于低利率水平，因此尽管宏观杠杆率比较高，但利息支出的负担并不重，经济也在修复过程之中。 2017 年进入金融去杠杆周期，利率大幅上行导致实体经济债务负担再次增大，但当时宏观经济的韧性较强。 2018 年利息支出占比达到顶峰，超过 50%，一方面面临高利率的环境，另一方面实体去杠杆、融资链条断裂等导致社融增速明显下行。2019 年利息支出占比出现下降，源于 2018 年开始货币政策逐步放松，实体融资条件有所好转。
2021 年利息支出占比恐再次上行，加大实体现金流压力
今年利息支出与新增社融的比值预计下行至 40%以下，主要源于疫情之下，货币政策一度大幅放松，实体融资条件宽松，企业信贷利率创下历史新低。但值得关注的是，伴随着经济渐进修复，今年下半年以来货币政策明显收敛，无风险利率已经明显上行，三季度一般贷款加权平均利率也出现了小幅上行。 尤其是明年贷款延期支付、再贷款再贴现等政策将面临退出的压力，因此可能面临的是融资利率中枢上行、社融增速下行的环境，利息支出与新增社融的比例预计将有明显上行。
当然，利息支出与新增社融的比值只是一个人为设定的指标，实际经济学含义仍有待商榷，因为除了举债以外，企业还可以通过自身的盈利和资本增值等来归还利息。但利息支出的负担正在逐渐增大，说明经济存在陷入债务驱动的风险，高宏观杠杆率对经济的牵制正是源于利息支出增长过快，拖累企业利润增长等。今年为对冲疫情影响，逆周期调节力度空前加大，宏观杠杆率再次突破新高，后续无论是居民企业还是政府部门，利息支出将更为刚性，社融增长对经济的拉动效果可能进一步逐渐减弱。政策需要在降低企业融资成本与防止资金“外溢”、加杠杆之间做权衡。
投资启示
明年市场普遍预期社融增速将明显降低（我们预计在 11.3%左右）。考虑到社融当中存在40%以上刚性的利息支出，用于支持新增投资等活动的资金减少幅度将比看上去更多，容易引发超预期的信用收缩效应。明年政府债券融资预计减少近 2 万亿，土地出让存在不确定性，信贷展期政策预计弱化甚至取消，信用债一级市场难完全恢复， 17 年前后运作的PPP 项目大量到期，都将弱化地方政府和融资主体腾挪能力。本轮华晨、永煤事件引发信用风波，“信仰”一旦打破，很难重新愈合，需要提防金融体系的预期自我实现。目前看一级市场仍处于冻结状态，信用债市场仍处于不稳定的状态中。从社融-PPI 等指标看，股市面临的宏观流动性将随着时间推移而弱化。
风险提示
信用收缩超预期。 近期债市出现违约潮，打击金融机构风险偏好，可能导致信用收缩。
信用风波继续演绎。 近期信用事件，尤其是企业无序违约对投资者信心产生的冲击，警惕债基赎回-被动砸债（利率债先反应） -净值下跌（货基净值偏离）的恶性循环。
货币政策紧缩超预期。 近期央行相关表态偏鹰派，货币政策存在超预期收紧的可能。
本文作者：张继强，来源：华泰证券，原标题《社融中的利息占比知多少》