在新发展理念的指导下，最近几年宏观政策在稳增长和防风险之间寻求平衡。2020年在新冠疫情的巨大冲击下，货币大幅宽松，信用超额投放，政策偏向稳增长。在新经济领域高增长的同时，房地产再度发力稳增长，对经济增长的贡献直追09年。但货币刺激也导致宏观杠杆率在一年之内上升近30个百分点，防风险任务再度增加。
在经济逐渐回升以后，信用政策已经有所控制，房地产调控进一步收紧，利率大幅抬升。2021年大概率会延续这一趋势，政策偏向防风险、控杠杆，经济基本面见顶回落。政策收缩后，之前信用宽松“盖住”的债务风险会有增加，推升的资产价格会有回调压力，内生利率水平会逐渐趋于回落。
当“潮水”褪去以后，哪些是“真金”，哪些是“石头”，会更加清晰。短视角需要防风险，长视角拥抱“类黄金”资产。
1 经济为何反弹？还是老配方
1.1房地产面临“反转”
本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，疫情对经济砸了一个深“坑”，然后二季度以后开始爬坑。
而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降温，是2018年以来经济下行压力的重要来源。
过去没有哪一轮复苏，是没有地产参与的。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。
而大家经常讨论的中国的金融周期，本质就是房地产周期。融资领先经济半年，房地产销售领先投资半年，房地产销售和融资同步，投资和经济同步。09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，房地产市场的好转。
这一轮仍是熟悉的“配方”。今年二季度以来的经济反弹，一方面和新经济领域的高增长有关，但这块整体体量毕竟有限。带动整体经济回升最重要的因素，还是房地产。比如建筑业、房地产、金融业等与房地产相关度高的行业GDP同比高增长，工业品生产中，除了和新技术相关的，主要还是房地产相关的钢铁、有色等产品增速较高。
房地产对GDP贡献已经达到09年水平。从GDP各分项来看，今年最终消费支出对GDP的拉动降到了历史低位，而资本形成的贡献达到了历史高位。而固定资产投资中，表现最亮眼的就是房地产投资。前三季度名义GDP增速有3.6%，而房地产投资就增长了接近6%。
我们简单做了个测算，不考虑房地产对互补品的带动，仅仅考虑房地产直接或者间接拉动上游产业的GDP贡献，二季度房地产对经济的贡献率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度尽管有所回落，贡献率也接近50%。
地产为啥好？“填坑”+货币刺激。一方面在疫情期间，积累了一部分投资和消费需求，在疫情缓解后集中释放，所以房地产销售和投资当月同比增速才能达到过去几年的最高点。就像今年一季度受到疫情影响，我国结婚登记人数减少了45%，而二季度疫情缓解后，实现了7%的正增长，为2013年以来的最高位。房地产销售和投资、基建投资、工业增加值、消费等诸多经济数据，均有“填坑”的因素存在。
另一方面，宽松的货币环境也对房地产、股市等资产领域产生一定推升作用。例如2014、2015年经济比较差的时候，货币宽松推动大城市房地产市场快速火爆。本轮货币宽松后，核心城市房价也有所大涨。海外放水后，也对房地产市场有明显推升作用。
房地产市场的走势一看政策调控，这块今年以来没有明显放松，反而部分城市涨价较多后，还有所收紧。二看货币环境，信用方面的政策从6月份以后就在不断收紧，利率明显上行。
只要没有强刺激，中小城市房地产市场由于之前过度透支需求，就会延续下行的大趋势。
地产或面临“反转”，从季调环比数据来看，房地产销售和投资从7月份以后就在不断下行，同比数据反应滞后一些，也在筑顶期。而如果地产向下，宏观经济的下行压力就会体现出来。
1.2基建高增时代结束
除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。今年以来对于地方隐性负债的监管政策并没有明显放松，大基调未变，意味着地方政府只能依赖“显性”负债支持基建。
今年虽然政府债券大量发行，但支出偏低，主要用于弥补财政缺口的扩大。如果将公共财政和政府性基金加在一起算，前10个月政府支出同比只增长了6.1%，明显低于去年接近10%的增速；而政府收入却同比减少了3%。也就是说没有明显多花钱的情况下，收入减少以后也要多发债。所以今年政府债券比去年多发行2.7万亿，主要用于弥补因收入下滑带来的财政缺口。
支出端没有明显增长，对基建整体的支持力度就会有限。而2021年“显性”的财政刺激会有所收敛，再考虑到隐性负债的监管，基建难以实现高增长。
1.3终端需求恢复有限
医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈。如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。从最近几个月的数据来看，终端消费的恢复已经遇到瓶颈，同比增速的提升放缓，环比增速已经接近疫情前的水平，不排除11、12月的消费同比数据出现横盘或下降。
终端需求后续或好转，但力度会相对有限。从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。中美放水模式不同，导致水流方向不同，将对后续经济走势产生重要影响。
美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。
而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。而截至3季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。
1.4出口也会逐渐“反转”
今年我国出口一枝独秀，主要来自供应端的因素。从外需来看，后续发达经济体复苏，会对我国出口有一定带动。但我们还需要考虑供应端的扰动，最近几个月，由于我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。
出口也会逐渐反转，30%优势的逐步消失。由于贸易的全球联动性很强，我们可以用美国、日本、韩国的出口数据，来模拟我国正常的出口增速。结果显示，由于供给端的影响，我国出口增速在短期内比全球联动决定的正常水平要高出30个百分点以上。如果海外疫情控制住，经济正常复产复工，这种短期优势将逐渐消退。即使全球需求端会逐渐恢复，但我国出口增速进一步改善的空间并不大，2021年可能会出现低增长甚至负增长的情况。所以从各分项来看，经济增长的动能会逐渐趋于减弱。
2 政策要收紧？信用已很紧
2.1 杠杆率大幅飙升
杠杆率大幅飙升，债务负担加重。今年受到疫情影响，政策刺激力度加大，我国宏观杠杆率在10个月时间里上升了27个百分点。企业、政府的债务负担增加尤其明显，企业部门杠杆率上升14个百分点，政府杠杆率上升7个百分点。
从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。
上半年信用大幅宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。杠杆率也大幅攀升，所以后续的信用政策会更加克制。
2.2 市场早已在加息
经济逐渐恢复后，政策利率并未加息。比如代表短端资金利率的逆回购利率依然维持在低位，DR007利率也在逆回购利率附近徘徊，MLF利率也未见调整，LPR贷款利率从5月份以后仍维持在低位水平。
虽然政策利率并未加息，但市场早已在加息。从5月份以后，随着央行资金端操作回归常态，市场已经实现了大幅加息。资金利率回归到正常水平，且在货币紧平衡的情况下，流动性分层的现象比较明显，非银融资成本比银行融资成本要高很多。
与此同时，结构性存款压降监管，也增加了银行负债端压力，同业存单利率大幅抬升。当前AAA同业存单利率比同期限MLF利率还要高，从央行那里借钱比从市场借钱要便宜，这其实也是一种扭曲。往前看，结构性存款还有1.5万亿需要压降，不过考虑到12月结构性存款本身就会季节性下降，压力已经减小很多。
随着银行负债端成本的上升，机构配置资金的紧张，实体融资成本大幅抬升。例如，代表性的国债利率、企业发债利率都已经上升到了2018年的水平。实体贷款利率尽管还未公布，但和发债利率的相关性看，贷款利率的上行几乎可以说是确定性的。
所以尽管DR007政策利率未动，但实际上，R007相比去年底加息了10BP以上；同业存单大概也加息10BP；企业债加息接近40BP。
信用的投放早已“常态化”。比如利率上行导致推迟或取消发行债券的规模增加，6月份以来银行信贷也已经回归到正常增长通道，社融的短期高增长主要来自政府债券的大量发行。9-12月还剩2.7万亿政府债券发行，随着政府债券发行高峰过去，社融的拐点就会出现。
2.3经济已在顶部区间
关于经济动能的变化，我们不仅要看融资的总量，还要看融资的结构。今年企业部门加杠杆较多，但我国企业部门融资行为和政府类似，都是逆周期的，背后主要是国企融资较多，承担稳增长功能。而居民部门的融资才是顺周期的，这意味着：只有居民部门的融资持续大幅上升，经济恢复才会有持续性。而从最近几个月的数据来看，居民部门的融资增速抬升并不明显，这也意味着顺周期的动能并不强。
综合来看，我国经济在短期上冲后，会趋于下降，当前已经处于顶部区间。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是有今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股债其实都没有向经济好的方向走。
在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见底。因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。
再宽松没那么快，需要等待基本面的回落。短期来看，货币收紧的概率不大，更多是信用投放节奏的调整。进一步的货币宽松，需要等待经济基本面的再度回落。央行非常珍惜正常货币政策调控的空间，所以后续的降息降准将是有所节制的。
3 长期买什么？类黄金资产
3.1 货币长期超发
从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。
过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和“直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。
而货币的“信誉”：核心在于“稀缺”。理论上，任何一种商品都可以成为货币。但是要想成为大家一直公认的货币，最核心的一点就是这种商品必须是稀缺的。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，很难再承担货币的功能。
这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？大家手里原有的贝壳也变得一文不值了。
这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。
而黄金是天然的货币，纸币是人造的货币。黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。
所以黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。而纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”。
黄金价格的“腾飞”，开始于纸币泛滥时代。1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制“印刷”纸币的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，年化涨幅达到了7.6%。相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。
其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。
主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。
上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美国超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。
超发方向不变、但节奏放缓，黄金仍是中长期配置方向。2020年海外受疫情影响较大，货币超发节奏快；但2021年随着美国经济逐渐向好，通胀抬升，预计货币超发步伐会明显放缓，贵金属的行情会转向震荡。但从中长期视角看，老龄化、贫富差距仍是全球共同面临的问题，货币超发仍是方向，黄金类资产仍具有配置价值。
3.2 资产通胀甚于商品
全球通胀的加速，也开始于纸币超发时代。在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。
而且在1971年之前的110年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。
在1971年之前的110年，35%的时间里美国CPI同比是为负值的，出现了明显通缩。而从1971年至今，美国CPI基本上没有出现过负值。
打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？
从80年代至今，美国没有再出现过“像样”的通胀。解释全球低通胀的原因很多，贫富分化或许也可以提供一个视角。
如果一个经济体有10单位居民，2单位“富人”，8单位“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买资产！
随着经济的发展，财富越来越倾向于流向少数群体，超发的货币也越来越倾向于流向少数群体，所以很容易推升资产的通胀，很难推升大众消费品的通胀。
所以资产泡沫此起彼伏，货币被泡沫“绑架”。2000年以来，美国先是经历一波股市泡沫破灭，之后房地产泡沫，07年地产泡沫破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭后，在大规模货币宽松下又拉升回来。
而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。
资产类通胀快于商品类通胀。考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接着一波。
3.3“类黄金”是长期方向
从资产配置的角度来看，买茅台=买黄金。黄金具有两大属性：一是稀缺性；二是活得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。
例如，茅台酒也具有这样的属性：茅台酒每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下的存量很少，满足稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期活下来。
所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅台是股市中的“黄金”。
A股中的“类黄金”资产仍是中长期方向。从2006年开始算，上证综指在14年时间中只上涨了1.4倍，但是如果我们将A股中最核心的50只股票选出来，在14年时间里上涨了38倍，远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致的优质个股的回调，都是长期加仓买入的机会。
这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性：好公司相对稀缺；长期、或至少在可预见的未来能够活下来。
所以不是A股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭菜”，赚短期的快钱或者亏钱。
核心城市核心地段的房产：也受益货币超发。今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和黄金是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。
4 短期防风险：利率债占优
最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。
如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近，也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间，钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况。但在2014-2016年间，这些周期行业的估值有了非常明显的提升，背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境，供给侧改革整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。
如果我们将2014-2016年间估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是从2011年以后就已经开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。
在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。类似的，债券价格的走势和基本面也高度相关，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。
短期来看，流动性如果不进一步宽松，长久期的核心资产的机会也不大。需要等待基本面回落以后，货币进一步宽松。而周期股短期的躁动，主要来自短期经济数据向好，但如果基本面逐渐见顶回落的话，也会面临回调压力。
而2021年信用没那么宽松、基本面又回落的情况下，仍需要警惕信用风险的冲击。2021年股市主要结构机会可能在今年受疫情冲击较大的领域，比如旅游、餐饮、酒店、机场、航空等。
债券可做左侧配置。在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以持续回升，债券趋势性走熊的可能性也不大。
当前利率已经高于疫情之前，安全边际较高，超调即可参与，逐步做左侧配置，趋势性大幅下行的机会需要等待基本面的回落。
人民币会一直升值吗？从6月份以来，人民币对美元大幅升值，当前已经升值到了6.6以内。关键在于疫情错位，我国受疫情冲击最大的时候是一季度，当时GDP增速在主要经济体中最低。而开启复产复工后，我国经济恢复非常快，GDP增速是主要经济体中最高的。一旦国内和国外疫情收敛，人民币汇率会重新趋于贬值。
本文作者：梁中华、吴嘉璐、张陈、李俊，来源：梁中华宏观研究，华尔街见闻专栏作者