2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值大概率转向收缩。
我们认为金融供给侧慢牛的强约束来自于全面通胀、民粹主义失控，在此之前不会发生颠覆性的变化。当前较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，A股的盈利修复较为强劲形成支撑。A股剔除金融地产的PE估值水平已处于均值+1X标准差上方，而A股多数行业的2020年动态PE估值已修复至历史高分位数。较高的估值在利率的挤压下有均值回归的压力，需要等待经济和盈利的进一步确认。
我们在中期策略《渐入佳境》中提示货币政策收紧的信号在2020年下半年已逐一出现，如A股单季盈利增速转正(Q3出现)、政策吹风转向(重提“总闸门”)、经济修复持续一季度以上等等，因此较高的估值水平对利率的边际变化更为敏感。
从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。06-07年是经济强复苏，14-15是流动性显著宽松，19-20年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续2年拔估值后，21年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15、19-20年的贴现率猛下行，需要合理降低21年A股收益率预期。
因此，21年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。
20Q2至21Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。基数效应、出口拉动、产能周期、主动补库周期等因素共振，20Q2-21Q1A股盈利增速将不断上行，上市公司作为全社会头部公司具备更强的阿尔法，预计A股非金融2020年累计盈利增速回升至双位数正增长，并且在基数效应下20Q1为盈利增速数据的阶段高点。A股盈利上行期，大跌风险不大。在历史上，盈利自底部抬升至高点的过程中，除了16年初熔断急跌，其余盈利上行期A股均未有大跌。因此在盈利回升的时期也不必对市场过于担忧。
但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了13-15年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。21年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。
本文作者：广发证券戴康、郑恺、曹柳龙、俞一奇、韦冀星、倪赓，原文标题《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》，华尔街见闻对原文有删减