【计算机】国金证券：优选赛道，聚焦龙头

行业判断：计算机行业正在孕育新一轮景气周期。

计算机行业是典型的成长型行业，但板块走势却呈现明显的周期性，过去十多年，计算机板块经历了09-10年软硬件周期、13-15年互联网周期、18-20年云计算周期三轮景气周期。

复盘过去几轮计算机牛市发现，技术变革是计算机行情的内在核心动能，政策是每轮行情的催化剂，而低估值是计算机大级别行情启动时的必要条件。

21-25年，十四五期间是计算机板块投资的新一轮周期，大级别的计算机板块行情正在孕育当中。

投资判断：优选赛道、聚焦龙头

技术发展角度：云计算是未来若干年计算机行业的产业方向，从海外云计算市场发展情况看，中国云计算市场仍处于中偏早期阶段。5G是新的技术变革，5G落地应用将带来新的商业模式和需求。

国家政策角度：每个五年计划的科技政策都有重点投入的方向，而在五年计划的头一两年通常会明确政策指引方向，但具体落地政策相对较少，展望21年，信创是当前计算机板块比较明确的政策落地点。

估值维度角度：7月13日，计算机（申万）TTM估值达到91.50倍，为近三年最高点，经过近四个月的调整，当前计算机（申万）TTM的估值仍有72.61倍，仍处在高位区间。

投资判断：当前计算机板块估值仍处在高位区间，展望21年，较明确的政策方向有限，而5G新技术落地应用爆发前景亦不够明确。因此，我们建议21年对计算机板块采取相对保守的投资策略，优选政策和技术共振的赛道，如云计算、信创、5G应用（车联网、工业软件），并且自下而上聚焦增长和估值匹配的龙头标的。

行业点评

推荐组合：用友网络、金蝶国际、中国长城、神州数码、中科创达

风险提示

计算机板块估值偏高；政府财政压力较大；5G落地应用不及预期。

内容

01 计算机行业十年行情复盘

1.1 A股计算机十年行情梳理

我们采用计算机（中信）行业指数观察2008年以来A股计算机行业涨跌幅情况，情况如下：

• 2008年以前，A股计算机上市公司数量较少，代表性不强；

• 2008年11月4日—2010年12月14日，约25个月，板块涨幅284%；

• 2010年12月14日-2012年12月4日，约24个月，板块跌幅53%；

• 2012年12月4日-2015年1月5日，约24个月，板块涨幅183%；

• 2015年1月5日-2015年6月12日，约6个月，板块涨幅210%；

• 2015年6月12日- 2016年3月16日，约9个月，板块跌幅51%；

• 2016年3月16日-2018年10月16日，约31个月，板块跌幅36%；

• 2018年10月16日-2020年7月10日，约21个月，板块涨幅129%。

• 从历史情况看，计算机板块每轮牛熊约持续24至30个月，交相更替。

1.2 A股计算机板块三次底部分析：低估值，技术变革带来新模式、新需求，政策催化

第一次底部：2008年11月

主流公司估值在15-25倍之间，均值22倍左右（剔除负值和过高估值，按照当时市值/年末公司净利润计算）。

底部反转因素：电脑下乡、电子信息产业振兴规划、核高基、行业信息化

家电下乡、电脑下乡带动计算机硬件涨幅居前。2007年12月，财政部、商务部决定，在山东、河南、四川三省选择农民购买意愿较强的彩电、冰箱（冰柜）、手机等三类产品开展“家电下乡”试点。2008年12月初，为了扩大内需，作为中央政府推行的“家电下乡”政策延续，商务部和其他政府部门正对电脑企业进行调查，对“电脑下乡”进行政策摸底。2008年12月31日，《国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见》提出全面推进家电下乡工作。从2009年2月1日起，将家电下乡从12个省（区、市）推广到全国，同时，把摩托车、电脑、热水器和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。此后全国PC销量猛增，带动整体计算机硬件厂商业绩持续向好。

2009年4月，《电子信息产业调整和振兴规划》出台，规划指出未来三年（2009-2011）电子信息产业销售收入保持稳定增长，产业发展对GDP增长的贡献不低于0.7个百分点。并要求确保计算机、电子元器件、视听产品等骨干产业稳定增长，突破集成电路、新型显示器件、软件等核心产业的关键技术，在通信设备、信息服务、信息技术应用等领域培育新的增长点。通过扩大内需、加大国家新增投资向电子信息产业倾斜、加强政策扶持、完善投融资环境、支持优势企业并购重组等方式，加速推动电子、计算机行业向前发展。

核高基推动软件国产化。2009年11月，工信部发布了核心电子元器件、高端通用芯片及基础软件产品科技重大专项2009年课题申报通知，其中核高基专项基础软件部分包括6个项目、20个子课题。这是我国基础软件在经历了将近20年的艰难发展之后，作为“十一五规划”中的首个课题被正式推上快速发展的特殊通道。核高基项目的启动为国产基础软件提供了巨大的发展机遇，带动计算机行业复苏，软件产业链上下游企业及开发者充分受益，对应股票飞速上涨。

行业信息化启动，电力、金融、医疗、工业信息化高景气。2009年2月，国务院批准北京等20个城市为软件外包服务示范城市，并在20个试点城市实行一系列鼓励和支持措施，加快我国服务外包产业发展。同时，自2009年上半年开始我国医疗信息化HIS，电力信息化SG168、电信3G投资、金融IT建设进入大力投入期。

第二次底部：2012年12月4日

主流公司估值在10-30倍之间，均值为28倍，估值15-25倍的公司比比皆是。

底部反转催化因素：智慧城市、信息消费、金融改革、棱镜门、余额宝

2012年12月，住建部下发关于开展国家智慧城市试点工作的通知。通知明确，智慧城市是通过综合运用现代科学技术、整合信息资源、统筹业务应用系统，加强城市规划、建设和管理的新模式。国家智慧城市（区、镇）试点一级指标包括保障体系与基础设施、智慧建设与宜居、智慧管理与服务、智慧产业与经济。2013年1月，国开行在《“十二五”智慧城市建设战略合作协议》中表示，“十二五”的后3年内将提供不低于800亿元的投融资额度支持中国智慧城市建设。

2013年7月，李克强主持召开国务院常务会议，研究部署加快发展节能环保产业，促进信息消费，拉动国内有效需求，推动经济转型升级。2013年8月，国务院出台关于促进信息消费扩大内需的若干意见，要求加快信息基础设施演进升级，增强信息产品供给能力，培育信息消费需求，提升公共服务信息化水平，加强信息消费环境建设，提高信息网络安全保障能力，推动面向生产、生活和管理的信息消费快速健康增长，为经济平稳较快发展和民生改善发挥更大作用。

2013年7月20日，金融改革开始启动，央行全面放开贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。央行表示，金融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本，有利于更好地发挥金融支持实体经济的作用，也为金融机构增加小微企业贷款留出更大的空间，提高小微企业的信贷可获得性。

2013年7月，工信部内部调研“棱镜门”，IT系统国产化进程加速。各界专家表示对信息系统的可控是国家安全的重大隐患，而现阶段在这个国外企业主导的市场，需要建立严格的审查机制和市场准入制度，而政府应该对国产厂商自主可控的信息系统加大支持力度，提升自助可控的国产软硬件和服务占有率。

2013年9月，工信部发布拟授予首批计算机信息系统集成特一级资质企业名单，中国软件、东软集团、浪潮齐鲁软件产业有限公司（浪潮软件母公司）、太极股份四家公司上榜。我国首个面向关键应用领域的IT产业联盟——国产主机系统产业联盟在京成立，首批联盟成员有16家，涵盖中国主要IT软硬件企业，旨在推动各领域IT企业的合作，建立中国自主的IT产业链，实现发展方式的转型升级，加速国家信息战略的自主化进程。

2013年，天弘基金联手支付宝推出基金产品“余额宝”引爆互联网金融大战。10月，阿里控股天弘基金，支付宝从支付通道角色转向资产管理业务，掀起互联网与金融企业融合新浪潮。

2013年11月，十八届三中全会决定设立国家安全委员会。成立国家安全委员会必将强化中国的“大安全”概念，21世纪中国国家安全的内容远不止国防建设、领土安全等传统安全领域，经济、特别是金融安全的重要性异军突起，信息安全也在互联网时代有了特殊含义。

2015年计算机板块再创新高

2015年年初，在已经创造板块历史新高的时期，一部分未来业绩兑现公司，尤其以互联网金融为主，估值仍只有10几倍。一系列白马公司估值也在20-30倍之间，部分是因为年中公司后续进行了收并购，考虑并购后的业绩估值仍较低。

再创新高：互联网巨头入局软件企业、信创市场去IOE、行业并购重组

2014年2月，中央网络安全和信息化小组成立，再次体现了中国最高层全面深化改革、加强顶层设计的意志，显示出在保障网络安全、维护国家利益、推动信息化发展的决心，是中国网络安全和信息化国家战略迈出的重要一步。

互联网巨头入局软件企业。2014年4月，马云私人控股内资企业浙江融信收购恒生电子控股权，后者是证券、基金、银行、保险等诸多金融领域具有垄断地位的系统软件提供商。2014年5月，腾讯成为四维图新第二大股东，共同开拓车联网领域，建立位置服务的开放平台和生态系统。

党政及银行业力图去IOE。2014年5月，中央政府采购网发布《中央国家机关政府采购中心重要通知》指出，所有计算机类产品不允许安装Windows 8操作系统。政府下令切断国企与美咨询公司业务往来，确认“棱镜”项目对华窃密属实。传政府呼吁银行弃用IBM并用国内品牌替换。中国加强信息安全防护、保障网络信息安全的意识不断提升。2014年9月，银监会发布“安全可控技术”指导意见，提出总体目标：建立银行业应用安全可控信息技术的长效机制，制定配套政策，建立推进平台，大力推广使用能够满足银行业信息安全需求，技术风险、外包风险和供应链风险可控的信息技术。要求到2019年，安全可控信息技术在银行业总体达到75％左右的使用率，加速银行IT国产化。

2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯首提“大众创业，万众创新”， 此后在首届世界互联网大会、国务院常务会议和2015年《政府工作报告》等场合中频频阐释这一关键词。

2014年10月，资产重组管理出新政，加快并购重组效率。证监会对提出并购重组申请的上市公司实施分道制审核，意味着A股市场的并购重组将建立更严格的优胜劣汰制度，助推上市公司并购重组的速度和效率。

2015年3月，政府工作报告首次提出“互联网+”，实际上是创新2.0下互联网发展新形态、新业态。“互联网+”不仅仅应用于某个传统行业，更加入无所不在的计算、数据、知识，推动了创新2.0，而创新2.0又反过来作用于新一代信息技术形态的形成与发展，重塑了物联网、云计算、社会计算、大数据等新一代信息技术的新形态。

第三次底部：2018年2月7日与2018年10月

2018年2月7日是一次估值低位，彼时如果以18年的预期利润计算估值，计算机行业中出现一批30倍以下估值的公司，部分公司估值在20倍附近，但相比两次历史底部，仍然略贵20%，且前两次历史底部均在年底，当时的TTM估值即接近当年估值，而此次低点18年的估值为预期估值，有一定的不确定性。另一方面当时市场最认可的公司估值仍在30-40倍区间，并不绝对便宜。受政策推动，2018年5月，工信部首次提出工业互联网，强有力的政策预期带动一波行情上涨。但2018年8月，中美贸易战正式打响，受外部因素导致行业复苏夭折。

2018年10月29日，第三次真正意义估值底部到来。彼时18年的估值水平相当于2月份的时候又有下行，且18年10月底的TTM估值已接近于18年的估值水平，同时如果将估值切换到19年的预期估值，得到的19年估值已经非常接近08年底、12年底两次历史底部水平。从2018年2月份仅有10家左右的低估值公司，到19年估值30倍以下公司上升到40家。

底部反转：工业互联网、信创、车联网、互联网医疗、网络安全、云计算等

工业互联网：《国务院关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》（2016.05）协同推进“中国制造2025”和“互联网+”行动，建设制造业与互联网融合“双创”平台，培育新模式新业态，强化信息技术产业支撑，完善信息安全保障，充分释放“互联网+”的力量。《北京工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》（2018.06）以打造工业互联网可控核心技术为突破，激发北京市高精尖产业创新活力、转型动力和发展潜力为主线，引领我国工业互联网持续快速发展，推动制造企业智能化转型升级。

信创：12部门联合发布《网络安全审查办法》（2020.04），聚焦关键信息基础设施，通过网络安全审查，及早发现并避免采购产品和服务给关键信息基础设施运行带来风险和危害，保障关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全。

智能网联汽车：工信部发布《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》（2018.12），以网络通信技术、电子信息技术和汽车制造技术融合发展为主线，充分发挥我国网络通信产业的技术优势、电子信息产业的市场优势和汽车产业的规模优势，形成深度融合、创新活跃、安全可信、竞争力强的车联网产业新生态。《智能汽车创新发展战略》（2020.02）提出到2025年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。展望2035到2050年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。

互联网医疗：国务院办公厅关于推进“互联网+医疗健康”发展的意见（2018.04）提出，要健全服务体系，完善支撑体系，加强行业监督和安全保障，提升医疗卫生现代化管理水平，优化资源配置，创新服务模式。《互联网医院管理办法（试行）》（2018.07）明确了互联网医院的准入、执业规则、监督管理等内容，保障医疗质量和安全。

网络安全：2020年10月，国家网络安全等级保护制度2.0与可信计算3.0攻关示范基地成立，有效促进等级保护2.0要求的快速落地，集中国家的力量和产学研用各方的智慧和经验联合攻关，推动信息基础产业和网络安全产业的协同发展，提升整体安全防护能力。

数字货币：央行数字货币开始试点。2020年研发进程明显加快，目前已完成了早期技术指标等测试，正在一些城市区域层面进行试点。继深圳罗湖区10月发放1000万元数字人民币红包后，苏州有望在12月“双十二”期间推出数字人民币测试并新增“双离线”功能。除试点城市外，测试应用场景也有望扩大。顶层设计已基本完备，应用落地正加速推进，相关产业链将迎来发展机遇。

云计算：2017年4月，工信部印发《云计算发展三年行动计划（2017-2019年）》，推动我国云计算产业向高端化、国际化方向发展，全面提升我国云计算产业实力和信息化应用水平。2020年4月，国家发改委、中央网信办发布《关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济实施方案》，大力培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系。

1.3 计算机核心逻辑：技术变革+政策推动

计算机核心逻辑：技术变革+政策推动

计算机行业的主要需求来源是：G端（政府）和B端（大中小企业）。G端和B端的信息化需求受到技术变革和政策推动的影响，因此，计算机行业十年来持续的成长逻辑是：一方面政策推动国产化率和信息化率提升，另一方面是技术变革引发新的商业模式和市场需求。

技术的变革和政策的推出往往具备一定周期性，从而导致计算机行业的需求也呈现出一定的周期性，需求端周期变化的根本因素为技术的变革，而行情启动的动能和信号则是政策，行情波动的变量为各细分领域3-8年的更新换代周期等。

过去十年，计算机行业的技术变革主要经历了软硬件、互联网、云计算几个时代，而未来五到十年，技术变革的重心我们预计会在5G和人工智能领域。虽然计算技术的变迁是缓慢且不经意的，但每一次技术变革都能带来行业格局变化与投资机遇。

由于技术变革相对缓慢且不易感知，紧抓政策的脉搏就显得尤为重要，我国的科技政策往往为计算机行业投资指明了方向。在我国，每个五年国家规划都包含科技领域的规划，每个五年也都有相应的重点科技政策投入方向。

行情启动的必要条件：低估值

从历史来看，计算机板块三次下调时的情况均具有估值高、业绩承压、行业整顿等特征。

2008年之前，计算机板块仅有40余家上市公司，行业小、机构低配；受金融危机影响全球经济降速，IT需求下滑，尤其是海外软件外包短期急剧下降，导致整体计算机板块下调。

2010年底到2011年初，计算机板块主流上市公司估值40-80倍，均值在65倍；创业板开闸，计算机上市公司数量大增，计算机业绩开始承压。估值高、业绩承压导致整体板块下行。

2015年底到2016年初，彼时计算机板块估值奇贵，行业消灭了50倍估值以下的公司，此前估值还便宜的互联网金融板块迅速上升到百倍估值。同时互联网金融开始整治，板块开始调头向下。

综上，总结过去十年计算机板块的走势，我们认为计算机板块大级别行情来临时具有4个特征：1）估值低，计算机虽然是成长型行业，但大部分公司商业模式并不佳，业绩成长性存在不确定性，板块赚估值的钱似乎更容易，大行情启动时企业估值普遍在15-25倍之间，而在云计算时代，低估值不仅意味PE估值的低，也可以是PS估值的低。2）业绩驱动，政策和技术驱动行业需求增长，而政策一定是能给上市公司带来业绩的务实性政策，口号型政策意义较低。3）主线赛道，计算机细分领域较多，行情启动时需要有覆盖多标的的主线板块出现。4）企业诉求，计算机行业中民营企业相比国资企业更加贴近市场，对产业上下游的需求更为敏感，其诉求是一个值得重视的点。

1.4 21年计算机行情预测

21年计算机板块行情影响因素分析

整体上，我们认为21年计算机行业行情受多重正反面因素的影响，难以以单一尺度简单判断行业趋势。

正向力量

• 科创板开闸，一批真正的技术型、产品型科技公司正在加速登陆资本市场；

• 云计算作为最长期产业方向，在中国仍然处于发展中早期阶段，产业链仍有较大开发空间；

• 通过云计算、人工智能等新技术提升效率正在成为社会共识；

• 经过前几次市场洗礼，市场对计算机投资已经聚焦到真成长标的。

反向力量

• 经济增速放缓且受到疫情影响，计算机行业需求恢复具有不确定性（后周期属性），业绩承压；

• 注册制带来大量计算机公司上市，质地可能非常一般；

• 国家财政支出压力增大，新的征程预期不明确；

• 经过两年的上涨，板块估值处于高位，7月初时最近三年最高点，目前仍在三年高位；

• 5G、人工智能等新技术周期尚未有大规模落地应用出现。

结论：从历史复盘看，当前似乎并不是计算机行业最好的投资时期，但历史也未必是简单的重复，优选技术+政策最有可能形成合力的赛道，聚焦龙头。

• 计算机板块大行情是技术趋势、政策趋势、估值等多重因素共振的结果；

• 云计算市场是长期基本面最好，成长潜力最大的领域，借鉴海外经验，国内云计算产业链机会仍多，第三方云服务预期不足；

• 寻找市场与政策的结合点可能是一种较优的选项，重点推荐：云计算、信创、5G应用（工业软件、车联网）、金融IT、网络安全等赛道；

• 聚焦龙头，商业模式上，平台型>产品型>项目型，To C&小b > To大b&政府，重点推荐：用友网络、金蝶国际、中国长城、中孚信息、神州数码、中科创达、德赛西威、四维图新等。

02 信创板块：加速推进，由小信创到行业国产化

2.1 信创领域已实现整体IT产业链全覆盖，预计21年将向行业国产化拓展

预计21年开始党政小信创将向行业国产化拓展。在中美贸易摩擦大背景下， 2020年开始政府小信创市场加速展开，20年招标数量预计超过150万套，预计20-22年整体小信创市场可超过500万套。21年开始，小信创市场将加速向行业国产化市场拓展，预计将从逐渐从“8+2”向18大行业扩展，其中“8+2”是指关乎国计民生的八大行业+党政，八大行业泛指涉及国计民生的重大行业，国企在其中占重要主导地位，政府调控管理的空间和能力很强，一般指金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医院、教育等支柱型行业。从小信创到大安可，最大可想象市场空间将增大10倍。

信创产业链：从底层CPU、操作系统、数据库、中间件到应用软件全覆盖

飞腾、龙芯、鲲鹏、海光、申威、兆芯等代表中国最强的CPU芯片，对比海外Intel、AMD等。CPU芯片是整个信创产业链中最重要的环节，整个软件生态架构都建立在底层CPU架构之上。目前，国内CPU企业大多通过购买国外的架构授权在此基础上实现自主创新，大体可以分为三类：第一类，龙芯（MIPS指令集）和申威（Alpha指令集），创新可信能力最强，但使用群体小，应用生态缺乏；第二类，飞腾、鲲鹏均基于ARM架构，由于是架构层级授权，有机会形成自主指令集，而且应用生态不断成熟；第三类，以兆芯、海光为代表的x86架构，由于指令集仍掌握在海外厂商手中，完全创新可信难度大。因此，在创新可信程度上申威、龙芯>海思、飞腾>海光、兆芯，但是未来鲲鹏和飞腾有机会基于ARM V8永久指令集授权实现进一步创新可信。

国产操作系统领域以麒麟和统信为代表，对标Windows、Redhat。我国国产操作系统大都以Linux开源操作系统为基础，正不断缩小与Windows 操作系统的差距，且由于支持国密算法和可信计算技术，在安全性方面优于Windows操作系统。目前国内操作系统厂商可以掌握Linux源代码，支持飞腾、龙芯、申威等国产CPU，同时也适配阿里云、腾讯云、华为云等国内云计算平台，并可与x86等主流计算芯片兼容。国内电脑主机端Linux OS有十几家厂商，但大部分市占率微乎其微，核心阵营以麒麟软件（麒麟操作系统）和统信软件（UOS操作系统）为主，此外还有主要适配兆芯芯片的中科方德操作系统。

国内代表性的国产数据库厂商以人大金仓、武汉达梦、神舟通用和南大通用数据库，对比Oracle、SQL等。2018年，中国电子信息产业发展研究院发布《2018年中国大数据产业发展水平评估报告》显示人大金仓在我国政务大数据行业排名第三、军工大数据行业排名第三，整体数据库细分领域排名第一（第二和第三名依次为南大通用和武汉达梦）。

国内中间件厂商主要以东方通、中创软件、金蝶天燕中间件、宝兰德等为代表，对比IBM，Oracle，Salesforce，Microsoft等。国内中间件市场早期由IBM 和Oracle 以领先的产品技术占领市场，随着国产中间件厂商技术的升级，以东方通、金蝶天燕等企业为代表的国产厂商赶超者，在电信、金融、政府、军工等行业客户中不断打破原有的IBM和Oracle 的垄断，正在逐步实现中间件软件产品的国产化自主可控。目前，国内主要参与者主要是东方通、中创软件、金蝶天燕中间件、宝兰德等厂商。

应用软件领域办公软件以金山WPS、永中Office等为代表，对标微软Office。目前，办公软件市场主要参与者是金山办公（即将科创板上市，港股金山软件持股67.5%）和浙江永中，其中金山软件技术实力和市占率90%以上，处于实质上垄断地位，行业话语权与销售条款处于优势地位。

2.2 长期IT国产化可替代规模测算

中国PC电脑市场总容量，年化B端3000万，C端2000万台。IDC报告显示，2017年中国PC市场（不含工作站）整体出货量达5333万台，其中消费市场2217万台，同比下降8.1%，降幅放缓；商用市场出货3116万台，同比下滑0.6%。商用市场是创新可信核心应用市场。我们认为短期消费市场不是自主可控的主要目标市场，原因在于性价比和需求不匹配。

服务器市场需求仍在稳定增长，2019年中国服务器出货量约320万台，预计未来5年复合增速约为9%。IDC数据显示，2019全年，中国X86服务器市场出货量为3,177,540台，同比下滑3.8%；市场规模为176.84亿美元（约合1,225.90亿元人民币），同比增长2.9%。预计2020年中国X86服务器市场出货量将增长2.9%。随着疫情结束后市场需求回暖以及国家将加快5G、大数据中心、工业互联网、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，中国X86服务器市场未来几年需求仍然会比较旺盛，在2020-2024年复合增长率将达到9.1%。

PC端最大国产替代数量测算。PC市场，长期国产化替代为空间年化2260万台。在党政公务员领域，目前存量的电脑共计1000万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求200万台。在军队领域，目前存量的电脑共计300万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求60万台。在十八大行业，目前存量的电脑共计10000万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求2000万台。在民用市场，目前存量的电脑共计10000万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求2000万台。在互联网市场，目前存量的电脑共计5000万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求1000万台。暂不考虑民用市场和互联网市场，则长期国产化替代空间为年化2260万台。

服务器端最大国产替代数量测算。服务器市场，长期可替代空间为年化170万台以上。在政府领域，目前存量的服务器约250万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求50万台。在军队领域，目前存量的服务器共计100万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求20万台。在十八大行业，目前存量的服务器共计500万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求100万台。在互联网市场，目前存量的服务器共计750万台，按照五年一个替换周期，每年替换需求150万台。暂时不考虑互联网市场，且考虑服务器市场仍然在持续增长，则服务器端长期替代空间为年化170万台以上。

电脑硬件端三种假设下国产替代数量测算。保守估计的情况下，未来党政80%、军队60%、重点行业20%采用自主可控电脑，则自主可控市场空间为2980万台，按照五年替换完成计算，每年有596万台的替换空间。中性估计的情况下，未来党政100%、军队70%、重点行业40%采用自主可控电脑，则自主可控市场空间为5210万台，按照五年替换完成计算，每年有1042万台的替换空间。乐观估计的情况下，未来党政100%、军队100%、重点行业60%采用自主可控电脑，则自主可控市场空间为7300万台，按照五年替换完成计算，每年有1460万台的替换空间。

2.3 信创领域市场规模测算

我们以中性假设下的市场需测算信创市场规模，假设硬件软件：系统集成：服务的市场规模为2:1:0.5，则测算出党政军国产替代空间为2117.5亿元，年化423.5亿元，行业端国产替代空间为7000亿元，年化1400亿元。

推荐重点关注标的

• CPU：中国长城、中科曙光

• GPU：景嘉微

• 操作系统OS：中国软件、诚迈科技

• 数据库：中国软件、太极股份

• 中间件：东方通

• 安全软件：奇安信、中孚信息、北信源、启明星辰、深信服、南洋股份、三六零

• 整机：神州数码、中国长城、浪潮信息、中科曙光

• 系统集成：中国软件、太极股份、航天信息、东华软件、东软集团、神州信息、华宇软件

2.4 核心推荐标的：中国长城、中孚信息、神州数码

中国长城：单三季度业绩改善，信创业务推进良好

前三季度仍亏损，但单三季度改善明显。公司前三季度仍然出现亏损，主要原因是受新冠疫情影响，上半年公司各项业务出现订单减少和业务落地延迟的情况，上半年公司营收同比下滑9.27%，由于各项费用仍为刚性支出，上半年净利润出现大幅亏损。但同时，随着国内新冠疫情逐渐得到控制，公司经营状况逐步恢复正常，公司Q2业务相对于Q1已开始改善，Q3预计实现归母净利润5,022万元-15,022万元，较去年同期3,328万元实现大幅增长。

公司信创业务推进良好。受疫情影响，上半年信创整体招标延后，各领域信创公司上半年基本均未实现信创收入，但公司包含信创业务的信息安全整机及解决方案业务上半年实现收入9.94亿元，同比增长1.98%，反映公司信创业务推进良好。7月开始，政府信创市场开始集中招标，公司持续在各省投资建厂，预计可获得政府信创市场可观份额，三季度起，公司信创业务预计将会加速放量。

飞腾高速增长，有望在国产CPU中脱颖而出。公司参股子公司飞腾上半年实现营收3.38亿元，净利润0.48亿元，大幅超越去年全年的营收2.07亿元，净利润0.04亿元，且此前飞腾总经理窦强透露今年八月，飞腾出货量已突破百万，预计全年出货和收入都将超越预期。此外，飞腾7月发布腾云S2500多路服务器芯片，同时支持二四八路直连，国内领先，有望助力长城在行业市场实现突破。

发布大规模股票期权激励方案，彰显信心。2020年10月8日，公司发布大规模股票期权激励方案，拟授予激励对象13,176万份股票期权，占总股本比例4.50%，绑定高管及核心员工利益，此次激励行权价格16.88元/股，股价短期压制因素消除，且此次激励计划设置了净资产现金回报率（EOE）、营收增速、营收净利率（净利润/营业收入）等多个行权条件，彰显公司未来增长信心。

中孚信息：中国保密安全行业龙头，预计全年业务良好

中孚信息为中国保密按行业龙头。中孚信息成立于2002年，主要产品及服务分为安全产品与解决方案两大类。公司主要专注于信创领域，有针对性推出了支持国产操作系统的安全保密系列产品及解决方案，目标客户为各级党政机关、中央企业及科研院所等单位。公司核心产品，包括安全产品“三合一”、主机监控与审计系统、终端安全登录、打印刻录安全监控与审计系统、电子文档安全管理系统等均已通过国家有关部门授权的测评机构检测并列入相关产品名录。是目前可比安全厂商中，入围名录品类最多，产品最齐全的公司之一。

营收持续增长，信创订单充裕。公司2020Q3实现营收2.0亿元，同比增长57.63%，实现归母净利润3360.21万元，同比增长67.80%。单三季度业绩高速增长，主要在于公司加强市场开拓，信息安全保密产品业务高速增长。单三季度业绩大幅增长促使前三季度实现营收和归母净利润分别为3.79亿元和1979.43万元，同比分别增长25.27%和44.16%。预计公司四季度业绩将延续良好状态，全年业绩将持续高增长。

神州数码：中国第三方云服务龙头，业绩持续向好

经营业绩加速增长。随着国内疫情逐步平复，公司积极展开复工复产，经营业绩加速恢复，Q1公司扣非归母净利润同比下滑13.48%，H1同比增长2.12%，前三季度同比增长10.11%，其中单三季度公司营收同比增长11.76%，归母净利润同比增长31.91%，逐季加速改善。公司前三季度归母净利润出现下滑主要是因为去年同期公司确认一次性股权投资收益7,496.83万元，而本报告期公司基于会计审慎原则计提诉讼预计负债，使营业外支出同比大幅增长3,140.35%至9523.88万元，上述两笔资金均为一次性性质，不影响公司日常经营。

IT渠道价值凸显，经营质量稳步提升。公司作为国内IT分销龙头，拥有国内最完善IT渠道，近年来，公司基于自身渠道优势，拓展业务至高毛利的云服务及信创业务，同时不断优化分销业务，主动放弃部分低毛利或回款慢的分销业务，公司整体毛利率不断提升，毛利结构不断优化，经营性净现金流持续改善，前三季度公司实现经营性净现金流14.58亿，同比增长38.58%。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发投入同比增长34.53%。

云服务继续高速增长，信创业务不断落地。2020年前三季度，公司云业务收入同比增长超过80%，继续高速增长。公司获得IDC2019中国MSP云管理服务市场份额第一，并在近期进入Gartner亚太区公有云托管和专业服务提供商入市手册，获得权威第三方机构高度认可。报告期内，公司信创业务开始进入落地期，9月12日公司公告预中标中国联通国产服务器项目，此外，公司在华为全联接大会上发布多款国产产品，预计公司将持续获得运营商、银行、政府等领域国产订单。

03 云计算板块：行业高速增长，市场集中度不断提升

3.1 全球云计算市场：由C端向B端拓展，寡头垄断态势更加明显

云计算服务模式一直在不断变化，目前业界普遍接受的分类方式，是自下而上的分为基础设备厂商和基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）、软件即服务（SaaS）三类厂商。

IaaS（InfrastructureasaService，基础设施即服务）：即将计算、存储、网络等基础设施封装成服务交付给用户。典型的IaaS服务如AWS、阿里云提供的弹性主机服务等。

PaaS（PlatformasaService，平台即服务）：即提供一个创建、托管和部署应用程序的环境，使开发人员专注于应用程序本身。典型的PaaS服务如Google提供的GoogleAppEngine平台服务等。

SaaS（SoftwareasaService，软件即服务）：即直接将应用以云服务的方式交付给用户。典型的SaaS服务如Salesforce公司的CRM，Workday公司的HRM，用友公司的云ERP等。

预计2023年全球云计算市场规模将达3500亿美元，年均增速为18%。Gartner数据显示，2019 年，以IaaS、PaaS 和SaaS 为代表的全球云计算市场规模达到1883 亿美元，增速20.86%，其中SaaS服务为1095亿美元，占比最高。预计未来4年全球公有云市场平均增长率在18%左右，到2023 年市场规模将超过3500 亿美元。

全球公有云市场集中度持续上升，寡头垄断态势更加明显。Gartner数据显示，全球IaaS公有云服务市场集中度不断提升，CR5市场份额由2017年的72.6%提升至2019年的80.1%，厂商排名也基本稳定在AWS、微软、阿里、Google、腾讯等，寡头垄断态势愈加明显。

全球云计算数据的重要启示：

• 1、行业仍然处于高速成长期，不同口径统计结果，行业增速20-40%，龙头企业增速50-100%。

• 2、天然垄断性，龙头企业高速增长的背后是五名开外企业的增速趋缓和市占率下降，到2020年前五名企业市占率有望达到70%

• 3、客户粘性强，迁移成本高，先发优势显著，AWS和阿里云在全球和中国的市占率接近50%，难以动摇，第二名预计20-25%，第三名10%，差距悬殊

• 4、客户从C端互联网和初创企业到B端企业级客户，云服务和云管理的需求将快速提升，对客户服务敏感度高的企业，如微软Azure和office365的快速兴起

• 5、全球SaaS在整体云计算行业收入规模中占比最高，与微软、Adobe、Oracle这些产品化软件龙头的快速转型高度相关，在缺乏软件产品化公司的中国，未来将如何

3.2 中国云计算市场：市场竞争激烈，SaaS市场加速发展

中国云计算发展迅速，从IaaS到SaaS各层级参与厂商众多。

底层的基础设施提供服务保障。目前，服务器领域的代表公司有惠普、戴尔、IBM、联想、浪潮等；网络运营商主要是三大运营商；网络设备厂商主要有华为、思科、爱立信、新华三、中兴等；第三方IDC厂商主要有三大运营商、世纪互联、光环新网、网宿科技等。

IaaS层进入壁垒高，巨头优势突出，代表公司有：阿里云、腾讯云、华为企业云、AWS、微软Azure、IBM、Oracle等。

PaaS厂商把应用服务的运行和开发环境作为一种服务提供给客户，代表厂商有：阿里云、销售易、容联云通讯、钉钉、Salesforce、青云等。

SaaS服务可以分为通用型和行业垂直型，垂直领域SaaS厂商服务针对性强，一般更加满足行业需求，通用型代表厂商有：金蝶云、用友、纷享销客、北森、钉钉、企业微信等；垂直型代表厂商有：客如云、洽客、一起作业、金服侠等

预计2023年，中国公有云市场规模将达2300亿元。中国信通院数据显示，2019 年我国云计算整体市场规模达1334 亿元，增速38.6%。其中，公有云市场规模达到689亿元，相比2018 年增长57.6%，预计2020-2022 年仍将处于快速增长阶段，到2023 年市场规模将超过2300 亿元。

从各领域占比来看，与全球云计算市场占比最高的是SaaS服务不同，目前，中国公有云市场占比最高的仍为基础的IAAS层服务，但SaaS服务增长潜力巨大。2019 年，我国公有云IaaS 市场规模达到453 亿元，同比增长了67.4%，预计受新基建等政策影响，IaaS 市场会持续攀高；公有云PaaS 市场规模为42 亿元，同比提升了92.2%，在企业数字化转型需求的拉动下，未来几年企业对数据库、中间件、微服务等PaaS 服务的需求将持续增长，预计仍将保持较高的增速；公有云SaaS市场规模达到194 亿元，同比增长了34.2%，增速较稳定，与全球整体市场（1095 亿美元）的成熟度差距明显，发展空间大，2020年受疫情影响，预计未来市场的接受周期会缩短，将加速SaaS 发展。

中国公有云市场竞争激烈，呈现一超多强的趋势。根据IDC数据，2020Q1阿里云、腾讯云、华为云、中国电信天翼云、AWS位居中国公有云IaaS+PaaS市场前五，在IaaS+PaaS市场总体占据77.5%的市场份额。从过去三年的市占率看，阿里云市占率虽有所下降但仍高于2-9名的份额总和，腾讯云、中国电信、华为云市占率持续上升，而金山云2018年市占率有所下降。整体市场竞争激烈，呈“一超多强”趋势。

从近期中国公有云市场格局来看，受视频、游戏、电商等互联网行业、在线教育、医疗等行业对公有云资源消耗的增长，阿里云、腾讯云、中国电信天翼云等头部云厂商都保持了很好的增速，华为云持续发挥在云、AI和5G技术的协同优势。百度云、金山云、京东云等互联网厂商云在加速追赶。AWS、Azure等国际云计算龙头主要服务于全球化跨国企业，份额将比较稳定。而美团、滴滴等主要以集团内部服务为主。

AT等互联网巨头纷纷入股行业型SaaS龙头厂商，发力行业云。当前，行国内行业云SaaS基本形成两大体系：阿里系和腾讯系。阿里系以恒生电子、石基信息、润和软件、卫宁健康、高伟达、千方科技等为主；腾讯系则以长亮科技、东华软件、常山北明、金证股份等为代表的。阿里系在新零售领域具有优势，而腾讯系则将重点放至金融IT以及软件开发SaaS行业。但两者共同点都是通过投资入股的方式弥补在细分行业的短板，同时以PaaS平台集成各类合作伙伴的应用，整合销售渠道与平台资源最终触达企业和个人用户。

因此，我们对未来中国云计算市场竞争格局进行预测如下：

• 阿里云将保持市场第一位置，短期受加速融资冲入市场的新玩家一定影响，但最终市占率有望维持在45-50%。

• 腾讯云快速发力，在政务、医疗、金融等行业领域加大竞争力度，力争未来几年市占率快速上升，上升至20-25%。

• 华为云在政务和企业级客户领域有自己的客户资源和服务优势，但缺乏自己独有的应用生态，可能成为长期发展的隐患和障碍，预计占有10%份额，主要集中在政务和部分企业级市场。

• 金山云、京东云、网易云、滴滴云等依托母公司互联网巨头，在服务内部的基础上力争扩张份额，预计在一些细分市场有自己的独到优势。如发展不利，类似美团云可主动收缩，退出公开服务市场。

• 紫光云、浪潮云等类似华为云，主攻企业级用户市场，抓住自己的核心客户，建立不可替代性。

• Ucloud，青云，Easystack等掌握先发优势，在如游戏云等细分市场有优势，在巨头加入，竞争加剧的局面下，如何拓展新天地，或者资本合作都是想象空间。

3.3 第三方云服务市场：中国市场处于起步阶段，市场潜力巨大

第三方云管理服务（简称云MSP）是指作为某个/多个公有云或私有云服务商的合作伙伴所提供的云咨询、迁移实施、增值开发和运维服务。现阶段，云管理服务主要包括云咨询规划服务、云迁移实施服务、云运维管理服务、云增值开发服务四个部分，第三方云管理服务商至少需要具备前三种服务能力。可靠的云MSP可以帮助企事业单位客户顺利完成数字化转型，高效开展云业务，实现跨平台管理。

云MSP的出现与发展源自云计算发展的需求。为更好应用云计算技术，越来越多企业需将业务迁至云端，然而传统的云服务提供商对于企业上云的过程并不能提供全套服务。一方面，在公有云日益普及的背景下，云管理方式相较于传统IT专注硬件管理、按技术驱动的管理方式存在很大不同，需要专业服务商提供支持；另一方面，不同用户使用云的方式和逻辑各异，越来越多的企业趋于跨云或多云，云服务商只能专注于把同质化的计算、存储、网络产品做好。云环境的复杂性要求云MSP这样的服务供应商全程参与上云过程，提供全方位、个性化的专业运维服务（包括咨询、规划、迁移、部署、监控等）。Gartner对云MSP的定义，云MSP应具备三大要素：云管理平台（CMP）、自动化托管服务技术（要求有相应运维专家支持）、专业服务能力（向云迁移的咨询和实施服务）。

海外MSP服务发展较为成熟

海外市场较早的出现了具有托管性质的MSP服务的原型，这些原型商家为企业提供IT系统代运维或者代管理数据中心基础设施等服务。海外MSP云服务发展更为成熟，在Gartner最新发布的2018年云管理服务商魔力象限所收录的20家市场顶尖云MSP中，以欧美发达国家为主要战略布局地区的就占19家。且财富五百强公司大多通过MSP供应商获得云服务，而非直接从公有云服务商处采购。

Gartner魔力象限对上榜云MSP的要求是，在超大规模云MSP方面有深厚的技术专长，拥有功能强大的云管理平台，尽可能利用自动化的托管服务，能够交付针对云优化的解决方案（部署新的云原生应用程序或者迁移传统数据中心中原有的工作负载）。除了传统服务型大公司Accenture，CSC，Infosys之外，大多数MSP都是创业公司，如CloudReach, DataPipe, 2nd Watch等。传统产品型运维大公司，如HP，IBM，BMC等却都缺席此魔力象限

中国第三方云服市场尚属起步阶段，发展潜力巨大

中国MSP市场尚属于起步阶段。根据Gartner公共云基础设施托管服务提供商魔力象限，公共云基础设施MSP被定义为：提供与基础设施和平台操作有关的托管服务和专业服务的厂商。优秀的云MSP厂商，需具备CMP、自动化托管技术、服务能力三个必备要素，同时至少在两个或以上区域提供服务，支持两个以上的主流公有云服务商（AWS、Azure、Google Cloud）。根据Gartner于2018年发布的魔力象限，中国仍未有云MSP服务商上榜，亚洲地区仅Bespin Global一家上榜。主要原因在于中国MSP厂商主要立足于本土发展，跨区域厂商相对有限，同时MSP在中国仍处于早期发展阶段。

国内MSP服务商主要包括三类。第一类是基于客户需求的传统方案商；第二类是以技术见长的新兴云公司；第三类则是传统分销商。云MSP相比项目型的云集成商需要为客户提供长期服务，因此要求更高的可信度和服务能力。

中国MSP市场较为分散，前五大厂商合计占比为26.8%。IDC的数据显示，2018年中国云管理服务市场的规模达到3. 07亿美元，同比增长131.4%。IDC预测，2018-2023年整体市场复合增长率将达到70.8%，到2023年市场规模将跃升至44. 6亿美元。2019年，中国第三方云管理服务市场规模达到5.6亿美元，同比增长82.6%。从市场格局来看，神州数码（含云角）、IBM、中软国际、埃森哲、数梦工场位居中国第三方云管理服务市场前五，共同占据26.8%的市场份额。

我们认为，在当前中国云计算产业链中，云管理服务还处于被忽视的状态，主要基于以下几个原因：

• 1）中国云计算市场落后美国5年左右，这部分市场需求还没完全爆发；

• 2）大企业和政府上公有云进度较慢，且习惯贴身定制化服务，不愿意接受标准化、产品化第三方服务；

• 3）国内中小企业付费能力和付费意愿均较差。

但随着海外第三方云服务公司，包括云安全、Msp、自动化运维、数据优化等等有很多，产品化程度高，SaaS模式收费，资本市场已经给予很高的估值。因此，我们可预见的是在未来中国云计算发展大趋势中第三方云服务市场规模将会越来越大，云安全、MSP、APM等各类服务都会逐步起来，神州数码等头部MSP厂商有望率先走出来，成为行业领军，这将值得重视。

3.4 核心推荐标的：用友网络、金蝶国际、广联达

云计算领域核心推荐标的：

• IaaS基础设施：浪潮信息、中科曙光、宝信软件

• 通用SaaS：用友网络、广联达、石基信息、泛微网络

• 云服务：神州数码、东华软件、汉得信息

• 金融云：航天信息、长亮科技、高伟达、神州信息、恒生电子、赢时胜、润和软件

• 工业云（工业互联网）：用友网络、东方国信、宝信软件、汉得信息、赛意信息

• 医疗云：东华软件、卫宁健康、万达信息、创业软件、久远银海

• 政务云：太极股份、中科曙光、东软集团、浪潮软件

• 能源云：恒华科技

用友网络：云化加速、高端ERP市场国产替代、工业互联网高景气

云业务高速增长，SaaS化加速有望助力估值进一步提升。目前，用友正通过商业创新平台YonBIP提供SaaS化的公有云服务深度绑定大客户，通过YouSuite抢占成长型SaaS企业市场；再借助YouBuilder夯实PaaS根基，通过无代码可视化应用构建来降低技术门槛，培养千万级开发者，培养用户使用习惯，构建用友的开发者生态，为公司提供源源不断的生态用户。随着用友云原生产品的加速推广，预计其SaaS业务将迎来高速增长。

高端ERP市场国产替代加速，市场空间约500亿元。目前我国高端ERP市场SAP、Oracle占据53%份额，实现国产替代是未来长期趋势。用友、金蝶等国产厂商正加速追赶，产品性能差距逐渐缩小，用友凭借本土化、性价比等优势，乘产业云化升级东风，加速国产替代步伐。从市场空间来看，我们预计目前SAP、Oracle在中国高端客户数量约5000家，保守计算替换均价1000万元/家，整体国产替代空间达500亿元预计整体国产替代空间超500亿元。

5G发展提速助力工业互联网产业发展，用友精智平台将充分受益行业高景气。5G技术标准冻结促进5G基站加速建设，当前我国落地建成5G基站54.6万个，位居全球首位，占比达68.25%。5G的高可靠、低延时特性将有助于解决阻碍工业互联网发展的链接问题，加快工业互联网应用落地，助推工业互联网爆发，预计到2030年，工业互联网将为我国带来GDP产值达1.8万亿美元增长。用友精智工业互联网平台历来是是工信部重点推广的标杆性平台，目前已落地冶金、化工、日化等超10个行业子平台和江西、湖南、重庆等5个区域自平台，平台注册用户超46.7万家，随着工业互联网产业加速发展，用友将充分受益行业高景气

金蝶国际：领先的管理软件供应商，云服务未来可期

金蝶国际为财务信息化先驱，企业管理软件领先者。金蝶国际成立于1999年，主要产品及服务为ERP业务、云服务、软件及相关咨询。公司是中国第一个WINDOWS版财务软件及小企业管理软件--金蝶KIS、第一个纯JAVA中间件软件-金蝶Apusic和金蝶BOS、第一个基于互联网平台的三层结构的ERP系统-金蝶K/3的缔造者，其中金蝶KIS和K/3是中国中小型企业市场中占有率最高的企业管理软件。目前已经拥有金蝶云·苍穹、金蝶云·星空等一系列特色产品。在IDC报告中，金蝶国际连续14年在成长型企业应用软件市场占有率第一；连续3年在企业级SaaS ERM（云ERP）市场占有率第一。

短期业务承压，数字化转型带来机遇。根据国际化标准报表(GSD)，公司2020H1实现营业收入14.27亿元，同比下降6.45%，实现归母净利润-2.24亿，同比减少304.33%。业绩下降的主要原因是传统业务下滑：传统ERP收入降低37%，占比也从61%下降到42%。值得注意的是公司云业务收入增长达到45%。公司近期大力发展数字化转型，在今年上半年实施战略调整，主要发展云产品并停止部分传统软件销售。上半年云苍穹收入增长超3倍，新增客户106家，星空云和精斗云也有较大增长。相信未来云服务会给这家公司带来新的生机

广联达：中国建筑信息化领军企业，营收减缓利润高增

中国建筑行业信息化领军企业。广联达成立于1998年，立足建筑产业，围绕工程项目的全生命周期，是提供以建设工程领域专业应用为核心基础支撑，以产业大数据、产业新金融等为增值服务的数字建筑平台服务商。广联达拥有6大研发中心，70余家子公司形成全球布局，手握786个软件著作权，面向政府机构、房地产企业、施工企业、高等院校等，产品涵盖造价管理、BIM建造、智慧工地、数字企业、数字项目、数字城市等各领域，明星产品包括BIM5D、广联达新计价GCCP6.0、斑马进度计划、智慧安全帽等，打造了海绵城市、智慧管网、数字供采、建筑产业新金融等解决方案，获得国家规划内重点布局软件企业、中国大数据企业50强、中国建筑行业信息化领军企业奖等称号。

营收增速放缓，利润高增现金充裕。公司2020Q3实现营收9.8 亿元，同比上升14.2%；归母净利润9975 万元，同比大幅上升43.9%。前三季度营收同比增长15.69%至25.88 亿元，归母净利润同比上升44.65%至2.3 亿元。由于疫情施工进度缓慢，以及公司主动调整疫情防控阶段的业绩预期为“十四五”高质量发展蓄力的双面影响，营收增速放缓。但得益于数字造价业务云转型后毛利率进一步提高、云收入占比加重，利润依旧保持迅猛增长，现金流充裕。

04 5G应用板块：车联网、工业互联将率先应用落地

R16标准冻结，5G将从“能用”晋级到“好用”。2020年7月，国际标准组织3GPP宣布5G R16标准正式冻结，标志着5G第一个演进版本标准完成。相较于R15版本R16标准不仅增强了5G的功能，向各行业普及5G技术并催生新的数字生态产业，而且在网络能力扩展、挖潜以及降低运营成本等方面做了改进，增强了5G超可靠低延迟通信（URLLC）的性能。R16标准的推出，将加速5G在垂直行业的需求与消费级市场补贴落地。

5G基站建设超预期，车联网、工业互联应用有望率先落地。2020年8月14日，工信部副部长辛国斌表示，当前我国5G基站建设进度超预期，截至6月底，我国5G基站累计超40万个；截至7月底，5G终端连接数已达8800万；下一步将以建设促应用，重点支持面向智慧医疗、虚拟企业专网、智能电网、车路协同车联网等7大领域的5G创新应用，进一步促进5G行业应用落地见效。三大运营商数据显示，截至今年6月底，三家基础电信企业累计发展蜂窝物联网终端用户达11.06亿户，同比增长32.7%，其中应用于智能制造、智慧交通、智慧公共事业的终端用户增长分别达到21.1%、18.2%、21.4%。

4.1 车联网：技术+政策加持，行业整合加速

车联网产业链：行业竞争激烈，各环节厂商有望协同发展

目前车联网发展处于第二等级，即网联辅助信息交互阶段。按照C-V2X为车辆提供交互信息、参与协同控制的程度，可将车联网划分为网联辅助信息交互、网联协同感知、网联协同决策与控制三个等级。目前行业内处于网联辅助信息交互阶段，即基于车-路、车-后台通信，实现导航等辅助信息的获取以及车辆行驶与驾驶人操作等数据的上传。因此，现阶段车联网主要指基于网联辅助信息交互技术衍生的信息服务等，如导航、娱乐、救援等，但广义车联网除信息服务外，还包含用于实现网联协同感知和控制等功能的V2X相关技术和服务等。

车联网产业链条长、涉及范围广，未来各环节厂商有望协同发展。我们依据技术链路将车联网产业链分为上中下游，上游主要涉及传感层，包括RFID/传感器、定位芯片和其他硬件等元器件设备制造商；中游主要涉及控制层，包括车载终端设备、智能驾驶舱、整车制造、路侧设备及边缘服务等；下游则主要为应用层，包括汽车信息服务商TSP、高精度地图、智慧交通服务平台、公交SaaS、通信运营等。目前，各个模块代表性厂商众多，传统车企、互联网厂商特别是BATH等巨头纷纷入局车联网，市场竞争激烈。但随着车联网生态不断丰富完善，各环节厂商联系紧密、活跃度不断上升，未来有望迎来全产业链协同发展。

驱动因素：政策加码，技术驱动，行业加速整合

1）产业政策持续加码

政府从安全监管、标准制定到战略发展，车联网政策持续出台。2017年4月，工信部、发改委、科技部联合发布《汽车产业中长期发展规划》指出重点支持传感器、控制芯片、北斗高精度定位、车载终端、操作系统等核心技术研发及产业化。2018年，工信部制定《车联网智能网联汽车产业发展行动计划》到2020 年，车联网用户渗透率达到 30% 以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30% 以上，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60% 以上。2019年，国务院发布《交通强国建设纲要》加强智能网联汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）研发，形成自主可控完整的产业链。至2020 年2月，11 部委联合出台《智能汽车创新发展战略 》作为标志性，意味着车联网产业将在我国迎来高速发展重大机遇。

2）C-V2X技术顺利演进，车联网、自动驾驶行业发展驶入快车道

C-V2X代表车联网未来技术发展方向。目前，国际上有两套针对车联网的技术标准，分别为以日本、美国为代表主导的DSRC和中国主导的C-V2X。DSRC基于wifi技术较为成熟，商用化程度领先。C-V2X（Cellular-V2X）则是基于3G/4G/5G等蜂窝网通信技术演进形成的车用无线通信技术。可实现长距离和更大范围的可靠通信，在技术性和先进性及后续演进方面优于DSRC，代表了车联网未来的技术发展方向。2020年11月18日，美国联邦通信委员会（FCC）正式投票决定将5.9GHz频段（5.850-5.925GHz）划拨给Wi-Fi和C-V2X使用，其中30MHz带宽（5.895-5.925GHz）分配给C-V2X，这标志着美国正式宣布放弃DSRC（IEEE 802.11p）并转向C-V2X。美国转向之后，意味着由我国主推的C-V2X将成为全球范围内广受认可的行业事实标准。

C-V2X加快向5G-V2X阶段的演进，车联网、自动驾驶发展进入快车道。C-V2X的标准化可分为LTE-V2X（基于4G）、LTE-eV2X （基于4.5G）和5G-V2X （基于5G技术）等3个阶段。其中，支持LTE-V2X的3GPP R14版本标准已于2017年正式发布；支持LTE-V2X增强（LTE-eV2X）的3GPP R15版本标准于2018年6月正式完成。但由于基于4.5G的LTE-V2X仍无法完全满足车联网所需的低时延、高可靠性等要求，车联网行业尽管前景广阔却发展缓慢。随着R16标准的固定，5G技术的超低时延、广连接和高可靠性特征将逐渐显现，可满足车联网数据采集和处理的及时性要求，将推动LTE-V2X标准向5G-V2X方向的演进，车联网行业有望随着5G商用进入快速发展阶段。

3）传统车企及TSP等服务厂商加速整合，互联网巨头加速入局

主流车企、TSP厂商加快布局车联网及自动驾驶业务，产业链上下游有望打通。国内主流的商用车主机厂企业已开始布局车联网业务，并开发出独立的车联网平台。从终端覆盖角度来看，目前以服务下游客户的司机端、车队管理端覆盖为主，部分厂家已开始布局主机厂产销端和售后服务站端，以提升精细化管理和精准营销能力。除主机厂外，车联网运营服务商（TSP）以各类方式切入，围绕主机厂、政府和下游行业提供解决方案并延伸服务内容。

20-22年是主流车企的“L3级自动驾驶量产年”。2020年起L3自动驾驶将规模落地。主流车企已纷纷制定自动驾驶分阶段导入计划，统计发现大部分车企计划于2020年前后量产L3级自动驾驶汽车、2025年前后量产L4/L5级自动驾驶汽车。同时，BATH等互联网及通信行业巨头也在加速入局车联网。

全球车联网市场规模将突破1650亿美元，中国市场达500亿美元。

中国车联网市场规模增速高于全球，预计2022年将达500亿美元。ICVTank最新数据显示，2019年，全球车联网市场规模达900亿美元，预计到2022年，全球车联网市场规模有望突破1650亿美元；中国市场，2019年中国车联网市场规模达200亿美元，预计到2022年，中国车联网市场规模有望达到500亿美元，增速高于全球增速。

车联网核心关注标的：德赛西威、中科创达、四维图新

• 智能驾驶舱和ADAS领域：德赛西威

• 操作系统领域：中科创达

• 高精密地图领域：四图维新

• 智慧交通领域：千方科技

4.2 工业互联网：迎来高景气

工业互联网的实质内涵是：数据+模型=服务。以实现制造资源的优化配置为目的，通过物联网+传感器+大数据采集数据。工业互联网平台的核心价值是通过机理模型和数据驱动模型的软件化，实现云端部署的操作系统。目前工业互联网的主要服务展现形式有工业APP，提供生产过程优化、全生命周期服务、制造资源配置等。

工业互联网领域，4G时代的连接问题一直是阻碍工业制造业数字化转型的关键，5G具有的高可靠、低时延、大带宽等特性能，能通过引入新技术支持1微秒同步精度、0.5-1毫秒空口时延、高可靠性和灵活的终端组管理，最快可实现5毫秒以内的端到端时延和更高的可靠性，提供支持工业级时间敏感，突破将连接、安全和集中计算的能力带给工业，助推工业互联网爆发。

政策端，2020年10月14日，工信部和应急管理部印发《“工业互联网+安全生产”行动计划（2021-2023年）》，计划提出，要推动技术创新和应用创新，加快互联网、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术在“工业互联网+安全生产”领域的融合创新与推广应用。到2023年底，工业互联网与安全生产协同推进发展格局基本形成，工业企业本质安全水平明显增强。一批重点行业工业互联网安全生产监管平台建成运行，“工业互联网+安全生产”快速感知、实时监测、超前预警、联动处置等新型能力体系基本形成，数字化管理、网络化协同、智能化管控水平明显提升，形成较为完善的产业支撑和服务体系。

因此，我们认为随着5G建设的超预期，随之而来的5G投资将重点向应用端加速推进，而工业互联网是5G应用发展最为成熟的领域，随着政策加码，预计相关产业应用将率先落地，工业互联网景气度有望持续提升。

根据Accenture预测，随着工业技术的不断研发、创新及优化，到2030年，工业互联网将为全球经济总量带来超过15万亿美元的增长。预计将为我国国民生产总值带来约达1.8万亿美元的增长，前景广阔。

在工业互联网发展初期，工业数字化水平是影响工业互联网市场规模结构的重要因素，工业设备的数字化水平低是影响平台市场规模低的主要因素之一。但随着工业互联网的迅速发展，在市场需求及新技术的推动下，工业互联网平台的市场规模会持续增长，根据Accenture预测，未来五年，工业互联网市场规模预计年复合增长率为7.39%，工业互联网平台市场规模年复合增长率为33.4%。到2023年全球工业互联网平台市场规模将达到138.2亿美元，占全球工业互联网市场规模的15%。

中国全部地级市中，年工业产值超过2000亿的城市共27个，年工业产值高于1000亿低于2000亿的城市共47个，高于500亿低于1000亿的城市共50个，高于100亿低于500亿的城市共59个，还有35个城市年工业产值低于100亿。考虑产业聚集效应，我们按照16:8:4:1给予权重，则为实现百万企业上云，每个工业产值超2000亿城市需要上云约1.5万家企业，1000-2000亿城市上云7500家企业，500-1000亿城市上云3800家企业，100-500亿城市上云950家企业。

重点标的：中控技术、中望软件等。

05 风险提示

计算机板块估值偏高，计算机板块整体估值偏高，虽然从7月份以来，板块一直处于调整当中，但截至12月6日，板块TTM估值仍超过70倍，处于过去三年较高位。另一方面，计算机板块多数公司从事项目型业务，未来持续成长性存在不确定性，依托成长消化估值难度较大，因此在市场偏好下降的情况下，板块可能会面临持续调整估值的状况。

政府财政压力较大，随着我国经济的转型升级，房地产等传统经济增长来源被严格管控，地方政府财政压力不断增大，尤其受今年新冠疫情影响，各地政府一方面加大抗疫支出，一方面收入减少，财政压力进一步加大。政府财政支出是计算机板块的主要收入来源，政府财政压力加大将对计算机行业公司增长产生不确定性。

5G落地应用不及预期，5G是下一个科技制高点，是国家重点投入的方向，但5G从基础设施建设到应用落地是一个渐进的过程，且5G在具体场景的应用前景仍需要进行探索，5G落地应用推广也许会出现不及预期的情况。

本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者