【电信服务】中金：新基建处于下游需求驱动的高速扩张周期

新基建持续上升通道，构筑社会数字化底座。明年，5G规模建设迈入第二年，我们认为市场对5G网络价值的认知更加清晰，建立高质量的5G公网网络、IDC数据中心、物联网终端连接网络、边缘计算节点、车联网充电桩等多层次的新型网络基础设施，通过云、AI、网络切片等新技术赋能，发挥云、管、端网络生态优势，以服务垂直行业场景，是实现产业数字化的前提。今年，5G已在全国340个地级市实现商用，明年有望进一步下沉，加深贴近需求侧的覆盖，我们预计明年将新增5G基站80-100万。在5G网络之上，IDC打通网络能力和算力能力，承载海量数据扩张，我们认为IDC在十四五将保持高景气增长，行业格局加快重构，头部第三方IDC受益行业扩张和整合趋势将享受增长确定性溢价。

运营商价值回归，十四五聚焦产业互联网。今年电信行业最大的变化是行业生态恢复，竞争回归理性，三大运营商重视价值经营的战略收获成效，尽管疫情导致总体移动用户规模增长停滞，ARPU降幅明显收窄，基础电信业务初现复苏。明年，我们认为5G将进一步提振ARPU，5G消息、智慧家庭新业态将助推基础业务升级。产业互联网侧，5G网络价值将最大化发挥，我们预计运营商以云计算、IDC、物联网、大数据为代表的产业互联网业务占比在5年内将持续提升至相当比重。明年中，支持网络切片、边缘计算能力的全球5G R17标准预计冻结，我们认为技术标准的落地将推动5G专网业务，引导运营商在5G时代摆脱管道化定位，以高质量网络服务重新定义高附加值业务模式。

把握产业数字化、垂直行业上云窗口期。明年起，我们判断产业创新将以政企端需求为重点，万物互联、政企上云将带动自动驾驶、智慧城市、智能制造、云通信等领域机会涌现。明年将是物联网建立广连接的高速发展期，智能控制侧的终端将受益连接数增长，提供垂直解决方案赋能传统行业的应用侧将跑出细分龙头；不同于C端流量天然向头部平台聚集的特性，B端场景的横向复制具有一定的行业壁垒，因此产业互联网的发展先天慢于移动互联网，也意味着企业的迁移成本更高粘性更强，我们认为在初期坚持深耕垂直领域的公司将形成核心能力，同时，随着物联网生态成熟，连接价值提升，将造就新一代平台型公司诞生。

政策风险；5G下游创新不及预期

展望十四五，我们认为电信板块将继续围绕5G为核心能力，赋能数字新基建和产业数字化联动发展。根据十四五规划，建设高效、智能、绿色、可靠的现代化新型基础设施是长期主旋律，我们认为一方面需重视推进5G网络、数据中心、物联网等新基建底座的建设，另一方面要推动5G、大数据、物联网、人工智能、云/边计算等新技术与实体产业在新基建设施之上的融合发展，向数字经济转型升级。

明年维度看，我们认为价值传导的链条将以5G生态建设为先，底层的数字基建板块包括5G网络、IDC、物联网连接侧将优先受益，同时多层次的网络需求将推动云计算、边缘计算、大数据、人工智能结合产业转型具体场景落地，我们看好收益长期稳定、现金流优秀的网络资产运营商和数据中心运营商，以及受益行业数字化转型的细分领域，包括运营商产业互联网业务创新、智能家居、智慧城市、云通信、边缘计算、超清视频。

► 5G网络建设侧加快扩张。截至今年10月末，全国5G基站突破70万站，我们认为明年5G基站新增建设量将达到80-100万站，整体节奏适度领先；同时，我们判断5G微基站与MEC边缘计算结合的优势将更加凸显，为实现基站云化、提供客户多地数据上云共享奠定技术基础，5G建设将继续以解决行业需求为导向，5G小基站、室分等贴近多元场景的多层级网络体系将加快部署。我们判断随着移动广电、联通电信的共建共享进一步深化、新建站址比例及起租率的提升，明年值得继续关注对5G基建上游带来的业绩利好；投资组网角度，我们认为运营商资本开支将保持温和上升趋势，同时更注重对于投资结构的优化。

► IDC作为算力中心，直接受益产业数字化。我们认为IDC数据中心是建立在能源、土地两大稀缺资源之上的新型网络基础设施，为数字经济时代的新型稀缺要素“数据”提供不可或缺的运算环境，构建起网力加电力转化为算力的开放生态，IDC行业将长期享受数字经济与科技变革赋予的beta。我们认为当前行业处在整合窗口期，头部格局初定，明年至后年会迎来一轮洗牌，我们看好头部第三方IDC服务商奠定的全国型平台优势，一线核心资产、深耕行业的全栈式技术方案、头部云+互联网客户体系三大能力缺一不可。

► 5G推动基础电信业务复苏。今年以来，电信业最大的变化是行业价值复苏，政策端提速降费达到尾声，行业恢复理性竞争，我们认为明年这一趋势将持续。截至今年10月末，我国5G用户超过1.8亿户，渗透率超过12%，提前完成运营商年初目标。我们预计明年5G终端和应用创新更加普及，进一步加速C端用户5G迁移，移动ARPU有望从今年的降幅收窄、边际改善逐步转正增长；同时，运营商积极探索管道化业务之外的新变现之路，大力发展智慧家庭、超清视频直播、云游戏、5G消息等增值业态，我们认为将帮助重新定义5G时代运营商网络和信息服务的商业价值。总体而言，运营商仍具备较强的抗风险属性和边际改善带来的投资机会，投资者可关注股息率水平。

► 聚焦产业互联网，细分领域现投资机会。明年，我们认为运营商与政企在垂直领域的产业数字化合作面临机遇，核心是在技术变革期，数字经济转型离不开5G独有的网络能力，网络是一切技术发展的基石。技术上，运营商今年4季度开放了5G SA独立组网商用，5G独立组网中有两个最重要的关键能力，边缘计算和网络切片。明年，我们认为将继续强化5G轻量化独立核心网的点状部署，贴近场景侧，在制造、交通、工业互联网等领域开展无人驾驶、视频监控、数据采集等业务，我们判断新型5G专网将为运营商带来新的增长机遇，运营商将统筹上游基建商、设备商与下游客户的需求适配，发挥总包能力，逐步摆脱管道化定位，提供高附加值的网络优势。在此过程中，新兴技术在细分领域融合发展，物联网推动设备互联，建立新型的广连接网络，边缘计算推动云边协同，在线化、数字化需求将推动各领域加速上云，云通信、云办公、云管理进入高速发展期。

5G商用一周年，全球渗透率分化明显

据GSMA预测，2025年全球将有411个运营商在119个国家和地区商用5G，全球用户数将达到18亿户，届时中国将成为全球最大的5G市场，占总用户数近45%。目前欧美韩的5G用户发展仍在千万级，我国已近2亿户，我们认为中国的5G发展将继续保持稳中向好、适度领先的建设节奏。

中国5G建设：全面覆盖与重点加密同步

截至今年10月末，我国已累计开通超过70万5G基站，覆盖范围从首批40个商用城市发展到全国近300个地级以上及重点县市，5G独立组网初步实现规模商用。我们认为，网络能力是数字化转型升级的前提和基础。因此，我们认为明年的5G建设将贴近场景、以把握行业需求为导向，在2020年完成全国所有地级市覆盖的基础上，实现全国市、县城区及部分重点乡镇的进一步下沉覆盖。

5G基站建设：明年持续上升周期，重点区域仍是建设主线

我们预计4季度三大运营商将新增建设10万5G基站，年末5G基站将近80万站，明年将新增80-100万站，继续围绕重点区域加快部署，同时在偏远地区上量低频段5G覆盖。

图表：5G基站建设预测（单位：个）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：5G资本开支预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

运营商共建共享持续深化

从合作模式上，我们认为运营商共建共享将进一步深入，从两家延伸到四家运营商的合作，未来有可能进一步推广至第三方领域。

► 运营商天然具备共建共享基因。4G时代中国铁塔的成立即是统筹运营商站址资源，在同一站址上加挂各自基站设备，有效分摊了运营商建设与运营的成本，推动基站全国大范围低成本建设。

► 5G时代频谱资源共享加深。电信与联通5G基站共建共享的可行性已得到验证，今年五月，移动与广电也宣布了5G共享合作协议。我们认为明年通过资源与频段的共建共享，将推动加速建设覆盖全国的精品5G网络。

► 探索多方共建共享新可能。我们认为运营商在频谱、建设侧共建共享之外，5G基站高功耗下的费用消耗可能会催化运营商与电力、公用设施、交通等部门进行共建共享的探索。5G单站功耗是4G单站的2.5~3.5倍。三大运营商面临运营贵的症结，更高的用电功耗叠加更大的基站密度，将显著增加电信运营商用电成本，在此背景下，多方共建共享或能成为降低一次性投资成本和后续运营成本的可行方案。

图表: 三大运营商5G频谱分配与合作

资料来源：贵州省大数据发展管理局，中金公司研究部

标准落地，技术配套，产业应用创新推动5G网络价值变现

►标准侧。今年7月，国际电信标准制定组织3GPP宣布5G R16标准正式冻结，与R15基础标准相比，增加了对海量机器连接（mMTC）和超可靠低时延（uRLLC）的技术支持，对时延精度和可靠性敏感的工业级应用和远程服务如工业自动化、智能制造、远程医疗等具备发展条件。2021年6月，3GPP有望冻结R17标准，进一步完善5G在边缘计算、网络切片等方面的能力，推动垂直行业应用的进一步升级。

►技术侧。4季度，电信宣布5G SA独立组网规模商用，移动和联通也已实现5G SA组网，5G SA使5G核心网和5G基站结合，能够实现5G低时延、高带宽、广连接的特性。

我们认为在R17标准和5G SA的双重推动下，智能制造、智慧安防、智慧电网、车联网、远程医疗等应用将最大化发挥5G网络的效率和价值。随着5G生态发展，网络结构会日益多元和复杂，我们认为微站、室分等新型覆盖方式将为5G基础设施服务提供长期增长动力。

十四五趋势

► 从需求端看，未来5年数据生态带动的底层需求扩张为IDC行业提供长期动能。IDC是数据时代除网络之外最重要的基础设施，是承载海量算力的基石。我们认为随着5G发展，物联网、大数据、云计算、人工智能等新应用将推动产业互联网蓬勃生长，带动数据生态扩张。据咨询机构IDC预测，2018至2025年全球的数据量将增长5倍以上，中国的增长快于全球（期间CAGR达27.8%）。

同时，我们认为未来IDC的扩张将取决于能源供给，IDC的核心价值本质上是提供将网力和电力转变为算力的服务，能源作为稀缺资源，是提供5G基站、数据中心等新基建扩张的直接驱动力。目前我国数据中心用电量约占全社会用电量不到1.5%，对比美国3~4%的占比还有提升空间，我们预测2025年IDC用电量占比将达到4%左右，能耗的需求反映了数字经济发展的需要，也是我国产业创新在算力驱动下高速发展的体现。

► 从行业格局看，中国第三方IDC市场面临洗牌，兼并整合将成主线。当前中国的IDC市场具有一线需求集中、格局分散的特点：1）北、上、广三个网络核心节点周围分布了密集的IDC资源（占全国份额超过60%），因为一线城市IDC可以提供时效性更强的优质服务，需求密度决定区位分布；2）IDC作为能耗大户，一线城市对IDC的扩张严格管理，从建设指标到能耗指标均作出限制，未来趋势是IDC单项目体量逐渐变大，引导PUE持续下降，超出大量长尾、区域型中小IDC服务商的资源、资金、运营能力圈，头部公司尤其是在一线核心区域具备先发优势的公司将整合市场。

► 市场需求进一步分层，东西向市场扩张并行。我们认为IDC市场将进一步出现需求的两级分化：一线城市及周边地区将聚焦高时效性的需求，提供附加值更高的IDC服务，包括在线支付、高频交易、自动驾驶、工业互联网等领域；中西部地区将建设超大型数据中心，凭借规模优势和地理优势提供更经济的存储为主的冷数据服务。我们预计第三方IDC公司将聚焦一线城市及周边，凭借高效的运营能力、领先的云网融合技术提供高附加值的服务，把握互联网、金融、制造业数字化转型的红利。

图表: 中国IDC市场规模预测

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表: 我国数据中心用电量预测

资料来源：工信部，中金公司研究部

展望明年

从行业发展趋势上，我们判断明年起会有三个方面明显的变化，主要逻辑是看好头部恒强：

► 政策层面对一线城市数据中心的能耗指标继续收紧。从供给看，一线及周边区域IDC资产是长期稀缺资源，优质资源向头部集中的趋势明年更加明显。头部公司在一线市场核心区域重点打造集群优势；同时具备在二线市场提前挖掘需求并进行布局的能力，在全国形成平台型先发优势，并伴随云计算客户的全国部署，在跨地域数据中心之间打造互联互通的网络能力，在数据中心内部形成多云连接生态，后来者难以复制追赶。

► IDC规模升级，大型、集约化、低能耗数据中心逐步淘汰落后产能，同时头部公司有资金能力和资源优势寻求行业内收购机会，今年一大批中小项目公司受新基建热潮涌现的冗余供给将被清理出市场，明后年将出现一波整合，行业竞争趋向有序化发展，市场向头部公司集中确定性强。

► 社会数字化需求升级，互联网、金融、制造业对IT部署的需求量和复杂度在快速提升，成为接替头部云计算客户的第二波需求增量来源，头部第三方IDC面临技术升级、服务升级背景下的运营和服务优势将被放大，部分云厂商自建对其并不具备明显冲击，反而加速行业洗牌。IDC公司更应重视建立独特的资源壁垒、全栈式技术方案能力，给予客户高价值、差异化、不可替代性强的服务。

► 如何看待明年IDC板块投资机会？我们认为龙头公司享受确定性溢价。从储备资源角度，我们预计头部公司均将在三年内较目前体量翻倍，相比第二梯队公司具备更强的扩张实力和下游订单的确定性，在高基数下仍能保持30-50%高速增长。目前板块估值水平在2021年20-35倍EV/EBITDA之间，对比EV/EBITDA倍数和EBITDA增速，目前行业头部公司估值基本与增速匹配，从投资角度应放眼更长的时间维度，未来增长主要看稳步的业绩扩张；第二梯队中，建议关注基数较低、成长性较强的标的。

新基建亟待多元化融资渠道支持

据我们测算，IDC行业未来5年将新增超过300万机柜，涉及6000亿元以上资金量，预计约有超过3,500亿元的资金缺口。如何通过市场化方式，与银行、保险、政府基金以及产业界合作，引导机构资金长期深耕IDC并持有资产，并充分发挥资源优势协同发展，是帮助行业良性发展的关键。2020年，证监会和发改委联合发布了关于推进中国REITs试点的通知，旨在解决新基建发展中的融资成本问题，更好地发挥盘活存量资产为后续建设输送血液的作用。我们认为，明年往后看，在行业高速发展过程中，在REITs政策的股权及税收优惠、基础设施、指标调控、能源供给等配套环节还有多方面探索的空间。

2018年至今，电信行业收入同比增速持续下探，相应的三大运营商股价走势与恒指分化加剧。今年开始，尽管受到疫情的影响，我们注意到电信业收入开始回暖，三大运营商ARPU降幅逐月收窄，一方面由于提速降费政策见顶，运营商回归理性竞争，价值经营战略成效明显，另一方面受益于4G用户向5G迁移，贡献更高ARPU。我们认为明年随着5G渗透率提升，应用带动需求崛起，运营商基础电信业务将迎来存量修复和业务升级双重利好。

图表: 电信业务收入今年起逐步回暖

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表: 运营商相对股价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

移动ARPU企稳回升趋势明显

政策上，我们认为利空已趋近底部，2020年电信行业总体价值在回归，运营商基础电信业务最关键的指标，明年移动ARPU有望从今年的降幅收窄、边际改善逐步转向回暖。

我们认为运营商ARPU企稳有三点驱动因素：1）5G手机出货量持续提升，价格持续下探，为5G终端用户迁移提供硬件支持；2）5G用户数上升，从需求端拉动5G套餐升级；3）5G套餐费用或趋于稳定，运营商从价格之争转向价值之争。

图表: 我国移动用户总数预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

图表: 三大运营商移动业务ARPU预测   

资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

5G手机成出货量主流，千元机问世推动用户迁移

我们注意到，今年以来5G手机出货量占总手机整体出货量之比逐月攀升，6月后比例维持在60%以上，成为智能手机消费中的优先选项。2020年1-10月，国内5G手机累计出货量为1.24亿部，占比约为49.4%。

图表：我国5G手机出货量（2019.8-2020.10） 

资料来源：中国信通院，中金公司研究部

► 海内外5G手机平均单价均呈现下探趋势。今年2季度，海外市场的5G手机均价达到837美元，中国市场均价仅为464美元，不管是横向与海外市场比较还是纵向与历史价格比较，价格下探明显催生了国内对5G购机需求。国内主流5G手机厂商的价格从高位下行，除了苹果和三星的产品依然维持在5000元以上，其他厂商都开始进行全区间覆盖以触达更广阔的用户群。

► 5G手机价格亲民化将加速5G渗透率提升。对比2020年1季度和3季度的5G手机市场份额，华为、OPPO、vivo、小米凭借广泛的产品定位和价格区间占据了较大市场份额，值得注意的是realme异军突起，在3季度占据了1%的市场份额，截至3季度累计手机出货量超过5000万台，单季度出货量突破1480万台，是全球最快突破5000万台出货量的品牌，体现了中低价位段对消费者的吸引力。

图表：5G手机平均单价趋势

资料来源：IDC，中金公司研究部

图表：全球3Q20各厂商智能手机出货量增长情况

资料来源：Counterpoint，中金公司研究部

用户总量饱和，5G驱动结构升级

当前我国移动用户总量增长式微，用户增长红利期消退，4G市场接近饱和，我们认为，随着4G用户逐步向5G迁移，以及携号转网引导，整体移动用户渗透率的增长会更加缓慢。三大运营商的资源争夺将从抢占用户转变为差异化5G移网加固网服务、产业互联网创新两大领域，为未来的业务增长寻求新动力。

目前我国5G用户超过1.8亿户，渗透率超过12%，提前完成运营商年初目标，我们预计2020年底移动用户规模达到16.05亿户（全年新增约100万），2021年底达到16.15亿户（全年新增约1,000万）；预计2020年底5G用户渗透率达到15.9%，2021年底达到30.3%。

5G套餐资费仍较坚挺，大流量应用可期

► 对比三大运营商官方5G套餐与4G套餐，我们发现两大变化：1）最低套餐资费变高，移动和电信最低4G套餐资费78/79元，最低5G个人版套餐128/129元；中国联通的大王卡套餐仅需19元，5G最低套餐为129元。2）流量单价下降。以中国联通199元套餐为例，同样包括1000分钟通话，4G的199元套餐提供40G流量，5G的199元套餐提供60G流量，流量单价下降0.825元/G；如果对联通399元套餐采取同样计算，流量单价下降2.65元/G，即套餐价格越高，对应的流量单价下降得越多。往后看，我们判断5G在超高清视频、云游戏、VR等大流量应用中将进一步发挥对ARPU的强劲推动，初期的低流量单价能帮助促进用户体验、培养用户习惯（如升级流量包）。

► 经我们在部分省市调研，5G套餐实际资费均有所折扣，以资费打折（普遍不低于7折）、赠送流量、赠送手机或消费券、赠送靓号等方式吸引新客户办理或老客户升级。我们认为，运营商的部分让利也是为了推广5G套餐、培养用户粘性，为聚集高ARPU用户做积累。

我们认为总体上，5G套餐资费仍较为坚挺，明年价格大概率不会明显下降，运营商将坚守用户价值，推动移动业务ARPU企稳。

针对运营商数据流量、语音和短信三大业务，我们分别作出预测：

► 数据流量：随着2C互联网迭代节奏放慢，流量增速从2018年起急转直下，跌至当前30%低双位数水平，我们注意到，3季度起，我国流量增速出现环比小幅回升。我们认为明年随着5G渗透率提升，升级的移动娱乐体验将刺激用户数据流量二次增长，我们预计2020年底DOU达到12.7GB，2021年底达到20.9GB。

图表: 月均用户流量DOU（2015-2021E）

资料来源：工信部，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

图表: 数据流量总量（2015-2021E）   

资料来源：工信部，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

► 语音业务：我们认为明年MOU月均通话时长相比今年将有所回升。2020年上半年，话务总量触底，我们预计明年将反弹至去年同期水平。

► 短信业务：我们预计受益于移动端软件的身份认证、登陆服务需求增加，未来三年移动短信业务量将持续增长，其中个人短信业务量将持续下滑，企业短信将快速增长。我们预计明后年总业务量增速维持在25%左右。

图表: 月均通话时长MOU（2015-2021E）

资料来源：工信部，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

图表: 移动短信业务量（2010-2022E）   

资料来源：工信部，中金公司研究部。注：预测数据来自中金公司研究部

智慧家庭服务提振2C端传统宽带业务

随着移动用户规模增长触顶，我们认为运营商将在固网宽带业务领域更多发力，我们预计宽带用户规模保持稳定增长，2020、2021年底分别达到近4.9/5.1亿户，明年家宽业务重点将围绕智慧家庭服务升级展开。

在移网对固网的替代效应下，宽带ARPU面临下行压力。我国的移网和固网市场都已相对成熟，随着网速持续提升和流量单价下行，我们认为移网对固网的替代作用或更明显。

家庭宽带升级趋势或可缓解ARPU下行压力。今年，我们注意到运营商在家宽领域开始注重对用户的技术赋能，以增值服务加强用户粘性和单客价值。IPTV渗透率在快速提升，截至10月，IPTV总用户数达3.12亿户，同比增长6.2%。同时运营商与第三方内容供应商和头部平台形成了广泛合作，不断迭代更新产品内容，丰富家庭娱乐场景，我们认为明年围绕家庭端的“大屏经济”将成为宽带业务新增长点。

图表: 宽带业务ARPU预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部. 注：预测数据来自中金公司研究部

图表: 宽带光纤渗透率

资料来源：工信部，中金公司研究部

2C领域全面布局，推动服务升级

近年来随着提速降费政策影响，三大运营商的移动ARPU逐年走低，2019年平均流量价格约5元/GB，仅为6年前的1/20。我们认为，5G将推动大流量应用普及，流量单价将不可避免持续下降，运营商亟需在流量变现外开发溢价能力更高的增值服务以拓展商业变现路径，将流量费、信息通道费转变为按信息价值收费，有望带来对电信业收入模式的重塑。

5G时代，网络能力的差异逐渐收窄，内容服务成为运营商差异化竞争点，同时运营商的竞争环境也拓宽至和头部互联网巨头的比拼和合作。在视频彩铃、视频直播、AR/VR、云游戏等领域，运营商需重视形成可持续的内容聚合和分发链条，建立内容生态优势。

5G消息重新定义信息服务价值

今年4月，三大运营商联合发布《5G消息白皮书》，本质上，5G消息并不依附于5G技术，但是5G为5G消息提供了恰当的推广时机。5G消息的出现将助力打造MaaS（消息即平台），发挥运营商海量用户与网络互联互通的优势，利用运营商生态中立的特性，介入商家侧流量运营和管理，摆脱业务管道化的桎梏。

► 目前5G消息已进入大范围测试阶段，部分手机厂商如华为、小米、OPPO、vivo、三星等均已通过5G消息的功能测试，多款小米旗下手机已支持中国移动用户使用5G消息，华为也计划对现网中国移动用户版的手机升级5G消息功能，或将年底商用。

► 2B端商家合作是发展重点。中国移动5G消息产品内测显示，5G消息点击率为传统短信的14-40倍、微信公众消息的11倍，效果较传统渠道显著提升。5G消息减少了信息跳转，明显提升转换率，能有效应用于垂直业务场景，形成业务闭环，提升商家客户的获客和经营效率，有望推动5G消息业务形成按佣金或交易量收费的定价模式。

► 传统IM即时通讯或受冲击，促进云通信发展。5G消息可以为行业客户提供更直接、便捷的沟通渠道，行业客户可向自身用户提供更直观丰富的信息，用户可以进行实时咨询和反馈。我们认为5G消息的普及对客户已有的即时通讯业务需求或产生冲击，但具备多模块产品和技术能力的云通信服务商将通过与运营商合作，共同受益政企通讯上云的红利。

2B端：未来5年聚焦产业互联网机遇

我们认为，未来5年，5G在产业互联网领域将催生更多元的颠覆性商业业态。4G之前主要解决人与人之间的信息沟通，5G将推动万物互联、算力互换，为传统企业解决降本增效的难题，目前运营商主要的产业互联网应用场景集中在智慧港口、智慧矿山、智慧电网等领域，也反映出产业端对5G的诉求，以及新技术对传统行业的强大赋能。我们判断2021-2025年运营商的产业互联网业务收入占比将持续提升。

图表: 中国移动：十四五产业互联网收入预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部. 注：预测数据来自中金公司研究部

图表：中国联通：十四五产业互联网收入预测   

资料来源：公司公告，中金公司研究部. 注：预测数据来自中金公司研究部

图表: 中国电信：十四五产业互联网收入预测 

资料来源：公司公告，中金公司研究部. 注：预测数据来自中金公司研究部

产业数字化推动各垂直行业加速上云是未来5年确定性的大趋势，我们认为云通信作为云服务的细分领域，受益于政企通讯上云的刚性诉求，市场空间大，渗透率相较美国有显著差距，竞争格局分散，头部优秀企业有整合空间。

图表：云通信产业链

资料来源：iResearch，中金公司研究部

► 从需求端看，云通信服务能帮助企业客户避免传统通讯方式涉及的繁杂的技术投入、终端设备采购、维护管理等费用，方便地接入多种通信服务包括短信、电话、即时通讯、音/视频会议，同时灵活地提供公有云、专有云、私有云环境，打通企业已有应用或系统，随时扩容、快速迭代，满足客户定制化的通信需求。

► 从行业增量看，根据海外咨询机构Juniper预计，全球云通信市场未来5年将实现29%的高复合增速，我们认为国内当前渗透率更低、数字化转型加速的背景下，云通信行业将迎来快于全球水平的高速发展。云通信的增长主要来自于CPaaS（通信平台即服务）、CC（云呼叫中心+云客服）、UC（融合通讯）三大领域，我们认为AI、视频应用等新技术的赋能、以及垂直行业多样化通讯的诉求推动后两者面临更快的需求增长机遇。

► 云通信市场目前仍较分散，头部互联网企业如阿里、腾讯、头条凭借强大的平台和生态优势以免费、标准化产品主导通用市场；传统硬件设备厂商如中兴通讯、亿联网络等不具备PaaS和SaaS基因，向云通信领域转型面临障碍，传统话机将退出市场；外资设备商在国内市场水土不服也在逐步退出；大量创业公司在细分行业布局，具备全产品线通讯云服务的头部公司有望整合市场。

图表：全球CPaaS市场规模

资料来源：Juniper Research，中金公司研究部

图表：中国企业级视频会议市场规模占比（2018）   

资料来源：iResearch，中金公司研究部

图表：云通信竞争格局

资料来源：中金公司研究部；数据截至2020年11月

5G落地，为物联网提供技术支撑，向高连接价值领域发展

5G落地为万物互联提供了基础支撑网络。5G之前，物联网的发展缺乏广连接的技术支持，在5G高性能的网络连接场景下，物联网得以切入城市管理、公共事业、交通、制造、能源等细分行业，催生车联网、远程医疗、工业制造、电力信息化等颠覆性的应用，构成数字经济生态。

消费物联网：智能家居最先探索平台化接入能力

我们认为在面向C端的物联网领域，AIoT智慧空间面临发展机遇。物联网为人、设备、环境之间的交互提供感知、监控、反馈的基础，实现了个人到家庭体验场景的消费升级，智能家居在此基础上率先起势，在规模上对传统家居品类产品产生替代效应的同时，也在单品价格上赋予品牌智能化升级的溢价，我们认为在建立物联网连接规模的初期，终端设备将优先放量扩张，同时逐渐形成支持跨设备连接的平台型公司。

► 我们认为需关注流量从手机端向大屏端、家庭端迁移对C端需求品类的重塑，新的产品将在品类升级中实现弯道超车，尤其是超清视频领域，如智能电视、智能影音系统、智能屏等，而依托智能硬件的升级，衍生出云通信、云办公、云游戏、云健身、云教育等应用，推动家庭、办公模式的变革。中短期看，国内智能家居产业链的增量来自电动化、智能化驱动的对核心部件智能控制器的需求。

► 具备跨厂商、跨设备的连接闭环能力、纵向协同产业链标准、横向连接跨场景需求的平台型公司将建立竞争壁垒。在通过终端上量建立广连接的基础上，随着智能产品的规模化，不同品类互联是必然趋势。操作系统是物联网生态系统的基石，由于物联网标准、协议和网络的不统一，使用场景高度碎片化，物联网目前还未出现类似安卓和iOS之于手机端的统一操作系统，存在整合空间。目前各平台普遍采用开源模式，我们认为系统研发领先、在物联网生态布局更完善的平台型公司有望脱颖而出，诞生管理亿万级设备量的巨头。

产业互联网：5G规模部署催化应用迭代，智慧城市场景先行受益

► 5G催化产业互联网从试点应用转向规模部署。在5G的高带宽、低延时的特性下，海量数据的实时传输得到保障，为自动驾驶、智慧城市、智能制造等行业侧创新提供技术支持，包括对车辆密集区域更实时的车况更新，对远程设备进行更高效监控和快速反馈，对生产环节更快速排查以提高产品良率和生产效率。我们认为2021年垂直领域的产业互联网创新将从试点过渡到规模部署阶段。

图表：全球消费物联网和产业物联网连接数预测

资料来源：华为、中金公司研究部

图表：2018-2023年全球各垂直行业物联网支出复合增速   

资料来源：IDC、中金公司研究部

► 我们认为智慧城市的发展正逐步从政府主导信息化，向政府+市场双重驱动、到全社会场景渗透演变，意味着付费方从政府拓展到全社会多方参与，以车联网、智慧停车、智慧水务、智慧安防、智能电网等城市治理为代表场景的物联网应用，从终端监测、视频监控、计算机视觉识别等功能入手，在建立用户数据连接的初期将快速放量。

在电网信息化领域，建议关注十四五电网改造主线，物联网技术是建设智能化电网的基础技术，国网、南网在十四五期间将释放电网改造增量需求，每年资本开支规模达5000亿元，尤其在配电网侧有明显的扩张趋势。截至9月，国家电网连接设备终端超过5亿台，计划5年翻倍，利好控制器、传感器、智能电表、监测仪等终端，建议关注智能电网领域的代表公司威胜信息。

► 随着万物互联推动数据放量，我们认为数据的开发、收集、利用将呼唤对数据安全的管控，在数字经济高速发展的同时应重视规则和标准的制定，完善统一的数据监管、共享平台，保护个人、政企、国家的数据安全。

2020年是5G基站规模化建设的一年，据工信部，截至2020年3季度，全国累积5G基站建设数量近70万。从运营商前三季度业绩看，1-9月移动通信收入同比下降0.6%，降幅较持续收窄，固网通信收入同比增长11.5%，较前8个月基本持平，主要受益于智慧家庭宽带业务转型以及固定增值业务保持快速增长。在收入回暖的同时，5G网络产生的电费、运维等费用对运营商利润短期内产生了较明显的冲击，3季度电信、移动、联通的EBITDA率分别同比下降1.7/3.4 /0.5个百分点。

图表：移动基站数快速增长

资料来源：工信部，中金公司研究部

移动业务

截止2020年10月末，我国移动用户数达到16.05亿户，较2019年末小幅增加121.6万户，用户数量受疫情影响在年内略有下降，3季度逐渐回升；4G用户渗透率环比提升0.1个百分点至80.9%，较去年末提升0.8个百分点；5G用户渗透率达到12.5%，较今年1月提升12.1个百分点。

图表：移动业务用户变化情况（2018.10-2020.10）

资料来源：工信部、中金公司研究部

图表：三大运营商移动用户市场份额

资料来源：公司公告，中金公司研究部

宽带业务

截止2020年10月末，我国互联网宽带用户数达到4.51亿户，较去年年末增加2,831万户。其中，中国移动保持用户规模强劲增长，在大部分月份中新增用户数量都超过了总体增长量的50%，市场份额远超中国电信、中国联通。

图表：宽带业务用户变化

资料来源：工信部、中金公司研究部

图表：三大运营商宽带用户市场份额   

资料来源：公司公告，中金公司研究部