摘要：
第一，11月社融存量增速年内首次下降，或指向此轮信用扩张周期见顶。明年在稳杠杆的三种情景下，社融增速或将降至12%或更低的水平。
第二，信贷量高且结构不差指向实体融资需求强劲。其中居民部门信贷放量受益于地产销售的高位，以及“双十一”更长时段的电商促销。对企业部门值得关注的是票据融资项的大幅好转，或与地方国企违约事件后债券融资成本上升背景下企业票据贴现意愿提升，以票据替代债券融资有关。
第三，委托贷款转好，且已成趋势。监管环境稳定与融资需求回升带来当前新增放量，2018-2019年严监管环境下较少的新增量导致当前到期规模较低，两者叠加推动委托贷款改善。
第四，信托贷款与委贷发展路径相反，本月进一步恶化。可能是信托公司融资类信托存在额度限制，临近年末融资类信托额度紧张影响了信托贷款新增规模。信托严监管预计仍将继续，融资类信托明年可能会出现更大幅度的压降要求。
第五，未贴现承兑汇票同比多减对应票据融资增多，互成镜像。票据融资是承兑汇票贴现所致，年末由于承兑汇票到期规模高，票据供给总量有限，因此贴现增多，未贴现承兑汇票自然减少。
第六，债券融资缩量，主要受地方国企违约事件冲击，企业融资需求转移至其他工具（如票据）或延后，未来将边际回升，回升弹性取决于银行间市场流动性状况，比较乐观的情景是明年中枢水平重新回归2700亿。
第七，M1增速进一步上行至10%，指向微观活跃度的进一步提升。M1仍在上行后半程；从“M1定买卖”的历史规律看，M1的高度可以当作权益市场择时的经验参考。
正文
11月社融存量增速年内首次下降，或指向此轮信用扩张周期见顶。明年在稳杠杆的三种情景下，社融增速或将降至12%或更低的水平。
11月份金融数据波澜不惊，新增社融2.13万亿元，比去年同期多增仅1363亿元。和市场一致预期（wind口径）也大致吻合。
存量社融增速13.6%，较10月份下降0.1pct，这可能是此轮信用扩张周期拐点的信号。
今年推动信用扩张的两大动力——宽货币与宽财政，已分别在4月份和8月份达到峰值，力量趋于衰竭。前者表现为信贷同比增量的逐步下行，后者表现为政府债券同比增量的逐步下行。
若以过去三年的历史均值（1.95万亿元）作为12月份社融新增量来看，12月份社融增速将下降至13.5%。
明年经济进一步回归常态，政策相对应也将回归常态。今年受益于宽货币宽财政的三大分项信贷、债券融资与政府债券，明年都会收缩，从而给社融增速带来下行压力。在年报中，我们基于稳杠杆的三种情景，测算明年社融将进一步下降至11.1%-12%的区间内。
信贷量高且结构不差指向实体融资需求强劲。其中居民部门信贷放量受益于地产销售的高位，以及“双十一”更长时段的电商促销。对企业部门值得关注的是票据融资项的大幅好转，或与地方国企违约事件后债券融资成本上升背景下企业票据贴现意愿提升，以票据替代债券融资有关。
人民币贷款环比大幅回升，除工作日因素之外，实体融资偏强是一个主要驱动。
居民部门信贷主要看两点，一是消费，二是房地产销售。
消费决定短贷。11月份有双十一促销，且多家电商平台今年双十一的促销时间和力度要高于以往年份，所以同比来看表现不差。
房地产销售决定居民中长期贷款。虽然11月30大中城市销售面积增速下降，但信贷作为绝对量指标，对应也应是地产销售的绝对量。11月销售面积要高于10月份。
企业部门，中长期贷款继续维持高增长，符合市场预期，主要与制造业补库存带来的资本开支需求有关。
比较超预期的是票据融资的大幅回升。票据融资此前一直受监管整治金融套利与压缩结构性存款影响，在5月份以后便出现了持续负增长。
本月出现了800多亿元的新增量，主要原因可能在于11月份受永煤事件影响，债券市场融资利率出现了比较大幅度的上涨；央行阶段性宽松带动了票据利率的下行。在此消彼长下，企业利用票据贴现来替代短融超短融获取短期流动性的意愿提升。
委托贷款转好，且已成趋势。监管环境稳定与融资需求回升带来当前新增放量，2018-2019年严监管环境下较少的新增量导致当前到期规模较低，两者叠加推动委托贷款改善。
委托贷款的改善在我们预期内，且已经持续了近两年。
因为委托贷款的监管环境比较稳定，新增量一直没有受到额外因素的影响，直接与融资需求相关，今年实体融资需求尚可，因此委托贷款的新增量有较好的基础。
而到期量，随着时间的推移，过往野蛮发展时期形成的业务量被逐步消化，如今到期量是在严监管环境下形成的业务量，其规模要比野蛮发展时期更低，因此到期量要更少。
较高的新增量与较少的到期量相结合，便是委托贷款的趋势性转好。
信托贷款与委贷发展路径相反，本月进一步恶化。可能是信托公司融资类信托存在额度限制，临近年末融资类信托额度紧张影响了信托贷款新增规模。信托严监管预计仍将继续，融资类信托明年可能会出现更大幅度的压降要求。
信托贷款与委托贷款不同，其所受监管环境在2018年资管新规发布后不断趋严。今年银保监会对融资类信托提出了明显的压缩要求，并对信托公司的融资类信托业务进行额度管理。
临近年末，部分信托公司的融资类信托额度可能已经用完，从而使信托公司无法对到期的融资类信托进行续作，进而导致社融口径下的信托贷款（净融资）出现了比较大幅度的负增长。
银保监会副主席黄洪[1]在信托业年会上指出“行业依然对通过简单的影子银行业务和通道类业务盈利存在路径依赖和幻想，主要提供同质化、低端化的信托产品……要配合监管、拥抱监管、严格执行监管规定。”，或预示着明年融资类型信托监管依然从严，信托贷款难以出现明显改善。
未贴现承兑汇票同比多减对应票据融资增多，互成镜像。票据融资是承兑汇票贴现所致，年末由于承兑汇票到期规模高，票据供给总量有限，因此贴现增多，未贴现承兑汇票自然减少。
国未贴现银行承兑汇票和表内的票据融资不同，环比来看仍然是比较明显的负增长，同比去年同期也明显恶化。
这其实是因为两者在某种程度上是“对立”关系。票据融资是承兑汇票贴现所致，由于临近年末，承兑票据较多到期，票据供给有限，因此承兑票据若更多用于贴现，则自然未贴现承兑汇票规模会下降。
前文说过，11月份由于地方国企违约事件，企业更多用票据融资替代了短融超短融，票据贴现增多，故未贴现的银行承兑汇票规模会有所下滑。
债券融资缩量，主要受地方国企违约事件冲击，企业融资需求转移至其他工具（如票据）或延后，未来将边际回升，回升弹性取决于银行间市场流动性状况，比较乐观的情景是明年中枢水平重新回归2700亿。
债券融资862亿元，远低于5月份货币收敛回归常态化之后2700亿元的月均规模，主要是受地方国企违约事件冲击，投资者要求的流动性风险溢价和信用风险溢价均大幅提升，信用债市场的融资功能受阻。
部分资质较好的企业，由于风险溢价大幅推升了融资成本，或选择其他融资工具（如票据），或选择延后发行；资质较差的企业，则由于缺乏投资者认可，无法成功发行。
但从近期信用利差重新稳定来看，地方国企违约风波初步平息，未来随着投资者情绪和信心逐步恢复，信用债融资将边际回升，其回升强度与幅度取决于银行间市场流动性状况，比较乐观的情景是明年中枢水平重新回归2700亿。
M1增速进一步上行至10%，指向微观活跃度的进一步提升。M1仍在上行后半程；从“M1定买卖”的历史规律看，M1的高度可以当作权益市场择时的经验参考。
M1由企业活期存款和流通中的现金组成，后者在非春节情景下比较稳定，企业活期存款主要取决于三大因素：
一是居民购房等消费行为，这会带动存款搬家，从居民部门转移至企业部门，体现在数据上房地产销售和消费数据不差；
二是信用派生强度，即企业从银行等金融机构手中获取的流动性多寡，体现在数据上是企业部门的信贷表现较好。
三是企业的预期与信心，若企业预期较好，则会将多余的货币资金从定期储蓄、理财等资产形式转为活期存款形式，以适应未来潜在的资本开支及流动性需求，体现在数据上是企业定期存款向活期存款的转移。
11月M1进一步上行至10%指向微观活跃度的进一步上升。
从“M1定买卖”的历史规律看，M1的高度可以当作权益市场择时一个粗略的经验参考。
核心假设风险：货币宽松超预期。
本文作者：广发证券钟林楠，来源：广发香港，原文标题《宏观 | 本轮信用扩张周期或顶点已现》