要点：
2020年债市呈现“V”型走势，年初在疫情冲击下央行货币政策明显放松，利率也快速下行。随着经济恢复，央行货币政策回归中性，利率从5月开始上升，已持续半年。债市投资者也持续处于“煎熬”当中。展望明年，在后疫情时代，债市是会在全球经济复苏压力下继续走熊，还是已经调整到位，在国内信用周期后半程逐步走牛，是现在市场的关键分歧。
明年基本面难以呈现超预期走强，外需平稳内需走弱将是主要格局。虽然全球经济在明年将持续回升，但一方面回升更多依赖于服务，对贸易带动作用下降；另一方面，随着疫情缓解，我国出口在全球中份额将有所回落，这将共同抑制出口增速。导致在全球经济回升环境下我国出口将继续保持平稳。而内需方面，地产和基建投资是主要约束。去库存阶段地产投资增速将受到融资环境明显约束，涉房贷款不超过新增贷款三成以及地产企业负债增长“三道红线”将明显约束地产企业资金来源，进而带动地产投资增速回落至0%-3%附近。而由于隐形债务压降和地方政府财力有限约束，地方政府加杠杆能力下降，这导致财政政策乘数效应下降，在今年表现为基建投资低于预期。而这些结构性问题在明年会继续存在，叠加财政政策回撤，基建投资将较今年进一步回落，预计放缓至零增长附近。而在美元贬值和全球需求回升环境下工业品价格会有上涨，但难以出现大幅上升，这一方面是由于终端需求并不十分强劲，另一方面是上游产出能力扩张约束价格上升空间。预计明年 PPI 同比高点在 2.5%左右，达到高点的时点在明年 5 月。基本面总体上对债市压力有限。
中性货币政策下的紧信用将是明年决定市场走势的主逻辑。从央行三季度货币政策执行报告和近期操作来看，货币政策将继续保持中性，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。虽然货币政策继续中性，但其它政策的变化将带来社融显著收缩。首先，财政政策回撤将直接带来财政创造信用的减少，预计明年政府债券较今年减少1万亿以上；其次，监管收紧，2021年可能成为监管大年，年末资管新规到期，信托新规正式稿、现金管理类产品办法正式稿等将落地，非标将明显承压，预计非标全年收缩规模在2万亿以上；再次，贷款政策调整，今年有1.8万亿再贷款再贴现，有4.7万亿中小企业延迟还本付息，这些政策推高了今年新增贷款，但在明年退出将降低明年新增贷款，保守估计明年贷款可能较今年减少1万亿以上；再次，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资，预计将较今年减少1万以上。因此，明年紧信用会体现为社融较今年的显著下降，预计社融增速到明年年中将从今年年底的13.7%左右下降至11.3%，年末下降至10.8%。
债市供需改善，供给下降而配置力量增强。政府债券、政金债以及信用债融资减少意味着债券供给下降。但债市资金供给却会提升。银行表内受益于社融增速放缓以及结构性存款压降结束，配置力量将增强。而理财在净值化的过程中，历史经验显示也将持续增加对债券市场配置比例。同时，中美利差处于高位，人民币汇率保持强势，外资将继续稳定流入国内债市，债基也有望结束今年下半年持续缩水态势。债市供需结构将改善。
无风险利率逐步下降带来利率债配置机会，信用风险拉大减持低资质资产。基本面难现超预期回升、中性货币政策下信用收缩以及资金供需改善将共同推动无风险利率下降。2021年利率债具有更好行情，预计上半年10年期国债利率有望下降至2.8%-2.9%。而当前时点，在年末流动性风险尚未完全落定之前，我们更推荐从利率曲线来看性价比更高的1-3年期利率债，未来随着信号逐步确认而逐步拉长久期。同时，信用收缩意味着信用风险拉大，明年建议减少对近期已经有过地方国企违约地区和债务负担较高的西部地区信用债市场，而增加东部经济强市和中部债务稳健省份的城投债等核心资产持仓。
风险提示：出口超预期，原油价格回升超预期， 货币政策收紧超预期，预测存在局限性。
正文
一、外需平稳，内需边际走弱
1.1 全球经济回升环境下，结构变化和出口份额调整导致我国外需平稳
随着疫情的缓解，全球经济将持续回升。随着疫情冲击的减弱，同时伴随着预期明年疫苗推出，疫情冲击将逐步消退，同时伴随着全球强力的刺激政策，全球经济从今年3季度开始快速回升。普遍预期明年全球经济增长将明显回升，经济增长将逐步向疫情冲击前的增长轨道回归。
全球经济今年与明年回升结构差异，决定着对我国需求拉动的不同。全球经济今年回升主要在于投资、存货以及耐用品消费等商品需求层面，而明年回升则更多的会在服务消费需求层面。与金融危机时期相比，本次经济深度下滑主要集中在消费领域，冲击期间投资、存货等跌幅与金融危机时期相近。金融危机爆发，使得2008年4季度美国经济出现大幅下行，GDP环比折年率录得-8.4%，其中私人消费的贡献为-2.4%。而本次疫情冲击，美国GDP环比折年率在今年2季度录得-31.4%，其中消费贡献了-23.5%。
低利率政策下，本次危机后投资、存货恢复速度明显快于金融危机，目前已经达到或高于疫情前水平。在疫情的冲击下，美国财政政策明显发力，3月27日美国通过2万亿美元的“CARES法案”，以给居民和企业提供资金援助。预计2020年美国财政赤字率将达到16%左右，这是除二战以外的最高水平。联储货币政策也大幅放松以配合财政发力，3月15日联储将联邦基金利率降至0附近。本轮联储扩表的速度和规模较过去3轮要更甚，从3月4日的4.2万亿美元快速攀升至了6月3日的7.2万亿美元，在3个月的时间增长了71.4%。财政和货币双宽松带来美国10年期国债利率从1月的1.7%左右下探至了7月的0.62%附近，之后也保持在低位。利率下行促进投资和存货快速回升，3季度美国存货和固定资产投资对GDP环比折年率的增速贡献分别为7.5%和5.2%，已经高于疫情前的水平。
而明年疫情冲击退出之后，消费恢复主要在服务层面。疫情之后，美国政策强力的刺激政策推动可支配收入非但没有下降，反而快速增加，但持久收入假说在此有所验证，美国消费回升幅度较为有限。截止9月，美国不变价个人消费支出同比增速为-2%，较疫情前2%左右的增速依然有差距。从未来空间来看，由于商品消费在低利率推动之下已经上升至很高水平，耐用品消费上升至历史新高，疫情缓解之后消费回升空间主要在服务层面。美国疫情没有得到有效控制，目前处于第三轮爆发期，这导致美国服务业消费一直被限制，截止9月美国居民服务业消费支出增速为-4.6%，明显低于疫情前4%左右的增速。
美国政策依然具有较大空间，但主要影响在于复产和国内消费。美国政策依然具有较大空间。美国大选基本尘埃落定，出现变局的可能性较小，近期两党可能达成新一轮规模在1万亿美元左右的财政刺激法案，由于两党分歧较大，因而财政刺激计划规模可能受限。此外，财政部在联储账户上有1.5万亿美元左右的存款。但从影响来看，美国政策的主要影响在于国内消费尤其是服务消费，以及疫情得到控制后的复产，这些对外部需求的拉动将降低。
美债利率将上升，美元将进入贬值趋势。随着经济的恢复，实体融资需求回升，美国实际利率将从目前的低位企稳回升，叠加国内服务消费改善对通胀的支撑，美国名义利率在2021年将上升。根据美国旧金山联储的预测，预计美国CPI同比将震荡回升至明年的6月，高点在2.3%左右，之后震荡回落。考虑到美国整体经济对低利率的依赖，利率上升幅度将相对有限。而全球经济改善环境下，美元指数将趋势性贬值。从经验来看，美元指数与美国制造业PMI呈现负相关性。这是因为当美国经济回升时，这往往意味着全球经济回升，此时由于美国以外的新兴市场国家资产回报率相对更高，从而导致资金流出美国和美元走弱。
疫情消退并不意味着我国出口就会明显回升。从我国出口国别分布来看，我国出口一定程度上受益于疫情，疫情缓解不一定对我国出口形成正面影响。我国出口国别增速变化（2020年9-10月平均出口增速与2019年增速差）与疫情水平正相关，这说明疫情越严重的国家其对防疫物资需求越大，并且生产受阻对中国生产产品的需求也越强，从而增加了从中国的进口规模。2021年中国出口由全球贸易增速和我国出口占比来决定，明年虽然全球贸易增速将继续回升，但我国份额将下降。如果假定全球出口同比增长15%（16-17年全球经济景气期间水平），但我国份额下降至15.2%（9月16.0%），我国全年出口增速将达到10%左右。而2020年10月中国当月出口增速回升至了11.6%，这意味着出口增速继续上行的空间有限，而是会保持在高位震荡。
1.2 地产、基建走弱，这是内需的主要拖累
今年2季度开始地产保持强劲，是同期基本面回升的主要动力。地产继续保持强劲，房企加快推盘不仅推高了销售增速，也通过加快建设支撑了投资增长。房地产投资从3月见底反弹，10月当月房地产投资已经回升至了12.7%的水平，成为支撑经济回升的主要力量之一。但是由于房地产调控政策趋严，在房企融资“三道红线”的限制下，房企面临主动去杠杆的压力。因而虽然销售高增，但房地产资本开支速度明显放缓。10月土地购置面积同比下跌5.6%，跌幅较上月扩大0.8个百分点，资本开支明显下降。地产商加快推盘而土地购置下降，导致施工增速小幅放缓，10月同比增速较上月下滑0.1个百分点至3.0%。土地购置速度回落意味着投资增速将逐步下行。
融资约束将限制涉房融资，并限制房地产销售增速。目前监管对银行表内涉房贷款存在限制，假设涉房融资面临不能超过新增贷款30%的红线约束。如果2021年新增贷款为19万亿，较2020年减少1万亿左右，那么涉房贷款最高不能超过5.7万亿，这相当于2019年和2020年水平基本持平，居民房贷难以继续多增。居民按揭额度收缩将带动房地产销售回落，预计2021年房地产销售面积将回落至0%-3%左右的增速。
地产企业负债增速回落将带动2021年房地产投资增速下行至0%-3%左右。考虑到前50房企中近1/3超过三道红线，这部分有息负债增速不能增长，超过两道红线的负债增速不超过5%，超过一道红线的不超过10%，没踩红线的负债增速也不能超过20%，我们按各类房企在前50房企中占比，加权估计整体房地产企业2020年负债增速不超过6%，实际上增速更可能在零附近，这将是过去20年房地产企业负债的最低增速。而根据历史上房地产开发投资增速与房企负债增速的拟合关系，预计2021年房企负债增速回落也将带动整体投资下滑至0%-3%水平。
今年财政大幅度发力，但基建投资并未有相应的强劲表现。今年预算内财政赤字率为3.6%以上，预算赤字率规模为3.76万亿，较去年多增1万亿。将结转结余及调入资金以及政府性基金、国有资本预算以及社保基金均考虑在内，则今年财政实际赤字率可能达到11.4%，较去年提升6.5%个百分点。财政大幅发力，主要投向基建，这使得市场对基建投资的预期较高，但5月之后基建却表现平淡，明显低于市场预期。6月以来，基建投资支出增速稳定在5%-8%水平，显著低于市场预期。
财政支出效率不高，隐形债务化解抑制地方财力，导致基建投资偏弱。今年疫情冲击下，地方政府在财力不足情况下，地方首先安排民生相关支出，以确保“六保”、“六稳”的任务，而基建相关支出增速大幅下降。1-10月一般预算支出里面与基建相关的支出增速保持在-12%左右的低位，这要明显低于总的财政支出增速-0.6%。而隐形债务的化解导致城投有息债务难以获得有效扩张，财政政策乘数效应下降，难以支撑基建投资增速回升。今年上半年在强力宽松货币政策环境下，城投公司有息债务扩张幅度依然相对有限。上半年城投公司有息债务同比增长14.6%，依然低于去年中水平，回升幅度并不大。同时，城投债余额同比增速明显高于城投有息债务增速，显示上半年城投公司在通过发债等方式置换非标等其它有息债务，实际上用于新增投资的融资规模并没有实际融资看上去那么多。
2021年基建投资增速预计将进一步回落，可能下滑至零增长附近。一方面，财政发力程度有所回撤，财政赤字预计将回落至3%附近，特别国债规模也会下降从而会降低对基建的支持；另一方面，隐性债务压降压力继续存在，这将继续对基建投资产生抑制。如果以30万亿左右隐形债务估算，那么这意味着每年化解的规模在3万亿左右，这占到年地方政府财力（地方政府财政收入+政府性基金收入）的1/6左右，从而对地方政府财力构成压力。同时，城投债和非标也会在2021年收缩，整体基建增速将进一步回落。预计2021年基建投资规模为18.9万亿左右与今年相当，基建投资增速将下滑至零增长附近。
1.3终端需求并不强劲，制造业投资将总体保持平稳
终端需求决定工业品价格走势，工业品价格决定企业利润走势。终端需求走势决定了工业品价格走势，二者的相关性较好，这是因为终端需求回升会带动对工业品需求的上升并进而推升工业品价格。在终端需求中基建、房地产和出口各占1/3，展望明年，基建投资将保持弱平稳，地产投资小幅放缓，出口存在小幅回升可能但回升空间有限，总体终端需求平稳。终端需求并不强劲，因而难以支撑工业品价格持续回升，并且工业品价格回升的高度也将受限，企业盈利也难以持续回升。
制造业投资回升，但终端需求不强环境下持续回升动力有待继续观察。制造业投资快速回升部分由于医疗物质投资上升，受益于疫情，医疗、化工、纺织品投资今年快速增长。截止10月，三者的合计增速已经回升至了14%左右，要高于其他制造业投资。由于终端需求并不强劲，难以支撑工业品价格持续回升，当盈利放缓之后，整体制造业投资也将逐步放缓，预计2021年制造业投资将达到5.2%的左右。
1.4 消费将成为2021年回升最为迅速的变量，但主动力来自全年低基数
全年低基数因素推动环境下，消费有望成为2021年回升最为迅速的变量。截止今年3季度，就业市场并未完全恢复，外出农民工数量依然同比回落，较去年同期减少了384万，工资略高于去年同期。居民收入依然偏弱，抑制消费能力。如果从居民可支配收入增速来看，前3季度居民人均可支配收入增速为2.8%，离疫情前8%左右的累计同比增速还有距离。因而未来消费依然有修复空间，2021年如果消费回归正常状态，将成为回升最为迅速的变量。
1.5 经济已经基本恢复到疫情前增长轨道，超越此前轨道增长可能性有限
经济已经回到疫情前增长轨道附近，明显超出此前增长规模可能性有限。国内经济已经回到疫情前增长轨道附近。如果用工业增加值和服务业生产指数代表二产和三产增加值，来估算GDP增速，那么10月当月GDP已回升至接近7%左右的水平，经济回升的强劲。从季度层面来看，预计4季度实际GDP同比增速将回升至5.7%左右，接近疫情前6%左右的增长轨道。但是经济增速难以显著超过疫情前的增长轨道，以2008年金融危机的经验来看，在经历了金融危机的冲击后，经济实际增长速度与危机前的水平基本相当，没有明显超过金融危机冲击前的增长轨道。
1.6 通胀压力有限，供给能力扩张将抑制PPI上涨幅度
通胀压力有限，短期食品和工业品价格走势平稳。目前来看，高频数据显示食品价格偏弱，食品价格偏弱主要是因为猪肉供给恢复后，猪肉价格稳步下行。年内来看，CPI同比可能在11-12月继续下行至负区间。展望明年，通胀压力也较小，猪肉价格下行叠加猪肉项在CPI权重提高，将带动CPI同比在低位波动。2021年1季度CPI同比可能落入负增长区间，之后CPI同比可能在0-1.5%之间窄幅波动，全年CPI同比在0.5%左右。
工业品价格总体处于上升态势，但终端需求并不强劲，以及供给能力扩张将抑制价格上涨幅度，PPI将温和回升。虽然2021年美元贬值叠加全球经济恢复，全球大宗商品价格将趋势性上涨，但却难以再现2010-2011年和2016-2017年工业品价格大幅上涨态势。除了人民币汇率升值缓冲了大宗商品价格上涨压力之外，同时，供需层面的变化也会约束工业品价格上涨幅度。
需求层面来看，基建和地产走弱决定了终端需求并不十分强劲，因而难以出现需求推动的工业品价格持续上涨。而从供给层面来看，过去几年上游工业品产出回升明显，因而对整体工业品价格形成抑制。钢铁、煤炭等上游行业在2018-2019年经历了一轮投资和产能扩张。而且即使国际大宗商品价格上行，对国内的传导也会弱化，人民币升值会抵消一部分大宗商品的涨价的压力，其次，终端需求并不强劲，这导致工业品价格从上游至下游的传导并不顺畅，因而PPI难以持续强劲回升。预计2021年PPI同比将在明年5月达到高点2.5%左右，属于温和回升。
二、中性货币政策下的紧信用是2021年市场核心逻辑
2.1 央行货币政策继续中性，流动性将继续保持平稳
央行货币政策回归中性，短端利率围绕政策利率中枢波动。随着经济逐步回归正常状态，5月以来，央行在公开市场上的投放保持审慎，央行货币政策从应对疫情的大幅放松回归中性。6月18日的陆家嘴论坛上，易纲行长表示要关注政策“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出，这标志着货币政策开始转向关注金融防风险和前期宽松政策的稳步退出。在8月6日央行的二季度货币政策执行报告中，央行不再提及逆周期调节，而是寻求稳增长与防风险之间的平衡。央行表示将“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。11月26日，央行货币三季货币政策执行报告表示既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。这体现出货币政策中性的态度。DR利率是央行关注的主要市场利率。之后DR007基本在7天逆回购利率附近震荡，但11月开始，短端利率中枢有抬升的迹象。
近期短端利率中枢有所抬升，但三季央行货币政策执行报告表示继续维持市场利率在政策利率附近平稳波动，因而央行抬高短端利率中枢的可能性较小。近期短端利率中枢有所抬升，特别是DR007利率中枢小幅上升，20天移动均值上行至了2.3%。导致市场担忧央行是否正在改变货币政策，从而有意引导短端利率中枢上行。我们认为央行收紧货币政策的必要性有限，首先通胀和资产价格尚无压力，随着猪肉供给恢复，猪肉价格稳步下行，并将带动CPI同比保持在较低水平波动，而PPI在明年1季度之前依然将在负区间。年初央行加码宽松后，全国房价上涨尚属温和，股市总体也没有明显的泡沫，因而央行快速收紧货币政策动力有限。其次，通过收紧流动性也并非降杠杆之举。实体经济的杠杆率上升，主要因为央行信贷额度放松以及政府债券发行增加所致。如果要将杠杆则需要央行收紧信用，减少信贷额度，而不是收紧货币市场流动性。如果收紧货币市场流动性，抬高利率中枢，则反而会增加市场主体融资成本。最后央行三季货币政策执行报告继续表示要引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。
如果不降准，2021年央行需要投放3万亿左右基础货币才能实现10%左右的广义货币增速。如果要实现10%左右的M2增速，则2021年M2的增量需要达到22万亿左右，假设货币乘数保持在7左右，则对应的基础货币需要3万亿左右。而央行主要通过公开市场操作来实施中性的货币政策，也是投放基础货币的主要渠道。如果央行通过公开市场操作来提供基础货币增量，月净投放规模需要达到2500亿元左右。考虑到近期其它资产和其它负债变化，月投放规模需要更大。
2.2信用收缩来源一——财政政策回撤
今年财政支出滞后，预计2020年全年支出难以预算难以有效完成，年末会有较大规模资金转入结转结余。一般预算中前十个月财政支出占全年的比例为76%，累计同比增速为-0.6%，全年预算同比3.8%，一般预算支出节奏有所滞后，如果要完成全年的一般预算支出任务，则年末两月的财政支出同比增速平均要达到21%。政府性基金预算支出的压力更大，前十个月政府性基金支出占到全年预算的68%，累计支出同比24.7%，全年预算同比为38%。如果要完成全年预算，意味着11-12月政府性基金支出需要完成4.05万亿的支出，同比增速平均高达78.3%。如果要实现全年的预算支出安排，需要在11-12月明显加大支出，这存在很大难度，特别是因为项目储备不足，政府性基金预算很难完成今年安排的支出预算。因而今年的支出预算难以有效完成，年末可能会有较大规模资金进入结转结余。
2021年财政政策将较2020年回撤，赤字率和特别国债都将下降。为了应对疫情维稳经济，今年财政明显发力，财政赤字率上调至3.6%以上，另外发行1万亿特别国债，还有3.75专项债券额度。但预计2021年财政发力程度将会减弱，一方面是因为经济回归正常状态，财政政策也将回到常态宽松，赤字率将下降回到3%的红线附近。国债和地方债净融资规模将较2020年减少1万亿左右。另外，考虑到项目建设的延续性，2021年特别国债即使有，规模也会收缩，预计将减少至5000亿元。假定专项债与2020年持平为3.75万亿，那么整体政府债券净融资在2021年将达到7.5万亿，较2020年减少1万亿。
2021年广义赤字水平将较2020年下降，但依然高于历史上其它年份。从一般预算、政府性基金预算、国有资本预算以及社保基金来综合判断明年广义赤字。因为支出的刚性，预计2021年一般预算财支出与今年相当，而财政收入将跟随名义GDP而回升，假设明年一般预算财政收入回升5%左右，这意味着一般预算赤字规模为5.9万亿，较今年减少9000亿元左右。由于地产调控趋严，在“三道红线”的要求下房企拿地将放缓，地方政府土地出让收入将承压，假设明年政府性基金收入下行5%，而政府性基金支出按照专款专用，以收定支的原则，收入增速下行也会带动支出增速回落。2020年政府性基金支出增速上行明显快于收入，预计2021年政府性基金支出增速回落7%，较收入下行更快。社保基金预算预计将回到正常的盈余状态，国有资本经营预算差额预计与2020年基本持平。综合来看，2021年广义赤字将达到9.2万亿左右，较今年减少2.4万亿左右，假设明年名义GDP增速为10%，则对应的广义财政赤字率为8.2%，低于今年的11.4%，但要高于往年不超5%的广义赤字率。
2.3信用收缩来源二——监管强化
监管强化，非标压缩压力上升，从而导致信用收紧。2021年是资管新规过渡期延长后的最后一年。资管机构需要加快推进存量业务整改，老产品需要逐步向新产品转换。而存量业务整改中的“硬骨头”是压降非标资产，可以预见明年非标的压缩压力不小。2019年末，非保本理财产品存续余额23.4万亿元，其中非标投资占比15.6%。但非标认定规则将理财直接融资工具和新增可投资资产（银登信贷资产流转）、拆放同业及买入返售（大部分是同业借款）也划分为非标。因而实际的非标占比将在20%-30%之间，对应的规模为4.7-7万亿。如果2021年要完成一半的压降，则需要压降2万亿以上的非标。信用收缩压力不小，并且非标的压缩将导致房地地产和地方政府融资压力加大。
2.4信用收缩来源三——贷款政策调整
贷款政策调整也会加剧信用收缩。首先，今年为了应对疫情给中小微企业造成的冲击，央行分三轮投放了1.8万亿的再贷款再贴现额度。明年经济回到正常状态，这1.8万亿再贷款再贴现额度可能不会再有，这将直接导致信贷的减少。其次，今年6月1日，央行联合相关部门印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对中小为企业给予延期还本付息的优惠，最长可延至明年3月末。央行3季度货币政策执行报告披露，截止9月末延期还本付息涉及4.7万亿到期的贷款本息。由于新增贷款是净增量的概念，因而延期还本会推高今年的贷款数据，并且会导致市场主体提前借入中长期贷款来应对明年1季度末的集中到期。如果明年3月这部分贷款集中到期，中小微企业偿还会导致净增贷款有不小的收缩压力。最后，监管对房地产行业的融资存在限制也会带来信用收缩压力。今年9月末21财经，央行要求大行新增涉房贷款不超过新增贷款的30%。郭树清主席最近表示“房地产是中国金融风险最大的灰犀牛 要坚决抑制房产泡沫”。因而明年对房地产企业的信贷、信托融资预计依然将存在限制，居民按揭贷款也可能会有限制，这会对信用造成压力。综合来看，新增贷款保守估计较2020年下降1万亿以上至19万亿。
2.5信用收缩来源四——信用债融资收缩
信用事件频发，信用风险上升，导致信用债融资收缩。华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些AAA级平台违约和大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。在监管的维稳下，市场情绪边际上有所缓和，但是并不能消除市场对于高等级国企违约的担忧。信用风险上升也导致信用债净融资面临收缩压力，11月的最后两周，信用债净融资已经转负。这种影响可能并不是短期，信用风险的上升对明年信用债融资也会造成压力。今年在宽信用的支持下，3-4月月均金融接近1万亿，假设明年3-4月回到历史均值，预计2021年企业债券融资保守估计会较2020年减少1万亿以上。
2.62021年社融同比增速将显著回落，明年上半年下行最快
央行货币政策回归中性之后，贷款增速已经小幅回落，社融回升依赖于政府债券融资推动。7月以来贷款同比增速稳中有降，但社融增速继续回升，10月已经上行至了13.7%，社融增速回升主要由政府债券推动，特别是8月-9月社融中的新增政府债券融资均超过1万亿规模。此外，非标融资同比多增保持在零附近。信托新规、现金管理办法的落地以及资管新规过渡期到期都将持续对非标形成抑制。
政府债券融资将回落，利率上升与风险加剧抑制企业债券增长。中长期贷款继续回升动力减弱，涉房贷款面临不能超过新增贷款30%的约束，房贷增速将回落。而政府债券配套融资需求下降和制造业储备性贷款需求减少也会导致企业中长期贷款回落。政府债券在年末两个月的净融资规模将明显回落至5000亿左右，政府债券融资将回落。而且近期华晨、紫光、永煤、豫能化等高评级国企相继违约，使得信用风险上升，企业推迟和取消发行债券规模上升，再叠加利率上行，这些因素将一直企业债券融资的增长。
2021年社融同比增速将有显著回落，1季度社融可能面临加速下滑，而这意味着2021年下半年经济放缓压力的上升。2021年信贷额度将较今年减少，预计减少至19万亿左右，较今年下行8000亿左右。而如前文所述，明年财政政策发力程度减弱，预计政府债券融资将回落至7.5万亿左右，较今年减少8600亿左右。明年是资管新规的截止年份，非标资产将面临较大的压缩压力，预计信托、委托和未贴现银行承兑汇票将较今年减少1.7万亿。企业债券融资也会较今年回落1.3万亿左右。预计2021年社融增速会有快速回落，同比增速将从2020年末13.7%左右快速下滑至11%左右。由于社融增速稳定的领先经济增速2个季度左右，而明年上半年社融增速将快速下行，这意味着明年下半年经济下行压力将会上升。
三、供给下降配置力量增加，债券供需改善
3.1 利率债和信用债供给都将有所下降
财政政策将恢复常态，利率债供给在明年将有所下降。今年政府债券净融资发行规模预计将达到8.5万亿左右，这其中包括3.78万亿的国债、9800亿元的一般地方债和3.75万亿专项债。展望明年，财政政策发力程度将会减弱，预计一般预算赤字率将回落至3%左右，回到赤字率红线附近。预计国债和一般地方债净融资规模分别为2.8万亿和9500亿元左右，专项债预计和去年基本相当为3.75万亿。合计政府债券净融资规模将回落至7.5万亿左右，较去年减少1万亿。
政金债的净融资规模也会回落。短期来看，利率上行会对证金债融资有抑制作用。政金债每年发行/到期的比值比较稳定，2015-2019年来的比值的均值为1.6，今年作为广义财政的政金债发行规模也有明显的回升，对应的发行/到期比率将回升至1.9左右。2021年预计将回到正常状态下的发行偿还比，假设回落至1.55左右，考虑明年有3.14万亿政金债到期，对应的政金债发行规模预计在4.89万亿，净融资规模在1.75万亿，这将较2020年减少5400亿左右。综合来看2021年利率债净供给将达到8万亿左右，较2020年减少1.5万亿左右。
利率上升环境下信用债融资将同样收缩。从历史数据来看，信用债净融资规模和信用债收益率具有较好的负相关性。下半年利率上升导致信用债融资明显收缩，月均融资额下降至2000亿元左右。近期信用事件频发，华晨、永煤违约导致市场对信用风险担忧加强，近一两周信用债融资转负，取消推迟发行的信用债也在增加。城投债在11月到期偿还量比较大，净融资额也由正转负。2021年预计是信用收缩大年，信用债融资额将出现较为明显的收缩，预计年净融资额在3万亿左右，较今年减少1万亿以上。
3.2社融回落以及结构性存款压降退出，银行表内配置力量将回升
社融增速放缓将推动超储上升，进而增加银行债券市场配置。随着政府债债券净融资在11-12月将明显的减少，信贷额度年末减少，这意味着年末社融增速难以继续上升，将保持在顶部区域。明年政府债券净融资预计较今年将减少1万亿左右，预计贷款也将减少8000多亿，社融增速将在明年出现快速的回落，预计回落至11%左右。而社融规模的同比增量与金融机构超储率具有负相关性，当社融规模同比增量下行时，超储率通常会上升。因为社融增速回落意味着资金流向实体经济放缓，银行资金将更多地配置在金融市场，带动超储率将上升。超储率上升意味着流行更为宽松，短端利率难以持续上升，将向政策利率收敛。与贷款相比，债券的性价比不低，当流行转向宽松时，银行也将增加债市资金配置，这将进一步推动债市利率下行。
结构性存款压降压力缓和，当前同业存单利率上升对债市抑制有限。结构性存款压降最为剧烈的阶段已经过去，4季度结构性存款压降压力将缓和。截止10月，中小银行结构性存款压降至了4.9万亿，大型银行压降至3.05万亿，分别较去年末余额下行了21%和10%。而后续结构性存款压降任务主要在中小行，假设按照彭博的报道，中小行结构性存款需要压降至去年末余额的2/3，则接下来11-12月平均每个月需要压降3900亿，这与5月以来平均每个月压降7000亿左右相比将会缓和。因压缩结构性存款而导致银行发行同业存单来弥补负债缺口必要性弱，因而同业存单供给压力将会缓和，同存利率难以持续上升。
由于流动性监管方面优势，同业存单利率中枢高于国开债，当前两者利差低于历史均值，这意味着同业存单利率上升对债券利率有限。国开债相对于同业存单有流动性要求率低的优势，在历史上中枢水平高于同期限国开债利率。2014年以来1年期同业存单利率较1年期国开债利率平均高出53.6bps，而目前1年期国开利率为3.10%，1年期AAA同业存单利率为3.25%，两者利差为15bps，明显低于历史均值。因而即使同业存单利率继续上行，也难以推动债市利率上升。
3.3资管新规推进理财净值化，将提升债市资金配置力量
在非标监管趋严的情况下，理财和信托配置债券资产的比例将会上升，而且由于非标压缩带来的再配置资金也会增加对债券的配置。资管新规过渡期延长至了2021年年底，虽然过渡期有所延长，并且实施一行一策，但是整改方向不变。明年的整改压力依然较大，监管原则上要求资管产品按照资管新规及其配套文件进行整改，对非标的监管依然趋严。2020年5月8日银保监会出台发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，信托新规要求集合资金信托投资贷款和非标比例不超过总规模的50%。信托主要投资非标资产，其中贷款和非标准类资产占比在80%以上，这个比例限制将带来非标业务较大的压缩压力。截止2019年末，集合资金信托共计9.92万亿元，其中有8万亿左右的贷款和非标，如果通过非标转转标来满足监管要求，则需要有3万亿左右非标转标，如果通过资产压缩则需要压缩6万亿左右的非标资产。未来信托配置债券类标准化资产的比例将会上升。理财面临净值化转型，提高债券配置比例是趋势。从银行理财资产配置看，2019年底理财债券配置占比将近60%，而2018年之前债券占比40%-50%左右。此外，理财、信托投向非标资产到期后的资金不能再配置非标资产，这些再配置资金也会加大对债券的配置。
理财产品包括现金管理类产品对短久期债券的需求最强。在期限匹配要求下，理财将压缩资产久期。资管新规之下，出于期限匹配的要求，理财资产端长久期资产将有抛售压力，短久期资产配置将会增加，特别是对于短久期标准化债券类资产。2021年底之前需要消化掉存量的不符合资管新规的理财产品。为了在过渡期结束前自然到期，理财产品的发行期限也在缩短，那么对短久期债券的需求也将增强。现金管理类理财产品将面临可投资资产期限受限的监管。现金管理类理财产品征求意见稿将可投资的债券剩余期限规定在397天以内（含397天），将同业存单的期限规定在1年以内（含1年）。目前现金管理类理财产品配置了不少二级资本债和永续债，久期不符合征求意见稿的要求。现金管理类理财如果明年要正式整改，则会增加对短期限债券的配置。
资管新规下银行资金可能会借助债基通道投资中长久期债券和“固收+”产品，摊余成本法债基封闭期长，偏好中长久期债券，是重要的投资渠道。公募基金投研实力和主动管理能力强，银行在渠道方面有优势，银行与公募基金的合作正日趋紧密。资管新规禁止多层嵌套，资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。这也为银行投资债基留有“口子”而且公募债基被认定为标债，且有免税的红利，具有政策优势。因而银行可能借道债基来投资中长久期债券。摊余成本定开债基的封闭期较长，加权封闭期在3-6年左右，偏好中长期限债券，因此银行资金可借助摊余成本债基投资中长久期债券。
3.4 外资将继续稳定流入国内债市，债基有望结束缩水态势
虽然海外利率或将继续上升，但中美利差足够大，同时叠加人民币汇率升值，以及中国债券市场扩大开放，这将带动外资持续流入国内债市。外资投资国内债市主要受中美利差和人民币汇率的影响，外资配置我国国债月增量与中美10年期国债利差大致呈正相关。目前中美10年国债收益率利差为240bps左右，处于历史高位附近，即使美国经济和通胀回升导致美债利率上行，也难以明显压缩中美利差，中美利差将依然处于高位。此外，全球经济恢复，美元将走弱，从而带来人民币汇率保持高位，甚至升值，这也有利于外资流入。中国债券市场开放程度加大，中国国债将于2021年10月被正式纳入富时罗素WGBI指数，具体纳入日期须经过2021年3月的评估才能最终确定，这将继续为我国债券市场带来增量资金。追踪富时罗素全球政府债券指数的资金规模约为2.5万亿美元，基于5.7%的估计权重，如果中国政府债券纳入WGBI，将为中国债券市场带来1400亿美元的增量资金。综合来看，外资将持续加大对中国债券的配置力度。
如果市场趋于稳定，债基也将结束今年下半年缩水态势，规模转而企稳回升。债基更多是市场走势的跟随者，债基加强平均久期与国债利率具有较强的负相关性，显示了债基追涨杀跌的交易性质。下半年利率上行，债市明显调整，债基收益率下行导致赎回压力增加，债基规模减少。但经济回升的动能并不十分强劲，后续地产可能小幅走弱，基建投资短期保持平淡，明年可能下行，出口保持高位但继续上行空间有限。因而经济基本面对债市的压制将有限。社融增速处于顶部区域，明年上半年将快速下行，信用见顶后，利率的顶也将滞后出现，债市的机会在逐步酝酿。如果债市企稳并逐步开启利率下行，则债基赎回压力将减轻，债基规模也将企稳回升。
四、信用顶将现，利率下行势能正在逐步蓄积
4.1 2020年债市呈现“V”型走势
2020年的利率基本上是V型走势。年初受疫情的影响，经济基本面大幅走弱，而央行货币政策明显宽松，这带来利率快速下行。央行在春节期间便预告了节后首个工作日将投放1.3万亿流动性，以稳定市场。春节后的首个交易日，10年国债利率下行至了2.8%左右，10年期国开利率下降至3.2%左右。更为重要的是，央行降低了MLF利率和7天逆回购利率各30bps，年内央行降准3次释放了1.75万亿的长钱，并且通过三轮再贷款再贴现投放1.8万亿。在央行宽松流动性的支持下，叠加3月开始疫情在全球蔓延，海外央行也大幅“放水”，这带动国内利率进一步下行。10年期国债利率震荡下行至4月初的2.5%左右，10年期国债也下降至2.8%左右。
4月利率进入平台期，并未继续下行，而债市的变局也在酝酿中。4月经济基本面依然疲弱，央行货币政策也继续保持宽松，海外疫情蔓延使得市场对中国外需走弱存在担忧，这些因素使得4月利率继续保持在低位附近。但是4月底公布的PMI数据继续处于荣枯以上，显示经济在快速恢复，而5月的出口数据超预期，打消了市场对于出口的担忧，5月公布的经济数据和信贷数据也持续向好，这使得市场对于经济的预期开始修正，并推动了后续利率的上行。
随着经济的回升，央行的货币政策也从应对危机的宽松模式向中性回归，并开始关注金融防风险和宽松政策退出，短端利率上行导致长端利率继续调整。年初在央行宽松货币政策的影响下，利率曲线呈现“牛陡”形态，这为金融空转套利提供空间，催生了通过票据融资或发行债券来购买结构性存款的套利链条。6月初监管部门密集发生，强化结构性存款管控。6月9日，上海证券报报道银保监会窗口指导部分股份制商业银行，要求年底之前将结构性存款压降至上年末的三分之二。在6月18日陆家嘴论坛上，各位金融系统官员对风险表示了担忧，央行行长易纲表示要关注政策“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。货币政策向中性回归，短端利率上行，债市则持续调整。
端午节过后，7月开始，股市迎来一轮快速上涨，资金从债市转向股市，以及风险偏好回升导致利率继续上行。10年期国债和国开债从6月底的2.8%和3.1%快速上行至了7月上旬的3.1%和3.5%，已经接近去年末的水平。7月中下旬股市回调，对债市的压制减弱，利率也下浮下行。
6-7月特别国债发行完毕后，地方政府债在8月-9月开始放量发行，这两个月对应的政府债券净融资规模分别为1.36万亿和0.93万亿。政府债券发行规模增加导致对资金的需求提升，而央行货币政策回到中性，未能有效对冲，从而导致流动性偏紧，超储率降至1%左右的低位。中小银行流动性偏紧，并且需要配置地方债，这导致利率债配置力量减弱，利率则进一步上行。
10月债券市场迎来喘息，利率震荡。而进入11月，在华晨、永煤等主体违约的冲击下，信用风险大幅攀升，市场流动性出现分层，债券基金产品被赎回导致利率债被抛售，利率则继续上行，10年国债利率在11月18日创下年内新高的3.32%。
4.2债市已调整到位，宜逐步拉长久期
目前来看，利率已经调整到基本面和资金面支撑水平附近，继续调整压力有限。我们选取工业增加值、核心CPI与PPI增速同比、R007月均水平以及R007月波动率来对10年期国债利率做拟合，从经验结果来看，这几个变量能够对10年期国债利率波动做很好的解释，解释度在55%左右。利率已经上升到与基本面和资金面较为一致的水平，调整风险最大时期已经过去。基本面和资金面状况并未给予利率明确方向。因此，由于债市已经反应了基本面回升预期，如果经济未出现超预期回升，未来一段时期，基本面并非债市最主要的决定因素。
当前利率曲线已经基本上移至19年4月高位甚至超过当时水平，负债短缺导致中长段曲线较平。国债收益率曲线整体出现上移，已经达到19年4月的高位。短端利率和同业存单利率上行，银行负债成本有压力，对债市的配置力量不强，并也推升了长端利率，从而导致整个利率曲线上移。3个月至1年期左右利率水平较高，导致收益率曲线较为平坦，目前10年期与1年期国债利差在40bps左右，处于2002年以来的11%分位数的低水平。但短端利率曲线却相对陡峭，3个月国债收益率与1个月国债收益率利差达到70bps左右，处于历史上97%分位数。
1-3年期利率债性价比高，建议积极配置。首先，1-3年的久期较为均衡，在年末流动性冲击尚未完全落定，并且机构操作意愿不高依然偏谨慎的情况下，配置1-3年的期的策略较为合理。其次，从利率曲线形态来看，1-3年期国债性价比最高。将目前的利率曲线形态与2019年经济最好的4月相比，可以发现，3年期以上品种目前的利率与2019年4月的利率基本持平，但隔夜和7天低于当时。而目前3个月-3年品种的利率高于当时。这是因为结构性存款压降等原因导致银行缺负债，特别是缺中久期负债，银行通过同业存单融资来弥补负债缺口，需求回升推动同存利率持续提升，并推高了3个月-3年国债利率。但是随着结构性存款压降临近尾声，央行加大MLF投放稳定中期流动性预期，存单利率也将逐步回落，3个月-3年利率将体现出更高性价比。
4.3 债市配置策略：加大对利率债高评级债券配置
债券配置策略需要发生相应调整。社融回落意味着进入实体资金下降，而更多的资金将进入金融市场，从而带来金融市场流动性相对更为宽松。从先后关系来看，社融同比增长领先于利率变化3个月至半年左右。社融增速在4季度见顶，这意味着利率顶也将滞后出现。而从信用关系来看，由于社融下降往往意味着实体信用供给减少，实体资金面
恶化，这将带来实体信用风险的上升，利差拉大。以外社融同比变化与信用利差存在负相关关系。因而4季度社融见顶之后，债市策略应该逐步由资质下沉向资质稳健风格转变，加大对利率债高评级债券配置。
信用风险将在2021年加剧，信用债分化加大。央行将逐步退出应在疫情期间使用的宽松政策，明年信贷额度将会减少，再贷款再贴现规模也将回撤，明年将会面临信用收缩压力。信用收缩，企业融资性现金流恶化，这将导致企业信用风险上升。另一方面，当前信用利差处于低位，信用利差保护不足。因而从趋势上来看， 2021年信用利差也存在较大扩张空间。
地区分化将加大。地域风险差异将加大，需减少贵州、云南、天津等债务较为沉重，以及辽宁、云南、天津等已经有过地方国企违约地区的债券持仓，宜更多增配东部经济强省比如浙江、江苏和中部债务相对稳健省份比如湖南、湖北等的信用资产。
风险提示：
海外经济超预期回升，并大幅推升中国出口，从而导致中国出口增速高位大幅上行。全球需求大幅回暖，原油价格明显回升，并带来 PPI 上行超预期。货币政策超预期收紧，并推升短端利率中枢，从而带来长端利率难以下行。预测存在局限性，可能与实际结果存在误差。
本文作者：国盛证券杨业伟、张伟，来源：业谈债市 (ID:gh_5789d3e82440)，原文标题：《守得云开，见得月明 | 国盛固收杨业伟团队-2021年债市年度策略》