违约的涟漪

来源: 国海证券靳毅
国海证券认为,信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构,将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构——超200万亿的中国居民可投资资产的结构将发生根本性改变。

投资要点:

本轮债券违约事件,与以往多轮违约潮相比,一个最大的不同就是,债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的,大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券,来回避潜在的信用风险。

当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱,当信用债市场定价体系出现紊乱,对于许多债务高企的企业而言,都将面临3 个无法回避的问题:① 债券非标化;② 债务短期化,③ 授信机构集中化。

伴随着信仰走向终点,大量此前被“信仰”所虹吸的金融资源,也将发生重新分配。物极则必反,当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候,一些此前被大家忽视的优质民企,也将在国企信仰收缩的过程中,重回投资人的视野。

而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程,最终,又将加速金融行业本身的整合与出清。当“信仰套息”的红利不再,一场金融机构的加速洗牌,也将在所难免。

信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构,将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构,而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下,所必将经历的过程。

违约的阵痛尤在身边,短期看,它甚至有加剧的风险。但对很多人而言,长远看,一场更大的时代红利也已走到了我们身边。

风险提示:监管政策超预期。

正文

本轮债券市场的违约事件,如同一块突如其来的巨石砸向平静的水面。刚开始,大家只是看到了落石所激起的巨大水花,但随着时间的推移,落石所激起的涟漪,将渐渐的从中心开始扩散开来。

随着涟漪一波又一波的向外延展,在更长的时间周期里,资本市场的格局也在悄然发生改变。 

1、脆弱的平衡

几乎任何一次与金融有关的危机事件,都逃不了对金融体系流动性的冲击。

但流动性的冲击,仅仅是个表象问题。如果不把引发流动性冲击的源头问题解决,新的冲击就极有可能再次出现,甚至形成持续性债券违约->债券抛售->产品赎回->债券抛售->债券违约的负向循环。

看上去,新的稳态正在形成。近期,一连串国企违约导致的市场恐慌,已渐渐过去,银行间市场看上去也恢复了往日的平静。但稳态之下,其实是脆弱的平衡。

目前,流动性分层的问题并没有有效解决。由于担忧违约事件的再次冲击,银行对于许多非银机构依旧谨慎。而非银机构,尤其是规模庞大的产品账户,只能通过彼此抱团腾挪、来维持资金的紧平衡。散户赎回债基的浪头刚过,可机构赎回产品的压力又仍在路上,这时,一旦再有国企违约,大量产品类账户此前所维持的紧平衡,将再次被打破。

到那时,一场新的负向循环又将随之展开。

本轮债券违约事件,与以往多轮违约潮相比,一个最大的不同就是,债券投资人开始对“政府信仰”产生了根本性的质疑。相应的,大家也开始纷纷抛售某些国有企业的债券,来回避潜在的信用风险。

可信仰,极难定价,又很难找到一个明确的边界去隔离。因此,在无法定价的阶段,不少机构干脆选择了对“有潜在风险的国企”、甚至“有潜在风险的区域”一刀切。

当金融机构对国企、城投的“信仰”减弱,当信用债市场定价体系出现紊乱,对于许多债务高企的企业而言,都将面临3个无法回避的问题:债券非标化;债务短期化,授信机构集中化。

资产规模大、债务规模重的企业,往往利润薄。这时,资金成本上升1%,就可能让有些企业由盈利转为亏损。由于担心企业盈利情况恶化,债券投资人率先抛售资质较弱的债券,商业银行在接棒的同时,看着融资利率高企的企业,即便不选择抽贷,也大概率会选择提高融资利率。

可企业的融资利率一旦出现系统性抬升,又将出现刚才的恶性环形,一直到企业的盈利出现系统性改善,或者彻底倒下。而一旦债券市场有新的企业陆续躺倒,一场更大的负向循环,也将随之到来。

与银行间市场的流动性问题相比,企业的流动性问题,更像一只灰犀牛。它演绎的更加隐秘、更加缓慢,可一旦这股势能开始加速,它所产生的杀伤力将是巨大的。

目前看,如果没有强势的外部力量,给这场违约所引发的负向循环刹车,那这次负向循环的终点,可能将离我们非常遥远。

2、信仰的萎缩

信仰削弱的背后,是金融机构风险偏好的减弱。

而对于那些资质相对较弱的国企而言,金融机构风险偏好的减弱,形成了一场市场化倒逼的改革。

城投公司将进入加速整合期。城投公司整合是大势所趋,这个趋势,城投领导看的明白,金融机构投资人更想的清楚。但到了落实层面,由于企业整合涉及的问题过多,不少明确提出要加大城投整合力度的省份,推进动力也不足。

但改革从来都是倒逼的。在本轮金融机构风险偏好大幅收缩的背景下,许多体量小、资质弱的城投公司,在公开市场融资的难度将进一步加大,与此同时,这类机构所在地的城农商,往往也无法给予他们更多的授信。

这时,如果地方政府不想看到违约,大城投整合小城投,将是没有选择的选择。而在金融市场的倒逼之下,那些面临流动性困局的国有企业,也将不可避免的出现一轮兼并重组、优胜劣汰的淘洗。

伴随着信仰走向终点,大量此前被信仰所虹吸的金融资源,也将发生重新分配。物极则必反,当民营企业在债券市场的处境不能更加艰难的时候,一些此前被大家忽视的优质民企,也将在国企信仰收缩的过程中,重回投资人的视野。

而金融机构倒逼国有企业的加速整合的过程,最终,又将加速金融行业本身的整合与出清。

此前,不少小型金融机构的核心商业模式,就是“高收益资产”匹配“高成本负债”。由于那些“高收益资产”往往有国企信仰加持、历史违约率又极低,因此,这一模式在过往养活了包括银行、基金、券商等在内的大量金融机构。

但下阶段,随着以城投公司为代表的众多中小国有企业进入整合周期,此前围绕在他们周围的许多中小金融机构,业务规模也将面临大幅收缩。

对于债券市场而言,信仰的削弱与国企的整合,意味着曾经规模巨大的“低风险、高收益”资产的大幅萎缩;而对资产管理机构而言,“低风险、高收益”资产的萎缩,则意味着此前单纯依靠此类资产套息的机构,将逐步遭遇规模缩减、甚至出局的风险。

信仰套息的红利不再,一场金融机构的加速洗牌,也将在所难免。

3、资产的重估

信用债市场的估值重构,只是个开始。

国有企业的债券、信托、租赁、信贷,构成了不同类型金融机构的底层资产。而这些底层资产,又是商业银行的理财产品、基金公司的基金产品、信托公司的信托产品等金融产品,重要的投资方向。

本轮国企违约所引发的信用债市场估值重构,其实只是债务类资产再定价的一个部分。而在国企信用债再定价的背后,是规模体量超10万亿级的债务资产的再定价。

如果一家企业的公开债券价格大跌,那么,这家企业其它类型的融资工具,无疑也要大幅折价、甚至已经违约。相应的,银行理财、信托计划、债券基金等,大量投资于这类债务的各类金融产品,也将面临再定价的问题。

当此前高收益的底层资产不再安全,那么,年化收益“6%-8%”的信托产品、年化收益“4%-5%”的银行理财,规模的萎缩将只是个时间问题。而当这些10万亿级、年化收益“5%-8%”的“刚兑型”产品规模加速萎缩,又将意味着什么?

它意味着,金融市场真正的“无风险利率”将出现系统性的下移,而投资人的风险偏好将出现系统性的抬升;也意味着,超200万亿的中国居民可投资资产的结构,将发生根本性改变。

对普通老百姓而言,没有了“高收益、刚兑型”的理财产品,他们的资金要么回流更加安全的存款类产品,要么流向“高风险、高收益”的风险资产(比如股票)。

对资产管理机构而言,“5%-8%”的刚兑型产品缺失所形成巨大真空,将形成一片巨大的新蓝海。近期,各家公募基金积极推出“固收+”产品的背后,其实是在抢滩登陆这10万亿级的新蓝海市场。

对股票市场而言,伴随着大量新产品、新资金的持续涌入,股票市场的下一个10年,也将出现类似房地产市场上一个10年一样的红利期。

信用债市场估值重构所引发的金融资产估值重构,将进一步引发10亿级别的金融产品的格局重构,而这也是“破刚兑”、“净值化”监管导向下,所必将经历的过程。

违约的阵痛尤在身边,短期看,它甚至有加剧的风险。但对很多人而言,长远看,一场更大的时代红利也已走到了我们身边。

4、风险提示

监管政策超预期。

本文作者:靳毅,来源:国海证券,原文标题:《违约的涟漪——资本市场思考系列之二十五》

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