主要内容
政治局强调“需求侧改革”，或为明年经济工作重心。
1）在全球唯一正增长基础上，我国明年将率先优化需求结构。2021年是建党100周年，也是“双循环”和“十四五”开局之年，明年的经济表现，在总量和结构上均非常重要。而从供给和需求的结构映射来看，明年我国经济的主要挑战在于需求侧“出口+投资”拉动的疫后恢复模式不可持续，会议提出的“注重需求侧改革”具有较强的紧迫性。
2）我国需求结构现状：地产需求占比较大，最终消费增长温和。那么，如何理解本次会议所提出的“需求侧改革”？明年优化需求结构的抓手是什么？我们首先需要深入理解我国当前总需求结构的特殊性。最终消费占比明显偏低，居民的广义配置结构明显更倾向于房地产，从而投资对经济增长的带动作用突出。
3）需求结构的悖论：房地产对消费是拉动还是挤出？我国居民配置结构向地产倾斜较为明显，同时我国房地产价格相对收入水平在全球范围内是偏高的，这就导致了一段时期以来我国的需求结构之中存在一个房地产和消费之间的悖论，从而导致我国的需求结构是具有较大脆弱性的。一方面地产需求的释放对于“后地产周期”的可选商品消费具有明显的拉动作用，另一方面如果再度出现房价的大幅上涨，可能会导致对居民正常消费能力的直接挤压。
4）“需求侧改革”或为明年政策重点，也是“双循环”的重要拼图之一。本次政治局会议的一大亮点，就是在过去五年供给侧结构性改革持续推进取得重要成果的基础上，新提出“注重需求侧改革”的政策思路，从而令“双循环”新发展格局的政策落地，增加了需求侧这一“第二条腿”，供需两侧的政策有望形成良性配合互动的格局，而在这一政策循环中，“促进房地产市场平稳健康发展”将构成重要的题中之意。“需求侧改革”或将成为中央经济工作会议、以及2021年经济政策的重要看点。
正文：政治局强调“需求侧改革”，或为明年经济工作重心
政治局会议召开，中央经济工作会议重点初现端倪。2020年12月11日，中央政治局召开会议，分析研究2021年经济工作。历年12月的政治局会议上，均会提出此后不久召开的中央经济工作会议的重点思路，并且这一思路将会贯穿下一年度的各项需求和供给政策的落地和执行过程之中。因而每年12月的政治局会议所提的关注点，都非常值得市场进行深入分析与关注。今年的会议上所提到“需求侧改革”，或将成为“双循环”和“十四五”元年经济政策的最重要的关注点，也构成了下周即将召开的中央经济工作会议的重要看点。
1.1 在全球唯一正增长基础上，我国明年将率先优化需求结构
会议对今年的经济整体表现和“十三五”收官的情况给予了非常积极的评价，正是因为有这样的良好表现，我国才能在全球率先回到常态的长期结构优化发展路径之中。会议认为，“今年是新中国历史上很不平凡的一年。面对严峻挑战和重大困难，我们…交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷。”我国成为“全球唯一实现正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成果”。在十三五规划收官之年，“我国经济实力、科技实力、综合国力和人民生活水平跃上新的大台阶，新时代脱贫攻坚目标任务如期完成，全面建成小康社会胜利在望”。我国前三季度GDP已经转为累计正增长0.7%个百分点，而随着需求的进一步改善，预计四季度GDP实际增速或达到5.4%-5.6%，全年GDP增速或达到2.0%左右。正如会议指出，我国经济运行已经“逐步恢复常态”，这一点成为我国得以在明年率先从长期结构优化角度进行政策布局的重要基础。
2021年是建党100周年，也是“双循环”和“十四五”开局之年，明年的经济表现，在总量和结构上均非常重要。会议指出“明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年”“确保‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。”
而从供给和需求的结构映射来看，明年我国经济的主要挑战在于需求侧“出口+投资”拉动的疫后恢复模式不可持续，会议提出的“注重需求侧改革”具有较强的紧迫性。在经济总量没有问题下，我国已经将工作重点转向长期转型发展视角下经济结构的优化上。经济的发展是供给和需求相互循环映射的动态结果。从今年疫情后的经济恢复映射关系上来看，供给结构恢复较为稳定健康，工业生产全球率先恢复并且持续向好，并未出现明显的结构失衡；结构性的不可持续性担忧，主要表现在疫情后的需求拉动模式中——自二季度以来，我国经济的恢复结构主要以居民购房热情驱动下的地产和固定资产投资高增、以及海外工业生产恢复困难所驱动的出口高增为主，居民消费需求的回升相对温和。而考虑到投资和出口月度显著高增的不可持续性，明年经济“调结构”的主要着力点，恰恰就在需求侧，会议提出的“注重需求侧改革”值得高度重视。
1.2 我国需求结构现状：地产需求占比较大，最终消费增长温和
那么，如何理解本次会议所提出的“需求侧改革”？明年优化需求结构的抓手是什么？我们首先需要深入理解我国当前总需求结构的特殊性。
1）最终消费占比明显偏低。2019年我国需求结构中，最终消费占比仅为55.4%，与全球其他主要经济体相比，处于明显偏低水平。而如果扣除掉政府消费所占的16.6%，居民消费的占比只有不到40%，消费呈现增长温和、占比较低、潜力很大的特点，需要合理的经济政策巩固和催化消费增长的逻辑。
2）居民的广义配置结构明显更倾向于房地产，从而投资对经济增长的带动作用突出。与消费占比偏低鲜明对比的是，我国2019年GDP中固定资本形成的占比高达42.4%，其中“四万亿”之后的十年中，地产和基建投资制成了主要的投资增长。而地产和基建投资的最终需求又主要由我国居民明显倾向于房地产的广义配置结构所驱动。长期以来，我国居民购房的增速明显高于零售，充分体现出我国居民广义配置过程中房地产的优先性地位。
1.3 需求结构的悖论：房地产对消费是拉动还是挤出？
我国居民配置结构向地产倾斜较为明显，同时我国房地产价格相对收入水平在全球范围内是偏高的，这就导致了一段时期以来我国的需求结构之中存在一个房地产和消费之间的悖论，从而导致我国的需求结构是具有较大脆弱性的。
一方面，全球经验均显示，地产需求的释放对于“后地产周期”的可选商品消费具有明显的拉动作用，从而地产需求的释放过程不应被政策所抑制。商品房竣工交付后，居民往往集中购买汽车、家具、家电等大型可选消费品，以期获得更高的生活品质。这样的地产带动消费的逻辑在全球各国，包括我国，都有比较明显的传导效应。可以说，地产需求很大程度上是大宗的可选商品消费的前提。而大宗可选商品消费需求的增长，则能够对多数高端制造业领域形成直接的需求拉动，无疑有助于畅通国内大循环，提升产业链完整性和产业基础高级化。
但另一方面，我国房价相对于居民收入水平偏高，从而居民部门的房地产配置，已经在当前的居民收入中占据较大的比例，如果再度出现房价的大幅上涨，可能会导致对居民正常消费能力的直接挤压，甚至可能因地产泡沫刺破的剧烈调整而导致地产和消费需求的普遍收缩。近年来居民部门购房的高增长已经推动我国居民部门宏观杠杆率持续提升（即使是2017年以后企业部门大幅去杠杆的同时也未受影响），而今年以来由于居民收入增速受疫情影响而下行，在消费恢复路径相对温和的背景下，居民部门宏观杠杆率的上行还有进一步的加速。这种表现更突显了需求结构的内在矛盾。
1.4 “需求侧改革”或为明年政策重点，也是“双循环”的重要拼图之一
今年以来，“双循环”新发展格局的战略重要性日渐突出，而作为国家经济转型发展的长期战略，今年以来从供给侧的角度已经搭建起较为清晰的“双循环”长期政策思路。4月9日公布的《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确从土地、劳动力、技术等要素的市场化流动的角度提出“畅通国内大循环”的供给侧中长期政策导向。7月30日政治局会议正式提出“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”这一长期转型发展战略。此后10月29日公布的十九届五中全会公报中强调“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”“创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”均强调供给端产业链完整性、安全性、产业基础高级化、科技自立自强等供给侧制造业高级化发展路径的重要性。但本次会议之前，战略蓝图中对需求端的着墨相对不多，五中全会所提的“全面促进消费”，是阐述最为详尽的一次。
在此基础上，本次政治局会议新增要“注重需求侧改革”，很大程度上补上了“畅通国内大循环”的一块重要拼图。我们预计“需求侧改革”将成为2021年经济工作的重点。本次会议提出“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。很大程度上与此前着墨较多的供给侧长期发展思路形成了短期与长期、供给与需求的战略配合。需求侧改革的核心是全面促进消费，而消费、特别是商品消费，又是科技创新和制造业升级的需求侧关键拉动力量。因此，只有国内消费的质和量同步提高，才能够实现“双循环”战略导向的科技创新和制造业高级化过程，才能配合性地实现五中全会所要求的“以深化供给侧结构性改革为主线”的发展路径，从而加快实现供需两端的“畅通国内大循环”。
我们预计明年的政策组合中，仍将强调“价量分离”的地产调控长效机制，在有效稳定房地产价格的大环境中，争取平稳释放居民的合理地产需求，并带动居民消费的稳定高增。地产调控长效机制的核心是“价量分离”——即控制地产价格，但同时呵护居民合理的地产需求释放。长效机制一方面有助于确保地产需求的平稳释放以带动下游可选消费，另一方面又不至于因为房价再度过快上涨而导致对居民消费潜力的挤压和地产市场的风险集聚。
总结起来，本次政治局会议的一大亮点，就是在过去五年供给侧结构性改革持续推进取得重要成果的基础上，新提出“注重需求侧改革”的政策思路，从而令“双循环”新发展格局的政策落地，增加了需求侧这一“第二条腿”，供需两侧的政策有望形成良性配合互动的格局，而在这一政策循环中，“促进房地产市场平稳健康发展”将构成重要的题中之意。“需求侧改革”或将成为中央经济工作会议、以及2021年经济政策的重要看点。
本文作者：秦泰、贾东旭，来源：申万宏源宏观，原文标题：《“需求侧改革”或为中央经济工作会议重要看点》