摘要
1、社融的上升周期一般可以按先后次序分为三个阶段：贷款、债券融资及非标融资，这是与流动性的传导次序息息相关的。
2、现在社融的上升应该已经跨入了第三个阶段。
3、这一次社融是否见顶关键取决于后续非标融资的表现，但目前来看，非标的韧性似乎很难再像过去那样展现出来：
1）在监管的影响下，信托贷款和委托贷款可能是后续非标融资的拖累项；
2）在去委外的过程之中，风险偏好无法充分上升，偏高风险的非标产品也难以与当前的风险偏好充分匹配；
3）已经可见的事实是，在这一轮社融的上行阶段，非标对社融的拉动力是弱于以往的。
4、如果非标融资后续弹性不大的话，就标准情形来说，社融拐点存在提前的可能。
5、但这并不影响短期债券收益率的运行轨迹，历史上收益率见顶的主逻辑从来不是社融：
1）经验上，利率见顶往往滞后于社融见顶，滞后时间在6-12个月；
2）在一轮信用扩张周期过后，资金的风险偏好仍然会惯性上升，且依然会带来以通胀为主的基本面压力，这些压力会导致货币政策不会因社融的见顶而很快宽松；
3）当前的M0停留在高位，且PPI尚在周期低位，这一组合依然不利于利率债市场。
6、短时收益率的下行更多是情绪性且暂时性的，我们依然建议对利率债市场维持谨慎，在操作上维持短久期、低杠杆的防御方案。
7、风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
根据历史经验，社融上升周期按先后次序可分为三个阶段
1）银行贷款总是第一个启动的融资品种。贷款变化的背后是纯银行行为，一旦货币政策变得宽松，货币会首先被投入银行体系，因此在银行资产端率先扩张的过程中，贷款会先于其他融资工具启动；
2）企业债券融资会稍稍滞后于贷款启动。从托管量显示，银行和广义基金在信用债的持有上各居一半，因此，当银行的流动性充裕后，债券融资只能得以部分推动，只有当流动性进一步流入广义基金，且银行及广义基金的流动性同时变得充裕后，企业债券融资才能出现更加全面的加速。
3）非标融资总是最后启动的品种。在社融中，非标融资主要包括委托贷款、信托融资及票据融资三项，将此三项加总后，我们可以观测出：非标融资还要滞后于债券融资若干时间才能启动。由于银行在非标上的配置规模极少，更多配置非标的机构是广义基金及实体资金，因此，要等到流动性从银行充分投放出来之后，非标所面临的资金面才能变得充裕。
现在社融的上升已经进入第三个阶段
社融的传导过程是一个从信用维度自上而下被满足的过程，现在社融上升应该已经跨入第三个阶段。最优质的主体往往会最先享受到信用扩张带来的好处，而评级偏低、风险偏高的主体只能在社融上升一段时间后，融资环境才能变好。当前来看，贷款和M2已经随着货币政策的重新收紧而迈过此轮高点，企业债券融资的同比增速也从26%左右的高点下降至7个百分点左右，当前只有非标融资还在边际加速的趋势中。
根据历史经验，非标对社融的支撑力量并不弱，这一次社融是否见顶，取决于非标融资的后续表现。由于贷款和债券这类融资工具已经进入成熟且充分的阶段，因此，虽然这类标准化融资在社会融资中的占比很大，但其波动已经变得非常平坦，社融增长与本身波动偏大的非标融资增长的关联更为密切。
但非标的韧性似乎很难再像过去那样展现出来，这导致社融存在标准情形拐点提前的可能
1）信托后续可能是非标融资的拖累项。根据历史经验，信托是非标融资重要部分，历史上非标融资的走强多与信托推动有关，而此次在信托监管影响下，信托贷款规模仍在不断下降，甚至同比增速在边际上也未出现负增长力度减弱的现象。此外，委托贷款的规模处在持续下行的通道中。
2）当前的风险偏好无法充分上升，因此偏高风险的非标产品也难以与当前的风险偏好充分匹配。在资管新规的影响下，当前的委外还在不断去化的过程中，其他存款性公司对其他金融机构净债权已经出现连续36个月的下降。在资金回流银行的过程中，风险偏好无法充分上升，另外的一个迹象是：在债券发行的结构中，低信用债券的发行量已经持续走低，这与其余评级债券的发行量形成明显的反差。
因此，这一轮社融的上行中，非标对社融的拉动力弱于以往。从过去三轮社融加速周期看，2012-2013年及2015-2017年这两轮社融周期都是以非标融资为主要拉动力量，而此轮自2019年初启动的社融加速周期，企业债券取代非标融资，成为社融最为主要的拉动力量。
社融的拐点已经若隐若现，但并不影响短期债券收益率的运行轨迹，历史上收益率见顶的主逻辑并非社融
根据历史经验，利率见顶往往滞后于社融见顶，滞后时间在6-12个月。其原因是，在一轮货币扩张周期过后，资金的风险偏好仍然会惯性上升，且依然会带来以通胀为主的基本面压力，这些压力会导致货币政策不会因社融的见顶而很快宽松。一个关注风险偏好的指标是M0，从当前M0来看，风险偏好依然停留在高位。
对于债市拐点，当前更为关键的指标是PPI。根据历史经验，PPI的拐点与利率拐点更为贴近，这一次的PPI不但还没有充分启动，且本身尚停留在周期低位，收益率需要等待PPI继续走升且见顶后，才存在反转的基础，经验上，这个过程还需要2-3个季度。
利率债距离趋势性机会可能还差一个大宗商品上行的时间
利率债市场距离趋势性机会可能还差一个大宗商品上行的时间。当前社融拐点初现可能仅仅代表着资金对经济增长的推动接近结束，但后续风险偏好的上升还会使得货币政策继续边际收紧一段时间。由此来看，短时收益率的下行更多是情绪性且暂时性的，我们依然建议对利率债市场维持谨慎，在操作上维持短久期、低杠杆的防御方案。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
本文作者：杨为敩，来源：致我们深爱的债券市场，原文标题：《开源固收| 若隐若现的社融拐点，以及依然需要警惕的利率债市场》