核心观点
- “春季躁动”年年有，当下较难提前启动。
我们12.6发布的年度策略展望《逆水行舟》中建议降低21年收益率预期。“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，市场关注度明显提高。年初流动性较宽松/经济和政策“空窗期”/基金建仓初期，一般都会有“春季躁动”。过去10年中，只有3年的“春季躁动”提前到上一年12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。而当前国内流动性难以转向宽松，海外流动性“宽松稳态”，预计21年的“春季躁动”较难提前到今年12月启动。
- 如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。
过去10年“春季躁动”期间，周期或成长风格较为突出，主要取决于当时经济增长超预期OR流动性宽松超预期。我们判断21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大。
- 如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。
在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线。我们认为：受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野，其中，“出行链”+出口链（详见12.11《21年A股出口链投资机会在哪里》）+再通胀”的确定性较高。
- “出行链+出口链+再通胀”具备“跨年估值差”优势。
从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：12月以来公募基金正在积极调仓。我们认为：“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链（服务业剔除银行）+出口链（部分制造和可选消费）+再通胀（部分资源品）”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向。
- “估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。
“春季躁动”较难提前启动。时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
（一）“春季躁动”年年有，当下较难提前启动。
21年降低收益率预期，“春季躁动”或成全年“胜负手”之一，投资者的关注度明显提升——我们在12.6发布的21年度策略展望《逆水行舟》判断：21年A股盈利延续修复，“稳货币、紧信用”使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，建议降低预期收益率。我们在近期路演的过程中，“春季躁动”是机构客户提问较多的领域。“春季躁动”年年有：过去10年“春季躁动”行情每年都会出现，我们总结背后的原因在于——（1）年初市场的流动性环境一般比较宽松；（2）年初也是经济和政策的“真空期”，留给市场集体“炒预期”的窗口期。（3）年末/年初的时候，机构投资者一般已经进入新一轮考核周期，这使得“春季躁动”行情的容错率更高，变相提升了投资者的风险偏好。我们判断21年的“春季躁动”行情较难提前至今年12月启动：当前国内货币政策难以转向宽松，海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中，只有13年、18年和20年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关——（1）13年“春季躁动”提前启动的原因：2012年9月14日美联储推出QE3，同年11月推出加强版QE4；（2）18年“春季躁动”提前启动的原因：2017年11月22日央行降息；（3）20年“春季躁动”提前启动的原因：19年12月23日李总理表态“进一步降低实体融资成本”，市场预期新一轮“降准”周期启动。同时，19年美国也处于一轮降息周期中。
（二）如何布局21年“春季躁动”？——继续深化“估值降维”。
在过去10年的“春季躁动”中，周期和成长的风格相对突出（表1）：（1）周期风格较为突出的“春季躁动”中，通常是经济增长超预期——8年初周期“躁动”源于年初全球经济修复（预期）共振；16年初周期“躁动”源于供给收缩+地产政策放松+补库驱动；13年初周期“躁动”源于经济增长预期带来低估金融显著修复；（2）成长风格较为突出的“春季躁动”中，通常是流动性宽松超预期——20年初成长“躁动”源于中美“降准/降息”周期共振；15年初成长“躁动”源于中国14年末开启的“降息降准”周期。
21年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”：（1）21年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大——历史上08年、10年和13年初的“春季躁动”经济增长预期比较强，“春季躁动”风格仍以顺周期为主：08年初出口增速仍维持20%以上的高增长；10年初基建投资维持20%以上高增长，地产投资维持30以上高增长；13年初投资者对新一轮经济回升周期预期持续强化。（2）我们判断21年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大，“春季躁动”将继续深化“估值降维”——当前，辉瑞BioNTech新冠疫苗已经获得FDA经济授权，中国制造的疫苗也已经抵达埃及，都有利于强化经济增长预期，进一步深化“估值降维”。而国内外流动性环境边际宽松的空间有限。
（三）如何布局21年“春季躁动”？——把握受益于海外经济修复主线（出行链+出口链+再通胀）。
在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线（表1）——19年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业（中美贸易战阶段性缓和）；17年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材（“一带一路”）；16年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品（地产政策边际宽松）；14年初“春季躁动”领涨的是科技成长（13-15年的成长股行情主线）；09年“春季躁动”领涨的是基建/地产（“4万亿”刺激政策）。
受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为21年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。我们在12.6发布的年度策略《逆水行舟》中判断：21年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野（中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融），其中，“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高：（1）受益于线下交互式消费修复的“出行链”（休闲服务、机场航空、影院）——A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，预计“疫苗落地”后，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性；（2）受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”（汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等）——我们在12.11发布的《21年A股出口链投资机会在哪里？》中详细梳理了“出口链”潜在的投资机会：21年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素，都将带来中国“出口链”结构性优化。
（四）年末/年初机构投资者的调仓/建仓布局期，具备“跨年估值差”优势的“出行链+出口链+再通胀”也将是机构配置的重点方向。
机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：三季度两者高度相关，这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造；十一以来两者基本负相关，这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融；12月以来，市场下跌，部分可选消费也进入调整，但公募基金的净值曲线仍震荡上行，这意味着公募基金正在积极调仓。我们认为“跨年估值差”较大且21年“业绩修复弹性”逻辑强化的“出行链+出口链+再通胀”将是近期机构投资者调仓/建仓的重要方向——我们在11.1《跨年“估值切换”深化“估值降维”》中指出：接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。
（五）“估值降维”深化，布局出行链+出口链+再通胀备战“春季躁动”。
“春季躁动”年年有，但21年全球/中国流动性边际宽松空间受限，“春季躁动”较难提前启动。我们认为，本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大，时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”：1. 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。
本文作者：戴康、曹柳龙，来源：广发香港，原标题《如何布局21年“春季躁动”？》