摘要
A股市场的“基金赚钱基民不赚钱”现象
近年来随着权益市场上涨，公募基金取得了良好回报，不同阶段取得正收益的比例超过90%。然而，据基金业协会调查数据发现，盈利的投资者占比却不足一半，基金公司针对自家产品的统计数据也得到类似结论。A股市场存在明显的“基金赚钱基民不赚钱”现象。
“基金赚钱基民不赚钱”的背后原因
事实上，“基金赚钱基民不赚钱”的背后，不仅有投资者的主观原因，也有基金经理和市场等方面的客观原因。具体的，投资者存在盲目追涨杀跌、持有周期短、喜欢低吸高抛、喜欢追逐热点、迷信“冠军基金”、偏好“便宜”基金等错误投资者行为；基金经理容易受到认知行为偏差，无论风格稳定还是风格轮动的投资策略，均很难保持业绩的持续性；A股市场环境复杂，基金数量已超过股票数量，且市场风格极容易发生切换，给投资者带来诸多困难。
正文
1. A股市场的“基金赚钱基民不赚钱”现象
近年来随着权益市场上涨，公募基金取得了良好回报。截至2020年10月31日，股票型基金总指数和混合型基金总指数今年以来的累计涨幅都超过了25%，另类投资基金总指数超过了10%，债券型基金总指数的涨幅也超过了3%。由此可见，公募基金产品整体上表现还是比较优异的。
就具体基金产品来看，权益类基金（股票型基金+混合型基金）中今年有超过90%比例取得了正收益，有超过半数的基金收益率在30%以上。通过最近一年、两年、三年、五年、成立以来的统计数据可以看到也有相似的结果。
然而盈利的投资者占比却不足一半。根据中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》发现，自投资基金以来有盈利的投资者占比为41.2%，仍亏损的投资者达到了25.1%。
中欧基金曾在《20200305-养基36计：百万基民数据大起底，哪些“神操作”才能赚钱？》中对自家基金产品和客户数据进行统计，发现2019年全市场主动权益类基金平均收益率为45.76%，而中欧基金旗下主动管理权益类基金的平均收益高达52.01%，基金业绩优异。然而对比客户收益与基金收益，可以发现二者走势虽然整体一致，但是客户收益远低于基金收益。其中，盈利客户虽然占比近9成，但半数左右客户仅小赚，收益不足10%。
进一步的，我们对比了不同加权方法下权益类基金（股票型基金+混合型基金）的年度平均收益整体表现，其中四季度等权重代表了基金的平均收益，四季度规模加权代表了投资者偏好下的投资收益。可以发现，权益类基金年度平均收益(四季度等权重)明显优于年度平均收益(四季度规模加权)，尤其是在市场波动比较大的年份，如2014年、2015年和2020年等。结合下文统计数据可知，投资者在市场高点时会加仓持有较多规模的基金，当市场下跌时更容易损失收益；而在市场低点时会减仓持有较低规模的基金，当市场上涨时并没有获得较高收益。由此可知，投资者的投资收益是低于市场收益的。
由此可见，虽然公募基金取得了良好回报，但投资者并没有赚到钱，即A股市场存在明显的“基金赚钱基民不赚钱”现象。
2. “基金赚钱基民不赚钱”的背后原因
我们认为“基金赚钱基民不赚钱”的背后，不仅有投资者方面的主观原因，也有基金经理和市场等方面的客观原因。例如，投资者的错误投资行为、基金经理的业绩不可持续、市场环境复杂等。具体的：
2.1、投资者的错误投资行为
2.1.1、盲目追涨杀跌
投资者申购基金的热情与市场行情高度相关。当市场处于牛市时，投资者申购热情高涨，爆款基金频现，多日募集规模超百亿；当市场处于熊市时，投资者申购热情低迷，新发基金基本无人搭理，一个月募集规模也不足十亿。
2.1.2、持有周期较短
根据《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》统计的个人投资者持有单只基金的平均时间信息可知，有16%比例的投资者持有单只基金平均时间少于6个月，仅有52%的投资者能坚持持有单只基金在1年以上。
根据2020年美国基金年鉴统计数据，发现有92%的共同基金持有家庭表示退休储蓄是他们的财务目标之一，且73%的表示退休储蓄是他们的首要财务目标。以退休储蓄为目标美国人投资基金，自然持有的时间较长。
事实上，持有周期越长，获得平均收益越高且胜率越大。我们计算了2005年以来在任意时点开始持有股票和基金指数的收益率，并统计了不同持有期的平均收益率和获得正收益的概率。可以发现，不同持有期内，基金指数获得了稳定的正收益，且随着持有期的延长，获得正收益的值和概率也都是在逐步提升的，远高于股票指数。当持有周期超过8年，几乎百分之百可以获得较高的正收益。
2.1.3、喜欢低吸高抛
部分投资者以投机的心态买卖基金，往往并没有赚到钱。根据中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》发现，有超过三分之一的个人投资者会选择在大盘下跌的抄底买入基金。由于投资者的持有周期偏短，当出现短期盈利时便会选择赎回，进而使得自投资基金以来有盈利的投资者占比为41.2%。
与成熟的美国市场的长期牛市不同，A股市场的波动更大。在A股市场中，牛市和熊市的时间都相对较短，更多时间市场处于震荡市，这意味着低吸高抛策略并不能够获得较高收益。
事实上，在A股市场中的基金投资，我们更需要用时间换收益。我们经常会面临80%的时间基金净值都处于震荡区间，只能挣20%比例的收益；只有在20%的牛市时间里，才会挣得80%比例的收益。
2.1.4、喜欢追逐热点
部分投资者喜欢追逐市场热点，依据市场热点买基金。我们对2020年以来每季度中信一级行业的涨跌幅进行了统计，可以发现涨幅最大的行业依次是农林牧渔、消费者服务、国防军工、汽车，均没有出现重复的行业。
事实上市场的热点总是快速转换的，当某个主题或行业成为热点的时候，相关股票价格已经处于高位，这时候投资者再买入无疑会出现回撤。
2.1.5、迷信“冠军基金”
根据中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》发现，有接近60%的个人投资者购买基金时关注的是基金业绩，是所有指标中投资者最关心的指标。
我们在主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每年末选取过去一年业绩最好的10只基金等权重买入持有一年，动态滚动构建了Top10基金组合。可以发现，Top10基金组合的表现与中证偏股基金指数较为相似，历史上并没有明显的超额收益，仅2019年来因风格延续带来小幅超额收益。由此可见，购买“冠军基金”并不能帮助投资者获得较好收益。
事实上，基金的过去业绩还与未来业绩并不存在显著关系。以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每年末基金的过去一年业绩与未来一年业绩的RankIC均值达到了-0.022，标准差为0.142，胜率在50%附近。同时，过去一年业绩因子的分组年化超额收益也不存在单调性。
2.1.6、偏好“便宜”的基金
很多投资者喜欢买净值低的基金，认为买便宜的基金可以买到更多份额，以后涨起来可以赚的更多。基金单位净值即每份基金单位的净资产价值，等于基金的总资产减去总负债后的余额再除以基金全部发行的单位份额总数。其计算公式为：基金单位净值=总净资产/基金份额。同样的钱，买便宜的基金虽然可以得到更多的份额，但持有该基金的总价值是不会变的。基金的净值低，不意味着未来上涨空间大；基金的净值高，并不意味着未来上涨空间小。
事实上，基金的单位净值还与未来业绩存在一定的正相关性。以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每个月末基金的单位净值与未来3个月业绩的RankIC均值达到了0.058，标准差为0.095，年化RankIC_IR值为2.12。同时，单位净值因子的分组年化超额收益也存在一定单调性，尤其是前两组与最后一组之间的收益差较大。
2.2、基金经理的业绩持续性弱
投资者可取基金经理投资信息包括：每日披露的净值数据，定期季报披露的投资信息，不定期基金经理接受的访谈等。其中，基金仅会在半年报和年报披露完整持仓，季报仅会披露前十大重仓股，且季报的披露还存在较长的滞后期。通过公开信息，我们并无法实时了解基金经理的投资行为。
以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，统计发现业绩能连续三年排进前50%分位点的基金占比仅为11.67%，比随机数（0.5^3=12.50%）还要略低。由此可见，基金的业绩持续性较弱，过去业绩表现优异的基金经理未来业绩不一定收益。
事实上，无论是风格稳定的基金经理还是风格漂移的基金经理都很难保证业绩持续性。例如，针对风格稳定的基金经理，在过去的一年由于其风格与市场匹配，使得基金业绩表现优异，但当第二年市场风格切换时，基金业绩自然容易出现反转现象；针对风格轮动的基金经理，虽然过去一年基金经理通过组合管理获得优异业绩，但是在第二年可能受到配置偏好、认知偏差、过度自信和羊群效应等行为的影响，难以把握市场风格，从而也很难延续业绩。
本文作者：天风证券吴先兴、许金涛，原文标题《“基金赚钱基民不赚钱”的原因及解决方案》，华尔街见闻对原文有删减
