张磊:高瓴陪跑蓝月亮十年的研究密码

来源: 高瓴创投
在“机会窗口”之前还有一个“傻瓜窗口”,就是一段时间里,你的商业模式被许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱,那时候企业将有机会积累用户、试错产品、创造出一定的商业壁垒,接下来就是拐点和陡变。我们投资蓝月亮的前两年,把它从赚钱变成了策略性亏损。

价值投资最重要的标志就是研究驱动。对于一家专注于研究行业、研究基本面的投资公司,核心能力就是对商业本质的敏锐洞察。

在高瓴刚创办的时候,我们就要求每一位研究人员都应该尽力成为一些行业的专家,而且是独立的专家,把行业的来龙去脉看清楚。因为最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略,而是坚持第一性原理,即追本溯源,这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

很大程度上来说,思考商业问题,要用大量的时间研究过去,更要用充足的时间思考当下和判断未来。

尽管研究方法和研究周期见仁见智,有些研究者通过回顾短期内的现象总结规律,有些研究者通过推演不同情况的概率预测未来,但如果尽可能地把研究周期拉长,寻找历史时空中生意、生态的要素演变,就能看到未来5 年、10 年甚至20 年的发展趋势,判断企业在未来的环境中会以怎样的表达方式,实现爆发式的增长。

在投资决策面前,许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的,最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化,投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解,从而拥有与市场不同的观点,而且是基于非常长期的视角的不同观点。

什么是关键时点?就是在大家都看不懂的时候,少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化,为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。什么是关键变化呢?就是环境的结构性变化,包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。

许多人说,一个好的生意是建立在稀缺资源之上的,但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺,并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口,我称之为“机会窗口”,这是企业的快速成长期,甚至是爆发期。

而在这个机会窗口之前,还有一个窗口叫“傻瓜窗口”,就是在一段时间里,投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里,企业将有机会积累用户、试错产品,并且创造出一定的商业壁垒,接下来就是拐点和陡变。

不仅如此,坚持跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上线下等多维度的行业研究,投资人可以同时关注到创新企业和传统企业,探索交叉领域的思维奇点,提前预知微妙的变化。这样的感知变化的能力,能够在很大程度上转化为深刻理解行业长期发展规律的本能,形成一种穿越迷雾看清本质的洞察力,从而把决策过程中的不解和不安转化为豁然开朗和内心宁静。

通过长期研究做出的投资决策,不仅仅能为创业者提供更多资本,关键是给了创业者更多耐心,让他们可以不用在意一时成败。这个时候,企业短期是否盈利并不重要,创业者不需要过分关注盈利的实现时间和表现形式,不需要乱学乱做、盲目尝试,而是要回归到自己做这个生意的初心,思考这个生意是不是在解决消费者的核心诉求。

高瓴资本投资蓝月亮,正是基于长期研究所带来的对趋势变化的把握。2008 年以后,中国出现了消费升级这个大趋势,当时很多基础消费品品类都被跨国公司占领。

其中,宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场,但它们满足于洗衣粉市场的超大份额,一方面不再将开创性的新品研发作为公司的核心工作,研发投入占比持续降低,而是将研发的重点转移到了改进现有产品上面,不再作为游戏规则的改变者开发新品,因此忽略了消费升级的机会;另一方面对中国的中产阶级以及高端消费市场的规格产生了错判,没有去关注高端洗衣液品类。

但我们长期研究的结果是,中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场,于是我们鼓励以洗手液为主营产品的蓝月亮抓住这个机遇。

在我们投资的前两年,为完成转型,蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司,但到了2014 年,蓝月亮的销售额开始大幅增长,在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。

可以说,蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。值得一提的是,蓝月亮洗衣液的价格相对其他跨国公司品牌还能保持溢价,这也是非常罕见的。

我们所坚持的投资研究,始终强调基于对人、生意、环境和组织的深度理解,通过深入研究,在变化的环境和周期中,挖掘最好的商业模式,寻求与这个商业模式最契合的创业者,从而确定投资标的。实践证明,思考商业问题,要用充足的时间研究过去,更要用充足的时间思考当下和判断未来。坚持这一点的理由很简单:如果没有对一个行业研究深、研究透,那为什么要投资这个行业中的公司?

研究深是指做的研究必须基础和根本。

第一,我们非常喜欢和创业者打交道,而且是在他们经历剧烈变化的那段时间打交道,这样我们就有机会参与到伟大企业的成长过程中。我们通过与创业者交流,对消费者访谈,谋求资深从业者的见识、判断等,积累一手行业数据,了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值链,对生意所处的环境形成独特的认知和超预期的判断,具备真正理解因果关系的能力。

第二,我们非常喜欢研究全球的商业进化史,通过在世界各地寻找先进的商业轨迹,对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。分析的角度可能是行业的上下游,可能是不同的产品形态和定位,可能是某种资源或能力的稀缺性,也可能是影响这个生意的其他环境和基础设施,甚至可能是创业团队的独特禀赋,核心目的是用全球的样本把产业演变的逻辑进行沙盘模拟,把历史性和前瞻性贯穿起来,形成一个跨地区、跨周期的分析结果。

就像爱因斯坦在物理世界中,用简洁的公式描述世界的本质一样,我们希望能够遵从第一性原理,在商业世界中找到某种简单的公式,尽管商业世界难以像物理世界那样抽象或简化,但投资研究就是这样一种挖掘关键痕迹的过程。

更重要的是,简化到公式绝非商业研究的终点,真正的终点应该是探究这个公式的产生背景,挖掘更重要的参数,发现更深层次的运行机制,寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系,还是翻倍的乘法关系,或者是改变量级的指数关系。研究深的目的是聚焦,是盯住微观商业史的起承转合,用东方的归纳思维做简化,发现真正有价值的行业和商业模式,是看成败。

研究透是指做的研究必须全面透彻,经得起时间的推敲。

在研究过程中,很重要的一个方法是逆向思维,即反过来想。很重要的一点就是质疑“假设”,如果现有产业所处的生态变了,企业盈利的方式变了,企业组织的流程变了,这个企业会不会出现大的风险?如果现有资本市场的玩法变了,整体市场环境或传统的规则变了,这个模式还能不能走下去?如果没有了资本市场,无法退出,还投不投这个企业?如果整套逻辑的前提假设变了,哪些结论会不复存在?

提出这些问题,归根到底是在提醒自己,研究必须把所有重要的前提和假设想清楚。如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚,投资人就能够从全局来把握情况,看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。

就像查理·芒格所说:“要是知道我会死在哪里就好啦,我将永远不去那个地方。”谁能掌握更全面的信息,谁的研究更透彻,谁就能为风险定价。研究透的目的是检验所有的商业过程是否能够自洽,能否在事实上、实际操作中都成立,这是在用中国的老庄思维做全面演绎,是看生死。

只有研究深、研究透,才能够更加轻松地形成决策。某种程度上说,研究深和研究透是一种平衡,前者强调因果逻辑的深度,后者强调穷尽各种维度的可能;前者关注收益,后者考察风险,兼具东西方两种思维模式,把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。

在任何时候,对商业世界的研究都是艰难的,它是一个不折不扣的生态系统,很难将其他参数或属性隔离,或者说系统本身就有很强的代偿性,但投资人依然可以选择一些方法,尽可能地控制关键变量,抽丝剥茧地去探究原理。

更多地研究是为了更少地决策,更久地研究是为了更准地决策,只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好,才是提高投资确定性的最朴素的方法。这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”是很好的投资路径。因此,深入研究的起点就是形成投资决策的起点,只要“大胆假设、小心求证”,抓住“可理解、可预期、可展望”的有限关键变量,就能够果断做出投资决策,研究是做价值投资的基础能力。

6条评论
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6 条评论
kinkid
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要是不为了上市,省略500字

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路人
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什么傻瓜窗口?我做过生意,就是刚开始老板像个傻瓜,低价甚至免费把产品给用户用,让用户体验产品和其它产品的不同,并反馈意见,继续改进。目的:主要还是缩短抢占市场的时间,如果花点小钱,大幅度缩短了抢占产品市场的世界,肯定是非常化算的。一旦站稳市场,而且产品明显比其它产品有竞争力,就慢慢恢复正常价格了。

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期望
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今年很多公司让高瓴变了现,张磊脸上贴金啊

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Meehong
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蓝月亮做的不错不假,但按高瓴这么说,有一点事后诸葛亮的味道

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念着反都猪
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NB

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