罕见的债市判断:利率不是“先上后下”,是“先下后上”,一季度末或是风险窗口

来源: 招商证券尹睿哲、李晴、刘冬
明年一季度随着宏观真空期结束,加之全国两会等重要会议召开,一方面基本面逻辑将重新强过资金面逻辑,经济数据或重新创造“预期差”,另一方面宏观政策风险开始上升,对应利率走势更可能是“先下后上”。

点评:

周二(12月15日)市场迎来两个关键信息,一是11月经济数据公布,二是9500亿元MLF操作。类似的情景不禁令人想到上月末11月30日,当天也是11月PMI数据与2000亿元MLF操作同时呈现。

两次的情况:①相同的是,市场的反应又是几乎“一边倒”:由于经济数据只是趋势的进一步确认,尚且不存在反转与否的问题,央行态度则是边际冲击。前者包含的增量信息并不多,后者才是驱动市场的关键所在。所以从市场表现来看,国债期货全线收涨,银行间现券收益率多数下行,且中短券表现好于长券,曲线形态趋于陡峭化。

②不同的是,这次基本面和资金面的信息“冲突”并不强烈,所以市场判断方向的过程中也许少了些“纠结”。毕竟与52.1的PMI相比,11月经济数据虽然延续复苏,但是强度一般,甚至有些低于预期(国债期货在数据发布后短线拉升,10年主力合约上涨0.24%);反而是9500亿元的MLF操作,不仅高于此前市场传闻的8000亿元,而且创有记录以来的新高,显然更容易被纳入定价。

对比之下,“经济没有预期强,货币与预期更松”,给低落已久的市场情绪打了一剂“强心针”。可以看到,部分投资者对货币政策的预期已经从此前的“悲观”,经2000亿操作后得以“悲观纠偏”,再经9500亿操作后开始逐渐向“乐观”转变,一个微妙的变化是关于明年1月是否降准的讨论悄然出现,虽然结论大多仍是否定的,但此前与降准相关的预期几乎无人提及。

一、经济数据还有“亮点”吗?

比经济数据提前一天,国家能源局发布了11月全社会用电量数据。数据显示,11月用电量同比增长9.4%,远高于前值6.6%,为2019年12月以来的新高;且分三大产业看,二产用电量同比增长9.9%,前值7.7%。回顾下半年的用电量走势,基本上反映了经济运行节奏,并未出现过明显偏离。有了用电量数据注入“底气”,加之此前11月PMI数据异常强劲,市场对于11月经济数据的看多预期其实已经“满格”。也正因为如此,数据发布后并没有大幅高于预期,反而显得有些“乏善可陈”了。

制造业“后来居上”。从主要指标看,①房地产和基建投资双双回落。11月房地产投资折算当月同比为10.9%(前值12.7%),制造业投资折算当月同比为5.9%(前值7.3%),二者的“先发优势”在减弱。②消费继续回升,但基本上延续10月以来的回升趋势,并没有明显加速。11月社会消费品零售同比为5.0%(前值4.3%)。③工业增加值是一个“亮点”。11月工业增加值同比自6.9%上升至7.0%,其中,制造业增加值同比自7.5%上升至7.7%。对于工增这样非春节月份几乎“走平”的指标来说,0.1个百分点的提升也是值得肯定的。④制造业投资是另一个“亮点”。最出乎意料的,莫过于11月制造业投资折算当月同比自3.7%大幅上升至12.5%,创自身2018年11月以来新高,并超过了同期房地产和基建投资增速。

总体上,无论是从生产端还是投资端来看,11月都是属于制造业的show time。

独特优势在于“走出去”。制造业与房地产和基建有哪里不同?我们认为,一个重要差异在于,制造业产品能够“走出去”。即制造业能够参与国际竞争。这意味着,在此前全球大范围封锁的环境下,制造业受伤最为严重;反过来,中国出口逆势回暖之后,制造业复苏的潜力可能也是更大的。

11月出口交货值当月同比自4.3%大幅升至9.1%,创2018年10月以来新高,出口对生产形成拉动。分行业看,11月工业增加值有两条主线支撑,均与出口需求密切相关:①一是医药行业。11月医药行业增长13.6%,较上月提速5.4个百分点,为全部制造业行业中提速最快的行业。其中,基因工程药物、生物药物等细分行业增长尤为明显,主要是受国内外防疫产品需求旺盛拉动。②二是装备制造业,尤其是电子行业。11月电子、运输设备、专用设备、电气机械行业增长,较上月分别提速4.3个点、3.3个点、2.5个点和0.4个点,在全部制造业行业中提速仅次于医药行业,除此之外其他行业增速普遍不及上月。而这几个行业的突出特征是“对外开放型”,即出口交货值占营业收入比重都高于平均水平10%。尤其是电子行业,作为工业第一大行业,其出口交货值占比也是最高的(今年前10个月累计达到48.5%),电子行业11月增加值提速4.3个点,就拉动全部工业增加值提速0.4个点。

关注“幸存者偏差”。除了来自制造业的亮点以外,值得一提的是,我们在投资数据中观察到了“幸存者偏差”现象,在此稍作讨论。简单来说,该现象表现为数据的“累计值同比”和“累计同比”偏差过大。最早出现在2018年工业企业利润数据中:当年统计局公布的累计同比为10.3%,而根据累计值计算的同比为-11.8%,二者截然不同。对此,一种主流解释是:由于工业企业利润的统计对象是规上企业(主营业务年收入2000万元以上),为保证数据可比性,前一年属于“规上”统计范围内的企业,今年如果因为经营不善等原因掉出了“规上”,则不再纳入统计。这样一来,总样本量缩小,累计值会减少,但累计同比并不会那么低,因为仍然留在“规上”的具有可比性的企业都是相对占优的,这就是所谓“幸存者偏差”。

按照这一思路,凡是设定“统计门槛”的数据,如果为了保证可比性而进行样本剔除,理论上都存在“幸存者偏差”。今年以来,我们注意到,工业企业利润数据的偏差已经基本消失了,前10个月利润累计同比和累计值同比分别为0.7%、-0.05%。然而,固定资产投资数据(统计门槛是计划总投资500万元以上,房地产投资除外)却出现了明显的偏差。尤其是民间投资,前11个月按统计局公布的累计同比为0.2%,即年内首次实现“民间投资转正”,但按累计值计算的同比为-8.5%,且本月出现了自3月以来的首次同比下滑。换言之,如果“幸存者偏差”成立的话,今年以来大型的民间投资项目有明显“退潮”,真实情况可能不及数据本身乐观。

二、MLF接连“送温暖”

12月15日,央行开展9500亿1年期MLF操作,本月7日和16日分别有3000亿MLF到期,MLF净投放3500亿,为连续第5个月净投放。本次MLF操作是年内单次金额最大的一笔(其次是11月16日的8000亿)。这是近期央行在MLF操作上又一次“送温暖”。

MLF超量续作,对跨年资金面“保驾护航”。一般到年末,MLF操作会以净投放为主,以呵护跨年资金,15-19年12月MLF月均净投放1833亿。今年12月截至目前,MLF已净投放3500亿。“超额”完成任务的背后,一方面是流动性结构性短缺背景下,缓解银行中长期负债压力的应对之举。另一方面是近期微观风险暴露下,宏观流动性边际扩张的对冲之策。11月前半月,银行间中长期流动性紧张(10月测算超储率1.1-1.2%),叠加双十一备付金激增、信用事件频发等短期因素的扰动,资金利率明显上行,DR007与7天OMO利差一度上行至41BP的高位,存单利率持续走高。为稳定市场情绪,切断信用风险向流动性风险的传导,央行在16日开展8000亿MLF操作,其后又在11月30日首次年内非月中时点投放2000亿,全月净投放4000亿。央行接连呵护后,资金面明显转宽,利差接连下台阶,资金市场利率与政策目标利率之差快速回落至15-19年的下限之下。当前,这一利差仍处于近年来区间下限附近。

跨年资金面还需后续呵护。10月超储率“二次探底”后,11月有所回升,至1.63%。年末银行面临流动性考核,超额存款准备金有季节性回升的需求和压力。从近年来看,年末超储率波动区间最窄,最低2.1%,最高2.4%,均值2.28%。分别按年末超储率回升至2.10%、2.28%和2.40%测算(对应偏紧、中性和偏松的资金面),假定财政投放和货币发行等其他因素基本维持历年的季节性(释放1.1万亿和回收3000亿流动性),央行在公开市场分别需要净投放2000亿、6000亿和8000亿。截至当前,央行公开市场逆回购净回笼4700亿,MLF净投放3500亿,合计净回笼700亿。从流动性缺口来看,跨年资金面松紧很大程度上取决于后续公开市场投放量的大小,跨年资金面仍需呵护。

总体上,我们维持利率“先下后上”的观点即明年一季度前,由基本面创造的“预期差”有限,“增量信息”主要来自资金面:①一季度经济高点已成一致预期,从过往经验看,“可预测”的数据难以持续驱动市场。②数据实际发布在4月中旬,此前市场仍处于宏观真空期,对基本面关注自然淡化。③信用冲击后,央行维稳意愿边际上升,尤其两个跨年(元旦和春节)的特殊时点,大概率会加大宏观流动性扩张,以避免微观风险滞后暴露。我们倾向于认为,一季度末反而可能是风险窗口:随着宏观真空期结束,加之全国两会等重要会议召开,一方面基本面逻辑将重新强过资金面逻辑,经济数据或重新创造“预期差”,另一方面宏观政策风险开始上升。对应利率走势未必会按照名义增速“线性外推”,更可能是“先下后上”。

本文作者:招商证券尹睿哲、李晴、刘冬,来源:睿哲固收研究,原文标题《不是“先上后下”,是“先下后上”》

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