点评：
周二（12月15日）市场迎来两个关键信息，一是11月经济数据公布，二是9500亿元MLF操作。类似的情景不禁令人想到上月末11月30日，当天也是11月PMI数据与2000亿元MLF操作同时呈现。
两次的情况：①相同的是，市场的反应又是几乎“一边倒”：由于经济数据只是趋势的进一步确认，尚且不存在反转与否的问题，央行态度则是边际冲击。前者包含的增量信息并不多，后者才是驱动市场的关键所在。所以从市场表现来看，国债期货全线收涨，银行间现券收益率多数下行，且中短券表现好于长券，曲线形态趋于陡峭化。
②不同的是，这次基本面和资金面的信息“冲突”并不强烈，所以市场判断方向的过程中也许少了些“纠结”。毕竟与52.1的PMI相比，11月经济数据虽然延续复苏，但是强度一般，甚至有些低于预期（国债期货在数据发布后短线拉升，10年主力合约上涨0.24%）；反而是9500亿元的MLF操作，不仅高于此前市场传闻的8000亿元，而且创有记录以来的新高，显然更容易被纳入定价。
对比之下，“经济没有预期强，货币与预期更松”，给低落已久的市场情绪打了一剂“强心针”。可以看到，部分投资者对货币政策的预期已经从此前的“悲观”，经2000亿操作后得以“悲观纠偏”，再经9500亿操作后开始逐渐向“乐观”转变，一个微妙的变化是关于明年1月是否降准的讨论悄然出现，虽然结论大多仍是否定的，但此前与降准相关的预期几乎无人提及。
一、经济数据还有“亮点”吗？
比经济数据提前一天，国家能源局发布了11月全社会用电量数据。数据显示，11月用电量同比增长9.4%，远高于前值6.6%，为2019年12月以来的新高；且分三大产业看，二产用电量同比增长9.9%，前值7.7%。回顾下半年的用电量走势，基本上反映了经济运行节奏，并未出现过明显偏离。有了用电量数据注入“底气”，加之此前11月PMI数据异常强劲，市场对于11月经济数据的看多预期其实已经“满格”。也正因为如此，数据发布后并没有大幅高于预期，反而显得有些“乏善可陈”了。
制造业“后来居上”。从主要指标看，①房地产和基建投资双双回落。11月房地产投资折算当月同比为10.9%（前值12.7%），制造业投资折算当月同比为5.9%（前值7.3%），二者的“先发优势”在减弱。②消费继续回升，但基本上延续10月以来的回升趋势，并没有明显加速。11月社会消费品零售同比为5.0%（前值4.3%）。③工业增加值是一个“亮点”。11月工业增加值同比自6.9%上升至7.0%，其中，制造业增加值同比自7.5%上升至7.7%。对于工增这样非春节月份几乎“走平”的指标来说，0.1个百分点的提升也是值得肯定的。④制造业投资是另一个“亮点”。最出乎意料的，莫过于11月制造业投资折算当月同比自3.7%大幅上升至12.5%，创自身2018年11月以来新高，并超过了同期房地产和基建投资增速。
总体上，无论是从生产端还是投资端来看，11月都是属于制造业的show time。
独特优势在于“走出去”。制造业与房地产和基建有哪里不同？我们认为，一个重要差异在于，制造业产品能够“走出去”。即制造业能够参与国际竞争。这意味着，在此前全球大范围封锁的环境下，制造业受伤最为严重；反过来，中国出口逆势回暖之后，制造业复苏的潜力可能也是更大的。
11月出口交货值当月同比自4.3%大幅升至9.1%，创2018年10月以来新高，出口对生产形成拉动。分行业看，11月工业增加值有两条主线支撑，均与出口需求密切相关：①一是医药行业。11月医药行业增长13.6%，较上月提速5.4个百分点，为全部制造业行业中提速最快的行业。其中，基因工程药物、生物药物等细分行业增长尤为明显，主要是受国内外防疫产品需求旺盛拉动。②二是装备制造业，尤其是电子行业。11月电子、运输设备、专用设备、电气机械行业增长，较上月分别提速4.3个点、3.3个点、2.5个点和0.4个点，在全部制造业行业中提速仅次于医药行业，除此之外其他行业增速普遍不及上月。而这几个行业的突出特征是“对外开放型”，即出口交货值占营业收入比重都高于平均水平10%。尤其是电子行业，作为工业第一大行业，其出口交货值占比也是最高的（今年前10个月累计达到48.5%），电子行业11月增加值提速4.3个点，就拉动全部工业增加值提速0.4个点。
关注“幸存者偏差”。除了来自制造业的亮点以外，值得一提的是，我们在投资数据中观察到了“幸存者偏差”现象，在此稍作讨论。简单来说，该现象表现为数据的“累计值同比”和“累计同比”偏差过大。最早出现在2018年工业企业利润数据中：当年统计局公布的累计同比为10.3%，而根据累计值计算的同比为-11.8%，二者截然不同。对此，一种主流解释是：由于工业企业利润的统计对象是规上企业（主营业务年收入2000万元以上），为保证数据可比性，前一年属于“规上”统计范围内的企业，今年如果因为经营不善等原因掉出了“规上”，则不再纳入统计。这样一来，总样本量缩小，累计值会减少，但累计同比并不会那么低，因为仍然留在“规上”的具有可比性的企业都是相对占优的，这就是所谓“幸存者偏差”。
按照这一思路，凡是设定“统计门槛”的数据，如果为了保证可比性而进行样本剔除，理论上都存在“幸存者偏差”。今年以来，我们注意到，工业企业利润数据的偏差已经基本消失了，前10个月利润累计同比和累计值同比分别为0.7%、-0.05%。然而，固定资产投资数据（统计门槛是计划总投资500万元以上，房地产投资除外）却出现了明显的偏差。尤其是民间投资，前11个月按统计局公布的累计同比为0.2%，即年内首次实现“民间投资转正”，但按累计值计算的同比为-8.5%，且本月出现了自3月以来的首次同比下滑。换言之，如果“幸存者偏差”成立的话，今年以来大型的民间投资项目有明显“退潮”，真实情况可能不及数据本身乐观。
二、MLF接连“送温暖”
12月15日，央行开展9500亿1年期MLF操作，本月7日和16日分别有3000亿MLF到期，MLF净投放3500亿，为连续第5个月净投放。本次MLF操作是年内单次金额最大的一笔（其次是11月16日的8000亿）。这是近期央行在MLF操作上又一次“送温暖”。
MLF超量续作，对跨年资金面“保驾护航”。一般到年末，MLF操作会以净投放为主，以呵护跨年资金，15-19年12月MLF月均净投放1833亿。今年12月截至目前，MLF已净投放3500亿。“超额”完成任务的背后，一方面是流动性结构性短缺背景下，缓解银行中长期负债压力的应对之举。另一方面是近期微观风险暴露下，宏观流动性边际扩张的对冲之策。11月前半月，银行间中长期流动性紧张（10月测算超储率1.1-1.2%），叠加双十一备付金激增、信用事件频发等短期因素的扰动，资金利率明显上行，DR007与7天OMO利差一度上行至41BP的高位，存单利率持续走高。为稳定市场情绪，切断信用风险向流动性风险的传导，央行在16日开展8000亿MLF操作，其后又在11月30日首次年内非月中时点投放2000亿，全月净投放4000亿。央行接连呵护后，资金面明显转宽，利差接连下台阶，资金市场利率与政策目标利率之差快速回落至15-19年的下限之下。当前，这一利差仍处于近年来区间下限附近。
跨年资金面还需后续呵护。10月超储率“二次探底”后，11月有所回升，至1.63%。年末银行面临流动性考核，超额存款准备金有季节性回升的需求和压力。从近年来看，年末超储率波动区间最窄，最低2.1%，最高2.4%，均值2.28%。分别按年末超储率回升至2.10%、2.28%和2.40%测算（对应偏紧、中性和偏松的资金面），假定财政投放和货币发行等其他因素基本维持历年的季节性（释放1.1万亿和回收3000亿流动性），央行在公开市场分别需要净投放2000亿、6000亿和8000亿。截至当前，央行公开市场逆回购净回笼4700亿，MLF净投放3500亿，合计净回笼700亿。从流动性缺口来看，跨年资金面松紧很大程度上取决于后续公开市场投放量的大小，跨年资金面仍需呵护。
总体上，我们维持利率“先下后上”的观点。即明年一季度前，由基本面创造的“预期差”有限，“增量信息”主要来自资金面：①一季度经济高点已成一致预期，从过往经验看，“可预测”的数据难以持续驱动市场。②数据实际发布在4月中旬，此前市场仍处于宏观真空期，对基本面关注自然淡化。③信用冲击后，央行维稳意愿边际上升，尤其两个跨年（元旦和春节）的特殊时点，大概率会加大宏观流动性扩张，以避免微观风险滞后暴露。我们倾向于认为，一季度末反而可能是风险窗口：随着宏观真空期结束，加之全国两会等重要会议召开，一方面基本面逻辑将重新强过资金面逻辑，经济数据或重新创造“预期差”，另一方面宏观政策风险开始上升。对应利率走势未必会按照名义增速“线性外推”，更可能是“先下后上”。
本文作者：招商证券尹睿哲、李晴、刘冬，来源：睿哲固收研究，原文标题《不是“先上后下”，是“先下后上”》