本轮信用扩张的拐点已经到来。今年的政府债发行高峰已过，企业融资需求随经济复苏保持旺盛，但是在超储率持续偏低限制银行资产端扩张、年末信贷额度偏紧等因素的影响下，融资供给约束将逐渐占据主导地位。11月社融增速13.6%低于10月的13.7%，预计之后会持续回落，明年3月开始社融信贷增速在超高基数压力下大概率出现加速回落，到明年底社融增速大致在11%左右。
在信用扩张出现拐点的同时，债务违约也出现了延迟暴露。目前看，虽然二级市场的信用溢价有明显上升，一级市场的国企发债仍然处于暂停的状态。好在监管层坚决制止国企刻意逃废债的行为，让债券市场的发行主体和持有人用市场化的方式来解决违约问题。央行11月以来在公开市场上超额投放MLF的操作，也降低了信用事件对于金融市场的流动性冲击。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后，正在逐渐回到疫情前以防风险为主的金融周期。
防风险为主的金融周期要求宏观杠杆率不能过快上升，今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，所以明年大概率保持杠杆率稳定。央行在Q3货币政策执行报告中也明确提及，下一阶段“要保持宏观杠杆率基本稳定”。但另一方面，疫情之后主要经济体的潜在增速将出现回落，而债务仍会不断增长，除非主要经济体通过改革实现了生产效率的逆势上升，否则系统性去杠杆难以实现。如果在明年信用大概率回落的环境下叠加系统性去杠杆，可能出现的结果是信用的加速收缩，因此不同的宏观杠杆率目标对于明年信用环境和基本面走势至关重要。
如果明年杠杆率走平，预计社融增速会回落2.5%，新增社融少增约2.4万亿，融资收缩主要施加在房地产和政府部门。如果小幅去杠杆1%，预计社融增速会回落约3%，全年新增社融较今年减少3.5万亿，融资收缩会分布在房地产、政府部门和一般企业，对于基本面的映射可能是内需从高位回落，信用环境会类似2018年Q1。如果去杠杆2%，预计社融增速会回落约3.7%，全年新增社融较今年减少5万亿，对应的情形是全方位、内生性的信用收缩，信用环境更类似2018年Q3-Q4。
刚刚召开的政治局会议，对明年经济工作的定调为——“明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大；确保‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年”，对明年经济增长的目标为——“努力保持经济运行在合理区间”，对明年外部环境的判断为——“新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，要强化机遇意识、风险意识”。由此看，考虑到明年内部处于重要时期、外部环境仍有诸多不确定性，明年经济政策不会过度收缩，会更多使用跨周期和结构性工具，与“科学精准实施宏观政策”的整体政策要求相对应。
明年海外疫苗大规模接种之后，生产和服务会加快复苏，届时内外经济的比较优势也会发生相对变化。因此明年的货币政策将会相机抉择，根据基本面的情况动态调整。明年2季度之后，我们可能会面临内需和外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。因此，明年的情景可能是杠杆率先下后上，最终走平或微幅上升，流动性上半年维持紧平衡，下半年在货币政策出现积极变化后逐渐偏松，信用环境更类似2017Q4前后。
本文作者：孙彬彬团队，来源：固收彬法，原文标题：《复杂的信号，混沌的年末》，文章有删减