投资要点
◆ 11月煤炭产量上升，内蒙古恢复，陕西减产：2020年11月，全国煤炭产量3.47亿吨，同比上升1.50%，环比上升3.16%。其中，内蒙古产量连续2个月环比恢复，11月环比增产8.95%，月产创年内新高；陕西11月下旬受到安全检查的影响，产量环比、同比分别下降-7.47%和-2.20%。11月煤炭产量增幅低于下游火电、焦炭、水泥和生铁。
◆ 焦炭盈利环比四个月续升，达到月度第三高位：截止12月中旬煤焦差价较上月回升7.35%，连续4个月回升，并第三次创2018年12月以来新高，距2018年历史高位有17%左右的差距，但盈利达到历史月度盈利的第三高位；12月铁矿石和焦炭单位价格分别上涨10.16%和2.34%，生铁价格环比上涨3.63%，成本上涨吞噬，生铁盈利空间下降。
◆ 火电发电增速跃生：11月火电发电量为4701亿千瓦时，同比上升6.6%，环比升17.8%。11月下旬总发电量222.40亿千瓦时，火力发电量169.9亿千瓦时，旬同比增速加大至16.69%，占总发电量76.4%，占比较11月上旬提升7.6个百分点，水电进入枯水期，挤出效应缓和。
◆ 动煤用户、中转库存续降，焦炭库存转降：12月上旬沿海8省电厂库存月环比降18.4%；12月港口动力煤库存环比降7.66%，同比降33.18%，其中环渤海库存刷新2011年12月以来新低；12月上旬焦煤整体库存转降，较月初降1.67%，其中六大港口和钢厂分别下降7.27%和1.41%，焦炭厂库存持平。
◆ 11月进口延续降势，降幅收窄：11月当月进口煤炭1167.1万吨，同比下降43.84%。1-11月累计进口2.6亿吨，同比增长10.8%。
◆ 供不应求，煤焦价格处加速上涨阶段：动力煤供给收缩叠加旺季和需求复苏，短期供不足需难以缓解；年底晋冀豫三省加速关停焦炭落后产能，替代产能建设滞后，焦炭刚性供应不足；焦煤主产区山西受年底安全环保管控和进口影响下供应偏紧，预计双焦价格延续上涨，焦炭弹性相对更大。
◆ 三个角度选择标的：进口政策如果不发生调整的话，2020年年底的供需形势可能是2021年的一次提前小型预演，我们维持行业景气回升判断，建议从三个角度选择投资标的：成长与分红看好盘江股份、兖州煤业、陕西煤业、露天煤业； 外延扩张建议关注大同煤业、西山煤电、兖州煤业；焦炭公司看好金能股份、淮 北矿业、开滦股份。
◆ 风险提示：疫情影响朝预期；进口、安全、环保政策变化、重大矿难。
一、11月煤炭产量同比上升1.50%，环比上升3.16%
1、11月煤炭单月产量同比、环比续升
2020年11月，全国煤炭产量3.47亿吨，同比增长1.50%，环比增长3.16%。1-11月全国煤炭累计产量为34.8亿吨，同比增长0.4%，增速较上月上升0.3个百分点。
2、11月蒙陕大幅减产，晋持续增产
根据煤炭市场网数据，11月份山西、内蒙古、陕西煤炭月度产量分别为9579.8万吨、9082.80万吨和5946.70万吨，同比分别变化15.38%、-8.01%和-2.20%，环比10月份分别变化0.83%、8.95%和-7.47%。其中，内蒙古产量连续2个月恢复，11月创年内月产量新高；陕西11月下旬产量受到安全检查的影响，环比、同比均出现下降。11月晋陕蒙三省占全国煤炭产量的比重为72.06%，环比降低0.37个百分点。
1-11月份，晋蒙陕煤炭累计产量分别为9.44亿吨、8.87亿吨和5.98亿吨，同比变动分别为4.40%、-4.60%和9.59%。
3、下游行业全面复苏
以2020年前11个月累计增速来看，煤炭、焦炭、生铁、火电、水泥分别为0.4%、-0.2%、4.2%、0.3%、1.2%。
从月度数据来看，焦炭、生铁、火电、水泥当月同比分别为4.50%、4.70%、6.60%、7.70%， 其中11月旺季效应下火电增速转正，下游需求全面复苏，产量增速均高于煤炭。
二、12月焦炭价格创2019年7月以来新高
1、11月焦炭产量同比、环比上升，铁环比下降
11月焦炭产量同比加速增长，生铁同比增速放缓。11月份焦炭产量为4046万吨，同比上升4.5%，环比上升1.16%。11月份生铁产量为7617万吨，同比上升4.7%，环比下降5.46%。
1-11月，焦炭累计产量为4.32亿吨，同比降低0.2%，同比降幅较上月缩减0.5个百分点； 生铁累计产量8.13亿吨，同比增长4.2%，增速较上月下降0.1个百分点。
12月焦炭价格刷新2019年7月来新高。12月焦炭价格延续上涨趋势，各产地焦炭累计上调120-200元/吨；自10月以来累计调价9次，焦炭价格距离2018年历史高位有17%左右的差距，盈利为月度盈利的历史第三高位；12月钢材价格小幅调整后反弹，板材价格涨幅更大，截至14日螺纹、线材、热轧、冷轧价格分别较月初上升2.45%、-0.22%、5.73%和7.63%。
12月焦炭盈利连续四个月上升，生铁盈利连续二个月回升后转降。近一个月焦炭价格上调2次，焦煤价格相对稳定，煤焦差价月环比回升7.35%，连续4个月回升，为2018年12月以来最高水平；生铁价格月环比连续7个月上涨，本月上旬涨幅3.63%，但同期原材料铁矿石和焦炭价格上升10.16%和2.34%，成本上涨吞噬了利润空间，生铁盈利在连续两个月回升后再次转降35.07%。
2、旺季拉动发电量快速回升
11月份全国当月发电量为6419亿千瓦时，同比增长6.8%，增速较上月上升2.2个百分点，环比增17.8%；火电发电量为4701亿千瓦时，同比增长6.6%，环比增长17.8%。火电占全国发电量的比重为73.2%，较上年同期低0.2个百分点。
1-11月全国累计发电量为66824亿千瓦时，同比增长2.0%，增幅较上月扩大0.6个百分点， 其中火电发电量累计值为47096亿千瓦时，同比增长0.3%。
11月下旬火电发电增速加大。从旬度数据来看，11月下旬总发电量222.40亿千瓦时，火力发电量169.9亿千瓦时，旬同比增速加大至16.69%，占总发电量76.4%，占比较11月上旬提升7.6个百分点，在气温下降和水电进入枯水期的双重影响下，火电出力比回升。
三、12月上旬电厂动力煤库存可用天数为10天
动力煤加速去库，电厂库存告急。2020年1月底重点电厂库存降至相对低点，2-3月份在疫情影响下库存累积，经过4月-5月的库存去化，叠加大秦线的检修在5月底达到低位，6月以来库存持续回升，于7月22日达到短期高点后持续回落。进入10月，受节日因素和淡季影响，电厂库存持续上升。冬季供暖旺季，电厂耗煤增加，截止12月15日，沿海8省电厂日耗241万吨，较11月下旬回升18%；库存2496.0万吨，同比上年下降15.6%，环比11月中下降18.6%； 可用天数为10.4天，较上月减少8.2天。
12月动力煤港口续降7.66%，再创2011年12月以来新低。动力煤中转库存5月开始回升，至8月中旬达到顶点1910万吨后开始下降，截止12月14日合计为1212.4万吨，环比下降7.66%，降幅较上月收窄1个百分点，同比下降33.18%；具体来看，截至11月27日，长江口库存317万吨，月环比下降11.45%，同比下降43.87%；环渤海港口库存合计895.4万吨，月环比下降6.24%，同比下降28.35%。
12月焦煤用户补库乏力、港口加速去库，整体月转降1.67%。焦煤库存5月开始回升，7月中旬达到短期高点，8月份以来呈现用户小幅补库，港口持续去库趋势，12月上旬整体库存下落，较月初下降1.67%，其中六大港口和钢厂分别下降7.27%和1.41%，焦炭厂库存与月初持平。
四、11月煤炭进口续降，降幅收窄
2020年11月当月进口煤炭1167.1万吨，同比下降43.84%，降幅收窄，环比较上月下降15%。1-11月累计进口2.6亿吨，同比下降10.8%。按照目前的港口动力煤价格和国际煤价计算，进口煤价差下降调整但长期看仍处于高位，由于进口限制措施，预计国内市场的价格堰塞湖仍将存在。
从滞后披露的分煤种进口数据来看，2020年10月，动力煤进口环比下降幅度最大，降42.9%。具体来看，10月动力煤、炼焦煤、无烟煤和褐煤进口量分别为346.2万吨、589.7万吨、42.92万吨和255.8万吨，同比变化为-56.89%、3.52%、26.25%、-68.5%，环比较上月下降42.86%、12.22%、上升16.3%、下降23.76%。
五、煤炭供应短缺，价格仍有上升空间
动力煤短期供需矛盾加剧。多方力量催化，动力煤供给收缩叠加旺季和复苏需求，12月上半月价格快速上行，涨幅接近10%。年底产地企业完成生产计划，安全压力下生产积极性不高； 港口库存连续4个月下降，缓冲和调控弹性减弱；进口煤占沿海市场需求的比重高达20%，限制澳煤进口后印尼煤独木难支；需求方面，冬季取暖叠加制造业复苏，11月下旬发电量和火电发电量增速分别为17.6%和16.7%，分别较中旬提升14和16个百分点，12月上旬电厂日耗环比11月下旬再增18%，即使可能面临有关部门的价格管制，仍难缓解短期供需矛盾。
双焦价格仍处上升通道，焦炭弹性更大。接近年底收官，晋冀豫三省加速关停焦炭落后产能，替代产能建设滞后，焦炭刚性供应不足，已连续九轮提涨；焦煤主产区山西受年底安全环保管控影响，生产运输均受限，蒙煤近期加速通关，但仍难完全弥补澳煤造成的缺口，预计双焦价格延续上涨，焦炭弹性相对更大。
11月投资增速持续回升，煤炭终端需求延续复苏。1-11月固定资产投资累计为499560亿元，累计增速为2.6%，较上个月提升0.8个百分点，其中制造业累计同比下降3.5%，较上月降幅收窄1.8个百分点，基建累计上升3.32%，较上月增速略加大。制造业在固定资产投资中的权重最大，占动力煤消费比重近半，其恢复将带动动力煤需求增长。从地产数据来看，新开工面积、竣工面积、销售面积均持续好转，焦钢产业链的终端需求仍具韧性。
六、投资策略
1、煤炭板块市场表现
近一个月以来，煤炭板块跑输沪深300指数，位居各板块涨幅榜第7位，单月绝对收益率为1.48%，相对收益率为-0.34%。
从近一个月的股票表现来看，山煤国际、盘江股份、ST 安泰、郑州煤业、*ST 平能居涨幅榜前5位；山西焦化、靖远煤电、安源煤业位居跌幅榜前3。
2、投资策略：三个角度选择标的
2021年产能释放完毕，山西、山东国企整合后产量和定价能力进一步集中，从需求来看，制造业复苏明确，房地产韧性犹存，进口政策如果不发生调整的话，2020年年底的供需形势可能是2021年的一次小型预演。我们维持行业景气回升判断，从三个角度选择投资标的：成长与分红看好盘江股份、兖州煤业、陕西煤业、露天煤业；外延扩张建议关注大同煤业、西山煤电、 兖州煤业；焦炭公司看好金能股份、淮北矿业、开滦股份。
七、风险提示
疫情持续时间及影响超预期；经济回落及持续时间超预期；环保监管政策波动；进口政策变动；重大安全事故。
本文作者：杨立宏，来源：华金证券
