这家券商高呼:中国制造业正处于十年之变的关键节点,行业格局悄然转变

来源: 一凌策略研究
我国制造业的盈利修复已经引致投资扩张,而海外却在经历产能缩减,这就使“暂时性替代”有可能升级为“长期或永久性替代”。

摘要

1 制造业处于十年之变关键节点

在9月发布《结构之光:制造业的十年之变》以来,我们发现经济修复已从逆周期调控到内生动能迸发,制造业是市场关注焦点。疫情下供需错配带来我国制造业在全球产业链中脱颖而出的机会,表现为出口强势复苏,出现“小比大好”的情景,同时,我国制造业的盈利修复已经引致投资扩张,而海外却在经历产能缩减,这就使“暂时性替代”升级为“长期或永久性替代”成为可能。相比于过去的强需求主导,细分行业的格局变化,成为未来投资机会挖掘的关键命题。

2 格局优化:制造业的三条重塑之路

(1)行业需求低迷,由于盈利水平过于低而自发出清,自2000年起营收增速不及制造业整体的行业共11个,这些“拖后腿”的行业中大多数出现了亏损的蔓延,但在亏损之中行业逐步出清,纺织服装、运输设备形成了更加稳固的竞争格局,而轻工(造纸、包装印刷)、电气仪表则处于周期性底部,将迎来弹性最大时刻;

(2)由于资源的有限性和环保政策力度加大,行业的门槛提升,新进入者有限,而行业内已存在的企业由于生产成本的差异出现大小分化:大炼化、有色金属、水泥,这三个行业均同时满足4项集中度指标提升,另外一个与它们相同的是已经得到“价值重估”的酒类制造业,上述三个行业均进行了后向一体化,掌握原材料资源,增强行业议价能力;

(3)以品牌、渠道为代表的“软实力”经历长时间的淬炼,得到了提升,但由于需求侧疲弱,在过去没有能够使报表出现明显改善,但当下则面临较为确定性的需求上行:LED照明、汽车零部件。

3 疫情后世界:还“周期”以“成长”

制造业投资增速在 2020 年年末出现大幅度的上行,既有疫情下全球供应链重塑的催化,也是历经十年之变后的历史必然。此前,我们对于投资制造业仅给出了资本开支周期的视角,在十年中制造业增速的起起落落之中,行业格局已经悄然转变,投资制造业不再只依靠“周期上行”,自部分周期性资产在 2016-2017 年的价值重估之后,在 2020 年市场又再次迎来了掘金“周期走向成长”的机会。

4 投资制造业的两种思路:景气上行与价值重估

(1)围绕确定性的需求上行主线,配置相应的制造业,而这些企业当前由于行业内供给出清和自身软实力提升,具备较以往更强的盈利弹性,第一,美国房地产景气上行的链条,纺织服装、LED照明、钛白粉;第二,疫情重塑商业模式,运输及仓储业蓬勃发展的链条,造纸、包装印刷、运输设备;第三,全球经济在2021年疫苗普及后共振复苏,中国迎来制造业投资的又一次上行周期,投资品链条下的仪器仪表、电气自动化设备、集运。

(2)价值重估的主线,配置在过去十年中进行纵向一体化,形成壁垒的行业,它们与在上一轮价值重估周期2016-2017年的酒类有共同特征——集中度提升趋势明显,同时,它们的资源性壁垒,相较消费品的品牌效应更容易被市场认知和认可:大炼化、有色金属、水泥。

(3)制造业的配套产业:运输业,集运行业经历多次兼并重组,行业集中度已大幅提升,价格联盟稳定性更强,疫情后供应链修复,下游需求将持续旺盛。

风险提示:疫苗效果不及预期,全球复苏缓慢;技术进步打破既有壁垒

1. 制造业处于十年之变关键节点

经济修复已从逆周期调控转变为内生动能迸发,制造业是一大亮点。11月制造业固定资产投资大幅上行,以累计值折算的当月同比来看,从10月的3.5%上行至11月的12.5%,同期基建和房地产开发投资均有所下滑,基建投资(7.3%→5.9%),房地产开发投资(12.7%→10.9%)。

我们在9月30日发布的报告《结构之光:制造业的十年之变》详细阐述了2010年以来,制造业投资的低迷源于出口变迁、房地产繁荣、信贷资源错配,而当下这些因素不断在发生积极变化,典型的就是出口持续强势而房地产开发在逐步下台阶,这将使得制造业的利润驱动因素再次回到十年前,同时配合更加精准导向的信贷资源,投资上行再次成为可能,制造业中存在确定性的机遇。

疫情带来的供需错配使出口部门快速复苏,也带来全球产业链重塑过程中我国制造业脱颖而出的机会。

出口增速自4月国内大规模复工复产后就快速反弹,并在至今的时间段中都维持强势,但更关键的信息蕴藏在“整体好于规模以上”中:从7月开始出口金额累计同比超越出口交货值累计同比,由于出口金额是整体的出口,而工业企业出口交货值仅包含营收规模在2000万以上的企业,“小比大好”的现象反映出口部门进入强复苏阶段,一个合理的推断是:在弱复苏的情况下(极端情况就是存量市场,规模不增长或萎缩),龙头可以利用其品牌溢价、渠道优势、成本管控能力,抢占份额和维持毛利率,在有限需求恢复下获得业绩弹性,但尾部企业在这个过程中被龙头企业挤占了份额,业绩面临较大滑坡。

相反而言,面临强复苏时,可能出现龙头企业即使产能利用率达到100%,仍然有无法消化的需求的情况,给尾部企业留下了生存空间,同时由于短时间内供给的不匹配,产品价格上升,使尾部企业也能够享受“量价双升”。而在这个“量价齐升”的过程中,制造业由于其可以“出海”的属性,利润增速修复好于工业企业(还包括采矿业及电、热、水生产及供应业),我们在《制造业的十年之变》中提到利润改善一般先行于资本开支,当前制造业的盈利修复已经开始传导至投资的上行,而同时海外企业却在经历破产和产能缩减,这就使疫情下的供需错配从一个“暂时性替代”升级为“长期甚至永久性替代”成为可能。

制造业投资持续低迷的十年间,许多行业内部已经发生悄然改变,出口强势复苏所带来的需求曲线右移将使这些行业的格局改善得到认知。

格局优化有三种情况:(1)整个行业的需求差,由于盈利水平过于低而出清,行业整体供给缩小或扩张不及需求增速,在这种情况下不论企业大小都以修复资产负债表为主;(2)由于政策或资源掌握情况的变化,提高了行业的门槛,新进入者有限,而行业内已存在的企业由于生产成本的差异出现大小分化,龙头有能力扩产;(3)以品牌、渠道为代表的“软实力”经历长时间的淬炼,得到了提升,但由于需求一直比较低迷,这种改善在过去没有能够使报表出现明显改善。我们在下文中将就这三种情形讨论目前中国制造业面临的机遇。

2. 剩者为王:纺织服装、轻工、运输设备、电气仪表

2.1 需求低迷,行业自发出清

自2000年起,营收增速不及制造业整体的行业共11个,这些“拖后腿”的行业中大多数出现了亏损的蔓延。

我们以工业企业经济效应指标中的营业收入计算了细分行业营收占制造业整体营收的份额,其中酒、饮料和精制茶制造业,烟草制品业,纺织业,纺织服装、服饰业,皮革、毛坯、羽毛及其制品和制鞋业,造纸及纸制品业,石油、煤炭及其他燃料加工业,化学纤维制造业,黑色金属冶炼及压延加工业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,仪器仪表制造业占制造业份额自2000年起呈现趋势性下降,意味着营收增速不及制造业整体。

值得注意的是,2011年起统计范围变更造成了“幸存者偏差”,纺织服装、皮革制造、仪器仪表占制造业份额转而小幅提升反而说明的是行业中营收向大企业集中:从2011年起,工业企业统计范围由营收500万以上改为2000万以上,只有行业中的营收分布不均匀的,出现“肥尾”的特征,才会导致样本为2000万以上企业时,该行业占制造业的份额增加。

除此而外,我们发现,尽管从2011年中国经济增速开始下台阶,几乎所有行业的亏损企业数占比都在上升,但上述行业由于需求不及整体,亏损的情况更甚,纺织业,纺织服装、服饰业,皮革、毛坯、羽毛及其制品和制鞋业,造纸及纸制品业,化学纤维业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业从2011年起亏损企业数占比提升的斜率较高。

经营环境恶化引发行业自发出清,一方面表现为对新进入者吸引力下降,行业企业数增速下降;另一方面表现为存量企业资产负债表扩张的速率放缓。我们计算了各行业企业数量增速,上述行业中的皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业,铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业,仪器仪表制造业企业数增速明显低于制造业整体,意味着上述行业对新进入者的吸引力下降;而从企业平均资产扩张速度来看,纺织业,皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业,造纸及纸制品业,化学纤维业,铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业,仪器仪表制造业的资产负债表扩张速度不及制造业整体,相对而言在“收缩”。

2.2 形成稳固格局,龙头穿越周期(纺织服装、化学纤维、运输设备)

剩者为王,纺织服装、化学纤维的集中度明显提升,运输设备引入民营资本,ROIC脱离周期波动,龙头将向周期走向成长。

我们以A股上市公司作为样本,从两个标准衡量行业格局是否得到改善:

(1)计算2000年以来的营收集中度指标CR3、CR5、基尼系数、HHI,这4个集中度指标能够更全面地衡量行业内营收的分布情况,满足的指标越多,则说明集中度提升的趋势越“明显”,从这个角度来看化学纤维是最具有集中度提升特征的行业,次之为纺织业,最后是皮革制造业、造纸业、仪器仪表业,剩余的其它行业目前还未出现明显的集中度提升趋势;

(2)如果行业得到了较好的出清,供给格局改善,意味着企业的盈利波动会收敛[1],典型的例子是酒、饮料和精制茶制造业,尽管营收自2000年以来占制造业份额下降,行业规模相对来说在“萎缩”,但龙头由于其品牌效应成功挤占尾部企业的市场份额,同时品牌还给予了龙头高毛利率,于是在行业“萎缩”时,龙头“量价齐升”,龙头的盈利是稳定甚至上升的。如果行业仍然未形成稳定的供给格局,则仍会有周期性波动,这时行业的盈利能力与其资本开支之间存在的关系我们在上一篇报告《制造业的十年之变》中描述过:在资本开支的底部,行业出清使得面临需求出现时,在资本开支的底部,行业出清使得面临需求出现时,供不应求,此时 ROIC 的分子分母端赛跑,分子端跑得更快,但随着投入资本的不断上升和产能的扩张,利润率开始趋于稳定甚至下降,直至资本开支下滑时 ROIC 随之下滑。从这个角度来看,化学纤维和纺织制造分别从2015年和2017年开始ROIC维持相对稳定,不随资本开支波动而大幅波动,运输设备制造从2019年起ROIC持续提升。


[1]这里采用ROIC(TTM)来衡量盈利能力,而非使用ROE,是为了将杠杆对回报的影响降至最小:ROIC的分母端比ROE多出了有息负债,当其它因素不变,有息负债增加时,ROIC下降,但ROE↑=销售利润率*总资产周转率*权益乘数↑

2.3 周期性底部迎来利润弹性最大时刻(造纸、包装印刷、运输设备、仪器仪表、电气自动化设备)

造纸、包装印刷、运输设备、仪器仪表、电气自动化设备集中度还未得到明显提升,盈利能力仍呈周期性波动,但目前处于周期的底部,盈利能力目前处于随需求上行,改善弹性最大的时刻。上述行业的资本开支增速及ROIC、ROE均处于历史较低水平,但我们在《制造业的十年之变》中提到,资本开支出现底部向上时,是利润弹性最大的时刻,而这些行业资本开支底部向上的来源正是新一轮复苏周期下的需求改善。

就造纸和包装印刷、运输设备而言,海外疫情的反复对海外零售业的商业模式造成了极大冲击,以美国为例,运输和仓储业景气程度较高,带来对上述行业的需求;仪器仪表、电气自动化设备作为投资品,即使在2016-2017年未能成型的“朱格拉周期”中,资本开支和盈利均出现大幅提升,而2021年将面临全球复苏共振,尤其是中国制造业投资走出低迷,仪器仪表、电气自动化下游需求将进入新一轮上行周期。

3. 后向一体化构建成本壁垒:大炼化、有色金属、钛白粉、水泥

从集中度的结果来看,满足我们设定的4项集中度指标的行业共有10个,其中大部分属于服务业,属于制造业或与制造业紧密相关的行业仅有4个:非金属矿物制品业,化学纤维制造业,有色金属矿采选业,酒、饮料和精制茶制造业,在2016-2017年的价值重估中,酒类已经成为公认的“好赛道”,其中也出现了为人熟知的“白马股”,这就不得不使我们开始关注另外三个有相同集中度特征的行业,是否也存在价值重估的机会。为便于讨论,我们将证监会行业对应为通常用的上市公司行业名称,非金属矿物制品业对应上市公司行业为建筑材料,化学纤维业的代表性公司即民营大炼化企业,我国的有色金属行业龙头也逐步开始“冶炼与矿业”并行,有色金属矿采选业对应有色金属行业。

大炼化的机遇来源于化纤龙头的后向一体化,使我国化纤行业的全球竞争力大幅提升。

2015年开始,国家批准民营资本进入炼化行业,在此之前,我国化纤的主要原材料乙烯自给率不足50%,5年来,随着对国外技术的加快整合应用及大型资本开支下的产能释放,目前我国PTA有效产能已经占全球总产能的60%以上,对化纤行业的意义在于:一方面掌握了成本端的定价能力,面对原材料上涨不再被动;另一方面,国内民营大炼化的大型资本开支构建了规模优势,PTA的制造成本明显低于海外。民营大炼化存在产能审批的天然政策性壁垒、重资产投入的进入壁垒以及在大型资本开支后构建的成本壁垒,行业竞争格局良好。

 

有色金属的机遇来源于上一轮周期底部时,国内企业大胆出海收购所构建的资源优势。

有色金属利润集中在矿业资源端,而我国有色金属资源禀赋较弱,在产业链中位于中游的冶炼端,对上游的议价能力不足。但在2015年-2016年全球有色金属价格不景气时,国际矿业巨头纷纷陷入困境,嘉能可、英美资源集团、自由港、必和必拓等国际矿业巨头在此轮的商品价格暴跌中无一幸免,为改善负债状况,国际矿业巨头不得不出售优质资产以换取资金,国内有色金属行业抓住机遇,以紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、山东黄金、天齐锂业为代表的有色金属企业出海收购了矿山资源。自2016-2017年的海外收购潮过去之后,工业金属、贵金属的ROIC、ROE波动均出现明显收敛。

我国钛白粉制造业拥有天然的资源禀赋,这种优势进一步在氯化法带来的下降中得到扩张。

我国钛资源储量占全球1/4以上,由于全球优质钛资源日渐稀缺,原料自给高的公司享受矿资源的盈利,国内钛白粉巨头龙蟒佰利自身拥有钛矿产能,第二龙头中核钛白与国内钛矿企业签订长期合作协议,稳定原材料供货。国内龙头氯化法制造钛白粉的单位成本较海外更低,产品性价比更高,容易在对品质无特殊高要求的通用领域中对外替代大厂和对内挤压小厂。我们在此前报告中着重推荐钛白粉行业,不仅因为国内出现良好的供给格局,还由于下游出现确定性需求复苏,美国房地产景气度较高,但其国内钛白粉产能不到中国的一半,且由于疫情停工,导致钛白粉供需失衡,目前国内钛白粉制造企业还有大量出口订单未交付,产品已进入涨价通道。

建材中水泥因其区域性、下游客户分散,本身具有较强的议价能力,而行业龙头依靠矿山资源、运输资源进一步巩固行业地位,水泥价格自2016年以来就稳步提升,周期波动缩小。以典型的海螺水泥为代表,其拥有大量的矿山储备,石灰石自给率接近100%,使其生产成本相较外购石灰石的同类企业低20元以上;运输成本上,海螺水泥占据了沿长江水路上有利的区域,建设粉磨站,根据水泥协会数据显示,水运的运输成本仅为陆运的十分之一,进一步构建了成本优势。

4. 软实力从无到有:LED照明、汽车零部件

从资本开支周期底部的维度筛选,我们还发现LED照明、汽车零部件行业资本开支增速持续下行,已达到历史低位;同时,它们还面临清晰可见的需求上行。

对LED照明行业而言,美国房地产的景气对其拉动作用值得重视,美国房地产均为精装交付,基本上实现了嵌入式 LED 照明,而我国是全球最大的 LED 照明制造中心,占全球产值的比例高达 70%,北美、欧洲等发达国家的 LED 照明行业企业属于 OBM,侧重于渠道建设、品牌运营和部分基础研究,仅保留部分高端或差异化产品的生产制造,即使后续随着疫苗普及复工复产,也会为国内 LED 照明的 ODM 和 OEM 厂商带来机会。

2020年我国汽车销量大幅上行,而疫情对全球供应链的打击为国内汽车零部件厂商带来替代的机遇,从上市公司中主要的零部件企业毛利率对比来看,国内市场毛利率显著高于国外市场,与海外主要零部件厂商竞争仍然较为困难,尤其是在经历2018年贸易摩擦之后,两个市场的差异拉大,与海外同业的毛利率差异也同步扩大,牢牢把握国内市场不失为“需求侧”下的可行路径。

LED照明和汽车零部件相较于上文中的第一类、第二类行业而言,产品更靠近下游,企业构建壁垒往往是通过其渠道建设和品牌影响力,而这种“软实力”几乎难以找到统一的标准进行衡量。

我们尝试从海外营收对总营收的贡献、海内外毛利率比较的角度来理解行业是否在渠道或者品牌上有所进步。

从上市公司的口径来看,LED照明行业海外营业收入占比前10的企业,其海外收入对总营收的贡献平均值在逐年提升,至2019年年报时已达到56.6%,较2010年提升了16个百分点;同时,以国外6家知名LED照明龙头企业计算的平均毛利率在下降,而国内的龙头的海外销售毛利却在上升[2],一定程度体现了国内企业的竞争力。汽车零部件行业海外营收占比前10的企业,其其海外收入对总营收的贡献平均值也在逐年提升,至2019年年报时已达到58.4%,较2010年提升了30个百分点,但在2018年、2019年,按照海外营收占比较高和市值较大的原则选取的5家样本公司[3]海外毛利率均出现较明显下滑,而国内毛利率维持稳定,且国内集中度自2016年起提升,占领国内市场成为汽车零部件厂商当前更优的选择。


[2]国外龙头LED照明公司选择欧司朗、飞利浦、可利科技、夏普公司、伊顿公司、三星集团,国内龙头公司选择木林森、长方集团、三安光电、德邦照明、洲明科技
[3]潍柴动力、均胜电子、华域汽车、继峰股份、中鼎股份

5. 投资制造业的周期上行与价值重估

制造业投资增速在2020年年末出现大幅度的上行,既有疫情下全球供应链重塑的催化,也是历经十年之变后的历史必然。在9月30日发布的报告中,我们对于投资制造业仅给出了资本开支周期的视角,但在十年中制造业增速的起起落落之中,行业格局已经悄然转变,甚至出现的是短期来看不可逆的变化,变化对于投资的意义就在于我们看待行业的方式需要做出改变,投资制造业不再只依靠“周期上行”。制造业的市场定价逻辑正在从GDP走向ROE。自2016-2017年的价值重估之后,在2020年市场又再次迎来了掘金“周期走向成长”的机会,存在两种配置思路:

(1) 围绕确定性的需求上行主线,配置相应的制造业,而这些企业当前由于行业内供给出清和自身软实力提升,具备较以往更强的盈利弹性,第一,美国房地产景气上行的链条,纺织服装、LED照明、钛白粉;第二,疫情重塑商业模式,运输及仓储业蓬勃发展的链条,造纸、包装印刷、运输设备;第三,全球经济在2021年疫苗普及后共振复苏,中国迎来制造业投资的又一次上行周期,投资品链条下的仪器仪表、电气自动化设备。

(2) 价值重估的主线,配置在过去十年中进行纵向一体化,形成壁垒的行业,它们与在上一轮价值重估周期2016-2017年的酒类有共同特征——集中度提升趋势明显,同时,它们的资源性壁垒,相较消费品的品牌效应更容易被市场认知和认可:大炼化、有色金属、钛白粉、水泥。

(3) 制造业的配套产业:运输业,集运行业经历多次兼并重组,行业集中度已大幅提升,价格联盟稳定性更强,疫情后供应链修复,下游需求将持续旺盛。自航运权威机构Clarksons统计数据显示,全球集运行业CR10已经由2010年的65%提升至2020年的85%,CR5干线份额超过70%,在2020年上半年需求较弱的情况下,运价的稳中有升背后反应的是龙头间已达成高度协同。

6. 风险提示

 疫苗效果不及预期,导致全球复苏缓慢;技术快速进步打破既有壁垒。

本文作者:牟一凌/王况炜,文章来源:一凌策略研究,原文标题:《还“周期”以成长:制造业的十年一跃》

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李慕白
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升级永久替代肯定不可能啊,其他国政府又不是傻子,各国估计都开始补贴竞赛了,制造业又是一场恶战。

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