美元的冬天尚未结束

疫情似乎没有改变美元作为世界货币的特殊性。从不同国家有效汇率变动与新冠肺炎死亡率之间的关系或者从美元与全球政策不确定性之间的时间序列关系来看，美元仍有其特殊地位，并仍具备作为全球储备货币的溢价。这些事实表明，风险溢价是衡量美元的一个关键因素。

我们基于理论和实证检验，确定了短期至中期驱动美元走势的三个关键因素：实际利差、期限溢价和安全溢价。实际利差决定了全球资产的相对吸引力，从而决定跨境资本流动。美国国债安全溢价的下降和期限溢价的上升通过资产组合平衡机制使美元承受贬值压力。

短期内，我们预计美元仍有走弱空间。与今年持续且广泛（针对一揽子主要货币）的贬值不同，明年美元走弱将更多呈现前置性和选择性。一季度，在美国/欧洲实际利差主要受通胀预期差异走阔而温和收窄、安全溢价下降以及期限溢价低位震荡的背景下，我们预计美元会进一步贬值3%左右，但贬值速度趋缓。

明年一季度之后，美元走势将面临较大不确定性。如果疫苗能够在发达经济体中达到有效且足够大规模覆盖，一方面，全球共振复苏背景下风险情绪进一步改善，以及通胀和利率不确定性加剧将推动期限溢价上升，这些因素将令美元承压。另一方面，美欧实际利差重新走阔的可能性，叠加“共振复苏和美元走弱”逻辑的边际弱化，或将支撑美元。如果疫苗不及预期，一方面，风险情绪恶化、全球经济复苏前景难料以及欧元可能再次承压等因素会使美元获得较好支撑；另一方面，美国仍将深陷疫情危机泥潭，叠加美联储届时可能加大扩表力度，这些美国自身因素将令美元承压。基于此，我们判断美元一季度之后或将区间波动，上下行风险取决于全球共振复苏的强度和广度。

2020年3月中旬，美元指数在流动性紧缩的情况下一度飙升8%，随后美元指数大幅回落，与其在2008-09年全球金融危机期间的走势如出一辙。自三月下旬美联储宣布一系列力度空前的措施以提振市场信心以来，美元已贬值约12%。由于美国应对新冠肺炎的糟糕表现和美元连续8个月的下跌，市场参与者开始揣测美元是否正在失去其特殊性，即美元作为全球储备货币所蕴含的安全性流动性溢价。在其潜在竞争对手如人民币、欧元和日元均大幅走强的情况下，这个问题显得更为突出。

通过下面的两个图表，我们可以看到美元仍然具有其特殊性。从G20国家有效汇率变动与新冠肺炎死亡率之间的跨国关系来看，美元以及欧元明显偏离正常范围。尽管美国的新冠肺炎死亡率几乎排在最差之列，但是自二月底疫情爆发以来，美元有效汇率几乎没有贬值。从更长的时期来看，我们看到美元价格仍反映出一定程度的不确定性溢价，这种溢价来自于对安全资产的需求。过去四年来美元广义贸易加权指数与全球经济政策不确定性指数走势高度同步。

在本文中，我们并不试图回答有关美元是否会失去其“特权”这个问题，而是通过分析美元背后主要的驱动因素并研究这些驱动因素将如何变化，从而判断美元汇率在短期至中期（未来数月至一年）的走势。从理论上讲，汇率沿着其均衡价值（或者说公允价值）变动，该均衡价值取决于该货币中长期的宏观基本面因素，如生产率、海外资产净头寸、贸易开放程度和购买力平价等。这些因素的变化较为缓慢，从而均衡价值也随之缓慢变动。另一方面，市场汇率却高频变动从而经常偏离其均衡水平，而偏离程度大多取决于与资本流动、金融变量和风险情绪有关的中短期因素。在本文中，我们重点讨论这些中短期因素。

我们首先基于理论和实证检验确定驱动美元短期至中期走势的三个主要因素。然后，我们对这些驱动因素以及美元在2021年一季度和之后的走势进行判断。最后，我们对要点进行总结并提示主要的风险。

图表：从G20国家汇率升值与新冠肺炎死亡率之间的关系来看，美国和欧元区明显偏离正常范围

注：由于沙特阿拉伯的货币与美元挂钩，因此我们将其排除；由于土耳其和俄罗斯的货币主要受到自身或地缘政治问题的影响，我们亦将其排除。资料来源：Haver，国际清算银行，世界卫生组织，中金公司研究部

图表：美元仍然显著含有不确定性溢价

资料来源：Haver，中金公司研究部

根据资产定价理论，货币短期至中期的走势，或较其长期均衡水平的偏离，主要受利差和风险溢价推动。利差决定以该货币计价的资产的相对吸引力，从而决定跨境资本流动。在赚取利差之外，投资者还要求风险溢价以补偿他们所承担的风险。在资产组合平衡框架下，全球投资者基于相对预期收益和相对风险，在全球范围内配置其资产。如果投资者认为外国债券由于财政前景恶化或通胀预期波动加剧而具有较高的风险时，他们则会要求较高的风险溢价，这往往表现为较高的债券期望收益（通过利率被推升）和/或即期汇率贬值。如果债券利率由于诸如债务货币化或金融压抑之类的政策干预措施而升幅受限，则汇率更有可能由于投资者预期的风险上升而贬值。

对于外国投资者购买美国国债，风险溢价不仅与风险有关，还与美国国债能够为全球投资者提供的安全性和流动性有关。因此，当安全性和流动性需求上升时，外国投资者购买美国国债的预期收益降低，表现为美国国债利率下降和/或美元即期汇率升值。换句话说，外国投资者接受较低的收益率以换取安全性和流动性。我们称之为美国国债的安全溢价，这可以视作美国以外的相对风险溢价。从这个意义上讲，安全溢价与风险溢价的作用方向相反，但传导机制相同。通过以上分析我们看出，风险溢价针对该资产本身而言，而美债的安全溢价是相对于其它发达国家国债的特殊地位。从外国投资者的角度来看，美国国债的风险溢价上升和安全溢价下降往往会给美元价值带来下行压力。

理论在理论上是行得通的。然而，在实践中，具有挑战性的部分在于决定我们应该使用哪种利差（实际或名义、短端或长端）以及如何量化上述风险溢价和安全溢价。下面我们将对各个驱动因素进行详细分析。

一些市场参与者倾向于将名义汇率与名义利差相联系，而将实际汇率与实际利差相联系。然而，杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）在他的一篇被广泛引用的论文[i]中提出了名义汇率的实际利差决定理论。根据弗兰克尔的理论，与名义利率相比，实际利率能够更好地反映出储蓄/投资关系的结构性转变以及货币政策的立场。实际利率上升反映货币政策收紧，相应地对货币价值构成了上行压力。相比之下，通胀预期上行往往会导致货币走弱。因为名义利率的变化同时反映了实际利率和通胀预期的变化，所以名义利率上升对汇率的影响并不明确。弗兰克尔进一步得出结论，汇率偏离其长期均衡水平的幅度与实际利差（名义利差减去通胀预期差异）成正比。

事实证明，弗兰克尔的理论更符合现实，尤其是在通胀预期不确定性加剧的情况下。在这种情形下，即使在短期内，价格也不会像在低波动环境下那样具有显著粘性。因此，具备前瞻性的投资者会对通胀波动的抬升迅速做出反应并进行调整。正如以下两幅散点图所示，名义汇率与通胀差异存在显著关系：较高的通胀差异往往与汇率贬值相关。下面第一个图表显示了美元指数同比升值与美国相对其他发达经济体通胀差随时间的关系，而第二个图表显示了跨国比较的关系。

图表: 美国较高通胀往往伴随美元指数贬值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 跨国比较显示较高通胀国家往往伴随汇率贬值

资料来源：Haver，中金公司研究部

由于汇率和长期利率均体现了短期利率的预期未来路径[1]，而且对未来短端利率预期的一系列调整需要时间来反映到价格中，所以长期利率往往会对汇率产生更显著且持续的影响。短期利率的变化通常较为短暂，而长期利率的变化则可以持续一段时间。通常，汇率会立即对利率的意外和短暂冲击做出反应，然后在短时间内回到均衡水平；而在一系列对未来短期利率的预期（这在很大程度上导致了长期利率的形成）之下，汇率的调整往往会愈发显著并持续存在。换句话说，对短端利率的冲击往往形成短暂的噪音，而由对未来一系列短端利率预期的调整带来的长端利率变化往往形成更持久、显著且易捕捉的趋势。这解释了为什么市场参与者和研究文献在多种外汇上发现了汇率与长期而非短期（实际）利差之间存在密切联系。

我们都谈论风险溢价，问题是如何来衡量它。与其他政府债券一样，美国国债具有与生俱来的期限溢价，这体现了政府债券的风险溢价，换句话说，期限溢价可以被看作是政府债券的风险溢价。期限溢价是不可观察的，通常只能根据无套利机会的期限结构模型进行估算。政策制定者[ii]和研究人员将政府债券收益率分解为风险中性利率和期限溢价。前者本质上是由未来政策利率的预期所驱动，而未来政策利率的预期又取决于相应期限的经济增长和通胀预期。后者作为债券收益率扣除风险中性利率后的残值，涵盖了货币政策预期范围之外的所有风险因素，包括但不限于财政风险以及增长和通胀预期的不确定性风险。因此，期限溢价是投资者要求的债券收益率的一部分，以补偿其持有长期债券而非滚动投资短期债券而产生的久期风险。从这一点来看，债券投资者将期限溢价视为延长其投资组合久期的价值缓冲。

美国国债的期限溢价与美国利率的隐含波动率（以MOVE指数衡量）紧密相关，也与纽约联储银行调查的通胀不确定性密切相关。自全球金融危机以来，美国国债的期限溢价持续下行，从金融危机期间的250个基点降至今年的历史低点负80个基点左右。过去十年美国国债的期限溢价持续下降，主要受三个因素推动：全球主要央行的量化宽松政策、持续的低通胀/低波动环境以及养老基金增持美国国债。值得注意的是，与两个不确定性指数所隐含的水平相比，期限溢价当前水平显得过低。如果今年的“无限量量化宽松政策”是造成这一现象的关键因素，那么当未来几年政策开始正常化并且通胀不确定性加剧时，处于历史最低水平的期限溢价会是一个令人担心的迹象。

图表: 美国国债的期限溢价与美国利率的不确定性紧密相关，而今年初以来两者出现显著分化[2]

注：期限溢价来自于纽约联储银行的ACM模型。资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 美国国债的期限溢价也与美国通胀的不确定性密切相关，而自今年初以来两者亦明显分化

注：期限溢价和通胀不确定性来自于纽约联储银行。通胀不确定性数据始于2013年。资料来源：Haver，中金公司研究部

在大致了解期限溢价之后，我们现在来回答一个关键问题：期限溢价如何影响美元？根据上述定义，期限溢价是特定于政府债券的风险溢价。因此，它应该遵循资产组合平衡理论的传导机制。具体而言，当外国投资者由于相关风险上升而预计期限溢价走高时，他们会要求更高的预期收益率，体现在美国国债利率上升和/或美元即期汇率贬值。从这一点上看，我们应该观察到期限溢价与美元之间负相关的实证关系，尤其是当美国国债利率面临下行压力时。下面的两个图表进一步证实了这一传导机制。下图显示美元与期限溢价大致负相关。在控制了实际利差对美元的影响之后，两者之间的相关性变得高度紧密（相关系数达0.8），尤其是在诸如全球金融危机和美联储“缩减恐慌”（taper tantrum）等避险时期。此外，当我们对这些时间序列进行一阶差分时，这一实证关系仍然成立。这些发现并不意外：作为政府债券风险溢价的具体表现形式，期限溢价与风险溢价有着相似的性质，即较高的风险溢价往往对资产价格产生下行压力。综上所述，期限溢价上升会反映到美元价值下行。

图表: 期限溢价与美元负相关

注：期限溢价来自于纽约联储银行的ACM模型。资料来源：Haver，中金公司研究部

图表: 控制实际利差的影响之后，相关性更加紧密

注：期限溢价来自于纽约联储银行的ACM模型。资料来源：Haver，中金公司研究部

作为全球储备货币，美元在避险情绪升温时会被动升值，在美联储提供充裕流动性时会自然贬值，同时作为交换美元享有以低成本向海外借款的特权。我们这里说的“低成本”，指的是相较于指其他发达国家（传统上的G10货币国家）政府债券支付的基于利率互换所隐含的美元利率，美国国债的利率往往较低。只有了解了G10政府债券的美元收益率，我们才能在美国国债和其他几乎无风险的政府债券之间进行公允的比较。例如，德国和日本政府债券也可以作为避险资产，它们以本币计价的到期收益率甚至更低。问题是：在对冲外汇风险后，它们等价的美元收益率是多少？如此才具备可比性。

我们按照Wenxin Du、Joanne Im和Jesse Schreger（2018）[iii]提出的方法，构建我们自己的美国国债安全溢价指标。简而言之，美国国债相对于某个G10政府债券的安全溢价由该政府债券和美国国债利差再减去远期溢价来定义。由于远期外汇市场在一年期以上往往变得缺乏流动性，因此我们使用利率互换和交叉货币基差互换（cross-currency basis swaps）来得到远期溢价。为了获得美国相对于其他发达经济体的总体安全溢价，我们对美国主要贸易伙伴德国、加拿大、日本和英国的数值进行简单平均，分别计算1年期、3年期、5年期和10年期的安全溢价。

从定义和构造方法来看，正的美国安全溢价意味着外国投资者会接受较低的美国国债收益率以换取安全性和流动性，而不是选择其他发达经济体政府债券所提供的更高的美元收益率。从这一点来讲，我们可以将安全溢价视为便利性收益。美国国债的安全溢价具有独特性，其独特性在同为国际主要储备货币的欧元和日元上得到体现。当我们将美国国债以外的其他发达经济体政府债券收益率转换为以欧元和日元分别计价的收益率时，德国和日本政府债券表现出一致且明显的负安全溢价。

在全球金融危机之前，美国国债在各主要期限上均享有明显的正安全溢价，而此后5年期和10年期美国国债的溢价已大幅下降。有意思的是，全球金融危机之后1年期美国国债仍然具备明显的安全溢价，与金融危机之后抛补利率平价的持续偏离走势（基于伦敦同业拆借利率）一致。这表明，全球投资者对美元流动性的需求仍然很高；而外国对美国国债作为避险资产的需求可能已经在趋势性减弱[3]。数据显示，美国国债的海外持有比例在全球金融危机期间达到历史高位，随后几年处于平稳状态，但自2015年以来已经下降了12个百分点[4]。除了海外需求的减少之外，美国长端利率互换供求关系的变化也可能导致了安全溢价的下降。

尽管安全溢价的幅度已经缩小，但与VIX类似，在避险情绪升温时安全溢价仍会大幅上升，尤其对与固定收益市场相关的风险事件反应更加灵敏，例如2011-2012年的欧债危机、2013年的美联储“缩减恐慌”以及2014-2015年的新兴市场信用危机。如前所述，当流动性和安全性需求增加时，外国投资者会降低对美国国债的期望收益，表现为美国国债利率下降和/或美元即期汇率升值。我们的研究表明，安全溢价的变化（年度同比或季度环比）与美元相应的百分比变化显著相关，整个样本的相关系数为0.4，全球金融危机之后样本的相关系数为0.5。

图表: 美国国债仍享有安全溢价，尽管全球金融危机后幅度有所下降

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表: 安全溢价在避险情绪升温时大幅上升，与VIX相比，对固定收益风险的反应更加灵敏

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从定性的角度来看，我们在前面的部分已经分析了上述三个因素如何影响美元，我们通过对传导机制进行概括。从定量的角度出发，我们旨在量化实际利差、安全溢价和期限溢价对美元的影响（包括敏感性和显著性）。我们首先对上述三个自变量进行一阶差分（年度同比或季度环比），然后求出美元指数相应的百分比变化，以使每个变量时间序列平稳。我们采用狭义（对发达经济体货币）的名义贸易加权美元指数，选择5年期美国国债的安全溢价，并取美国和其他发达经济体的长期实际利率之差作为实际利差。考虑到全球金融危机给全球金融市场带来的重大结构性转变，我们使用全球金融危机之后的样本。

上述三个因素解释了很大比例的美元走势变动，R平方达到60%，所有系数均在5%的水平显著。唯一明显的背离发生在2017年下半年至2018年上半年，当时全球经济从同步增长突然陷入到高度的政策和贸易不确定性之中。相应地，美元走势迅速经历大转向，以致与这些驱动因素所隐含的水平显著背离。实际利差和安全溢价每下降50个基点，美元分别贬值约3%和7%；而期限溢价每下降50个基点，美元升值约2%。

图表: 资产组合平衡模型的传导机制

资料来源：中金公司研究部

图表: 三个因素解释了很大比例的美元汇率变动

资料来源：Haver，彭博资讯，纽约联储银行，中金公司研究部

图表: 各个因素对美元升贬值的贡献幅度

资料来源：Haver，彭博资讯，纽约联储银行，中金公司研究部

美元一季度如何变动基本取决于以上三个因素同期内的演变方向。一旦我们对每个因素未来的变化形成预判，我们可以相应地对美元走势进行定性或定量判断。下面我们将对这三个因素逐一进行详细分析。

实际利率从根本上来说是由储蓄与投资共同决定，因此如果不对储蓄与投资进行全面分析，就难以对实际利率做出预测。鉴于此，我们可以转而分析名义利率和通胀预期[5]。对于名义利率，我们预计美国长期利率在2021年一季度将呈现区间波动走势，从二季度新冠肺炎疫苗在足够大的接种范围内开始生效后，我们认为美国长期利率将逐渐小幅攀升。

在2021年一季度或明年年初疫苗大量上市前，我们认为有三个因素将导致美国长端利率呈现区间波动。

►首先，美国疫情逐日持续恶化。新一届政府虽然会采取更加积极的姿态和政策来应对新冠疫情，但政府换届本身并非“灵丹妙药”，我们难以期望其短期内消除疫情。如果有效疫苗接种范围无法覆盖国内足够多的人群，疫情在美国短期内将难以消除。

►其次，美联储将在更长期维持量化宽松。在12月的FOMC会议上，美联储明确了结果导向的量化宽松政策，意味着其在更长期内将维持宽松货币政策。虽然在此次会议中没有明确提及拉长美联储资产组合加权平均期限，但美联储最新会议纪要中曾多次提到执行该方案的可能性，美联储官员也在不同场合提到这一方案。随着利率曲线控制方案不再可行，我们认为美联储在必要的情况下更有可能采取延长加权平均期限的举措来助力经济复苏。

► 最后但也是重要的一点，财政刺激低于预期水平的可能性也会抑制长端利率。

欧洲方面[6]，情况略有不同。我们预计欧洲利率将在明年一季度或将小幅缩短与美国利率水平的差距。

►首先，欧洲第二波疫情已经于11月中旬达到高峰。在封城措施重启后，四季度经济复苏按下暂停键，但我们注意到欧洲的疫情防控明显好于美国，为明年更为持续的经济复苏奠定了基础。

► 其次，疫苗对全球而非只是对美国产生类似财政刺激的效果。如果疫苗能够成功提升美国经济增长预期、进而推高美国长端利率，那么疫苗对其它发达经济体也会产生类似的影响。在有关辉瑞疫苗95%有效性的消息一经公布后，我们注意到在全球层面利率同步大幅上升。另外，与美国财政刺激上行空间潜在缩窄相比，考虑到欧盟明年将有更大的财政空间和核心国家财政立场的转变，欧盟在财政支持（如有必要）方面面临的限制可能会较低。为了应对新冠疫情，德国一改往日坚定的财政紧缩态度，转而实施积极宽松的财政刺激。欧盟复苏基金（EU recovery fund）的建立也标志着欧盟为着手处理长久以来制约其经济增长的结构性问题迈出了坚实一步，尽管该基金操作细节仍有待商议。

► 第三，利率过低，或低于反转利率（reversal rate）将会适得其反。欧洲央行六人执行委员会成员Isabel Schnabel近期在多个场合提到欧洲央行并不寻求降低长端利率，因为目前水平较为合适，足以为实体经济提供实质性支撑。不再寻求进一步降低利率，而是为银行业提供进一步支撑以及改善银行信贷传导渠道对推动经济复苏具有至关重要的意义。

► 第四，从估值角度来看，美国和德国期限溢价之差达到10年高点。考虑到两国短期利率将在相当长的时间内锚定在零利率附近，美国和德国期限溢价差达到10年高点意味着美国国债相较于德国国债显著更便宜。从均值回归的历史走势来看，期限溢价差在未来几个月可能会出现收窄趋势。

基于对美国和欧洲两地的上述分析，我们认为欧洲名义利率上行空间多于美国。考虑到欧洲经济复苏进程在未来几个月也会面临挑战与不确定性，而且长期以来的结构性问题可能会推波助澜，我们判断美国和欧盟名义利差可能呈现区间波动，或有小幅收窄压力。

名义利差方面需要注意的问题：在一个发达经济体之间名义利率大致被范围限定的大背景下，名义利差本身在影响发达经济体间资本流动方面所起的作用可能已经在降低，未来一段时间也可能会如此。换言之，在这样一个背景下，跨境资本流动以及汇率对名义利差的反应可能会有所钝化。因此，风险情绪、风险溢价和通胀预期[7]等其它因素可能会产生更大影响。

图表: 疫苗消息推升全球利率而非只是美国利率

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表: 美国和德国期限溢价差达到10年高点

资料来源：Bloomberg Finance   LP、中金公司研究部

通胀预期如何变化？简单来说，美国和欧盟间的通胀预期差在明年可能会出现扩大。美国方面，我们认为通胀压力将出现上升，主要是由于：

►首先，正如我们在年度展望报告[iv]和近期报告[v]中所强调的，美国家庭的资产负债表在疫情期间保持稳健。得益于美国政府面向家庭和小企业提供的史无前例的财政支持，美国家庭可支配收入和储蓄出现显著增长。由于资产负债表较为健康，美国家庭无需再次经历全球金融危机后为期多年的代价高昂的去杠杆过程。因此，如果2021年上半年疫苗证实有效且供给充裕，我们预计在被压抑的需求得到释放以及社交限制取消这两大因素推动下消费市场、尤其是服务行业将出现快速回暖，进而有望推升通胀及其预期。

► 其次，美国劳动力市场实际上仍然吃紧。失业率已从历史高点处大幅回落，但目前失业率（7%左右）与历史平均水平相比仍然较高。不过，目前的失业率数据并不能很好反映劳动力市场的真实情况，因为此前失业率升幅中很大一部分源于暂时性失业。从我们构建的反映劳动力市场吃紧程度的指数来看，美国劳动力市场仍然吃紧：中小企业招聘计划和招聘难度仍然处于历史高位。劳动力市场紧张指数领先失业率两个月，因此我们预计失业率进一步下滑，但下滑幅度可能放缓。另外，加薪的中小企业占比迅速回升，这一数据领先整体薪资水平六个月。因此，未来几个月薪资压力可能小幅上升。

► 第三，新的政策框架（灵活的平均通胀目标制）将容许通胀率在更长时间内出现上升并高于目标，这将在未来几年抬升通胀预期并加剧通胀波动性。由于缺乏量化和具体的操作框架，政策制定者和市场人士都处于摸索和试错的过程中。另外，在政府债务攀升至空前水平的背景下，政治压力可能间接导致通胀率在更长时间内维持在高位。

从不同指标来看，欧洲经济在当前季度仍然陷于通胀下滑时期。我们预计从2021年一季度开始欧洲地区通胀将开始小幅上升，但尚不会带来明显的上行压力。虽然大多数欧洲国家也采取了大规模财政刺激方案，但这些方案基本上是以通过信贷和担保的方式来为银行体系从而为实体经济提供流动性。与之不同的是，美国的财政刺激更侧重对家庭的直接转移支付，这往往带来通胀风险。另外，与美国相比，欧洲在执行封城措施时更为严厉果决。今冬和明年初春由于封城和社交限制造成的欧洲旅游业的萧条（滑雪产业及相关消费）将显著拖累通胀抬升。

图表: 美国劳动力市场仍然显著吃紧，将推动失业率进一步下降

资料来源：Haver、中金公司研究部

图表: 在更多企业加薪推动下，薪资压力可能小幅上升

资料来源：Haver、中金公司研究部

相关调查得出的结果也与我们的分析相吻合。对有关美国通胀预期的主要调查进行汇总后，我们发现市场对明年美国的通胀预期在过去几个月持续稳定在约2.6%的相对高位。相比之下，我们注意到欧洲通胀率明年跌破1.5%、甚至1.0%的可能性呈现稳步大幅上升趋势。具体来看，跌破1.5%的可能性高达82%，跌破1.0%的概率为51%。除此之外，即使欧洲周期性通胀在经济强劲增长的背景下显著上升（我们对此持怀疑态度），欧洲通胀中枢（趋势性通胀）下行也将制约整体通胀水平抬升的幅度。诸如人口结构等的长期因素对明年的通胀或难产生直接影响，然而当这些因素对通胀中枢已经并将继续施加显著且持久的下行压力时，我们难以忽略这些长期因素对短期通胀的影响。

总之，我们预计明年美国面临的通胀压力将超过欧洲，因此通胀预期差可能继续走阔。另外，叠加名义利差在一季度可能区间波动并有小幅收窄风险，我们预计美国和欧洲实际利差在未来几个月可能会继续收窄，然而幅度和速度均不及今年的情形。

图表：聚焦十四五：5G产业链趋势展望图表: 调查显示明年美国通胀可能加快上升至2.6%

资料来源：密歇根大学、纽约联储银行、费城联储银行、中金公司研究部

图表:相比之下，欧洲通胀率预计明显放缓

资料来源：Haver、欧洲央行、中金公司研究部

简单来看，期限溢价主要驱动因素包括对通胀和利率预期的不确定性、财政前景以及供需变化。我们预计期限溢价明年一季度将继续低位震荡。原因有三：

首先，财政刺激上行风险的削弱有助于降低长期利率面临的不确定性，从而至少在明年一季度对期限溢价形成压制。

其次，在疫情彻底结束前，联邦基金利率未来走势面临的不确定性相当低。短期内市场对政策利率走向的高度一致性也会压制期限溢价显著走高。

第三，大量研究表明美联储量化宽松政策和养老基金购买国债往往会抑制期限溢价。另一方面，如若美联储不进行更大规模量化宽松，期限溢价也难以进一步走低。

如果没有突发事件对全球市场带来明显冲击或者导致经济复苏中断（这也是我们的基准假设），那么安全溢价下降面临的障碍将明显小于其上升面临的障碍。在疫情早期阶段，安全溢价从历史最低点大幅上升20个基点。从历史水平来看，全球金融危机时安全溢价飙升70个基点，欧洲债务危机时陡升35个基点，缩减恐慌（taper tantrum）和新兴市场信贷危机时分别上升10个基点和20个基点。安全溢价上升的幅度，更严格地讲，海外投资者在避险情绪驱动下愿意为安全资产支付的价格在全球金融危机后呈收窄趋势。虽然这些现象背后的原因仍然有待调查，但我们可以断定如果这一规律仍然适用，那么安全溢价在明年将重回趋势性下降通道。

过去几个月，我们注意到在空前的货币和财政政策支持下，全球经济体和金融市场的韧性好于预期。随着政策支持力度开始逐步减弱，亚洲制造业和贸易迅速回暖，叠加疫苗取得突破性进展，正在接过接力棒继续推动经济持续复苏和金融市场稳健运行。另外，拜登政府或将采取致力于多边关系的政策立场，而这有望对国际贸易带来利好。总而言之，风险情绪已经在很大程度上得到修复，未来几个月有望继续改善。

资本流入以本币计价的新兴市场资产可以看作是风险偏好上升的标志，因为此类资产被认为是风险程度非常高的一类。今年11月，新兴市场资金流入规模创出全球金融危机以来最高月度纪录。这一迹象足以说明全球风险情绪显著上升。但是，累计资金流入规模仍然明显低于疫情前水平。因此，新兴市场货币有望发力，主要驱动因素包括新兴市场本币资产仓位显著较低、全球流动性较为充裕以及债券和汇率估值具有吸引力。最后，在全球开始回归正常时，“寻找收益率”将成为市场中的主旋律，新兴市场中具有吸引力的风险调整后的利差（carry/volatility ratio）将为这一主题提供支撑。我们预计未来几个月新兴市场资产将相应地出现补涨，进而巩固风险偏好上升趋势，进一步抑制安全溢价。

假设安全溢价回吐疫情期间陡升的20个基点中的10个基点（疫情完全结束前，安全溢价回到疫情前水平的阻力仍较大），美欧实际利差缩窄20~30个基点，期限溢价保持不变，按照三因素模型估计出来的系数，美元指数预计将再贬值3%左右。考虑到全球金融危机期间美元从高点一路跌落16%，今年12%的跌幅加上明年一季度3%左右的预期跌幅仍在历史范围内。

前面的结论是短期内美元可能仍有小幅贬值压力。投资者可能对此后美元的表现心存疑惑。美元自今年三月以来连续大幅贬值，市场猜测美元是否已经严重被低估，因此进一步下跌将受到估值方面的制约。判断汇率中期走势时，长期估值的因素一定程度上会对中期走势产生影响。这里我们用广为接受的购买力平价模型（PPP）来估计美元指数的长期均衡价值。如下图所示，即使美元指数连续下跌12%左右，相较于购买力平价所隐含的均衡价值，美元仍被高估8%左右。因此，长期估值水平并不会对美元中期继续下跌形成制约；但同时，相较于历史水平并不极端的价格高估也难以得出美元会继续向均衡值收敛的结论。简言之，长期估值水平尚不会对中期走势造成显著影响。判断中期走势，还是落脚到判断三因素上去，而疫苗成功与否则是判断三因素的关键。

图表: 购买力平价模型显示美元指数仍被高估

资料来源：Haver，中金公司研究部

下面我们从疫苗成功落地且大规模接种和疫苗不及预期两种情况分别讨论。

如果疫苗被证实有效而且接种规模足够大（这也是我们在年度报告[iv]中的基准假设），我们预计美元受正反因素驱动，或将区间波动。压制美元的主要因素包括两点 ：1）通胀和利率不确定性加剧将推升期限溢价；2）全球共振复苏背景下风险情绪进一步提振。

首先，关于期限溢价。随着二季度往后经济复苏变得更加明朗，通胀预期也将稳步加快上升，相应的不确定性和分歧或将走阔。与此同时，市场对美联储政策利率预期未来路径的不确定性也将加剧。美联储新的货币政策框架则将会进一步放大通胀和利率预期的不确定性，这些都将对期限溢价造成上行压力。

其次，关于共振复苏和美元。作为全球最重要的融资货币，美元强弱往往与全球经济增长动能密切相关。全球共振复苏增长阶段往往伴随着美元走弱；全球经济下行时往往伴随着美元走强。为了进一步展示这个现象，我们总结了过去二十年中五次全球共振复苏增长阶段[8]美元的表现。在这五次共振复苏增长中，美元分别下跌3%，13%，7%，6%，以及3%。在2002年和2016年中，美元在阶段初期虽小幅上扬，但随着经济增长动能持续强劲美元转而大幅走弱。

全球共振增长和美元走弱互为因果，相互加强。一方面，全球经济增长动能强劲推升风险偏好，继而令作为重要融资货币的美元承压。另一方面，作为全球重要融资货币，美元走弱有助于形成充裕流动性和宽松的融资环境，进而推动经济增长，同时减轻美元债务国家的偿债压力。对于新兴市场，美元流动性充裕对其金融条件和经济增长至关重要。需要注意的是，目前美元的大幅下跌有可能将明年共振复苏的情形已部分反映在其价格中，所以“共振复苏与美元走弱”的逻辑可能会在边际上减弱。

同时，我们也要关注推升美元的因素。当美国相对于全球经济增长动能更强劲时，美元也往往呈现走强趋势。背后逻辑是，经济活动的相对强劲表现往往伴随着较高的实际利率，从而推升其货币价值。在我们的年度报告[iv]中，我们得出服务业占比越高的国家今年经济活动损失往往越大，而明年待疫苗成功落地后，经济反弹动能和空间也相应越大。叠加美国史无前例的政策支持和比较健康的家庭资产负债表，我们预计在此情形下美国明年的复苏也可能更为强劲，从而在一定程度上支撑甚至推升美元。另外，欧美（欧洲以法国最为显著）非金融企业杠杆率的大幅攀升也为明年的共振复苏增加了不确定性。

综上，如若疫苗成功遏止疫情，全球共振复苏背景下风险情绪进一步提振，通胀和利率不确定性加剧将推升期限溢价，这两点将令美元承压。然而美国经济潜在的相对强劲表现则令美元有上行风险。综合来看，我们预计美元将区间震荡，上下行风险则取决于全球共振复苏的强度和广度。

图表: 美元强弱与全球增长密切相关

资料来源: Haver, 中金公司研究部。注：这里采用TIGER（TRACKING INDEXES FOR THE GLOBAL ECONOMIC RECOVERY）指标中的实际经济活动分项来模拟全球实际经济活动指标。由于指标中的经济变量大多取3个月移动平均，所以全球经济活动与美元的关系更可能是相关性或互为因果，而非如图标注的“落后两个月”。

图表: 全球经济增长动能强劲时往往伴随美元走弱

资料来源: Haver, 中金公司研究部

图表: 美元走弱时，流动性上升；反之下降

资料来源: BIS, 中金公司研究部

图表: 美国相对于全球经济增长动能更强时，美元往往相应走强

资料来源: Haver, 中金公司研究部。

如果疫苗未能推动发达经济体的疫情结束或者疫情结束所需要的时间超出预期，那么风险情绪将再次恶化，安全溢价在一定程度上也将再度上升。由于欧洲地区长期以来的结构性僵化，反复的疫情和持续的危机对欧洲经济复苏带来的负面影响或将超过美国。这将推动美欧名义利差扩大，实际利差可能也会如此，因为在疫情持续时间超出预期的背景下美国通胀预期也难以显著抬升。另外，在此情形下，欧洲及欧元明年面临的挑战更为严峻，原因如下：

► 首先，今年对欧元构成利好的因素在明年将弱化甚至基本消失。这些利好因素包括疫情冲击、疫情引发的空前市场流动性注入、利差大幅压缩以及欧盟核心国家财政立场的历史性转变。

► 其次，欧洲存在长期结构性问题，这些问题往往对经济增长带来下行压力。实际上，欧洲股票隐含的经济增速预期显著低于欧元汇率对应的经济增速。股票和欧元在估值方面的背离令投资者困惑。诚然，这一背离可以从两个角度进行诠释：要么股票补涨，追上欧元；要么欧元与其基本面相比已足够强劲，所以恐有下行压力。但是考虑到欧洲面临的结构性问题，我们认为后一种情形更有可能。

► 第三，如果美元贬值主要是由于美联储向市场注入了前所未有的流动性，那么相对扩表规模将在明年朝着有利于美元而非欧元的方向发展。欧洲央行提出的紧急抗疫购债计划（PEPP）、资产购买计划（APP）和定向长期再融资操作（TLTRO）合计将在2021年底之前为欧央行资产负债表扩增10% 的GDP的规模，而美联储的操作将贡献6%的GDP。欧洲央行在近期的一篇工作论文[vi]中实证检验了美联储或欧央行的相对资产负债表规模在未来九个月每扩张20%，其汇率将贬值7%左右。所有这一切均表明如果缺乏有效的疫苗从而导致经济复苏前景变差，那么欧元将再次承压。

另一方面，在此情形下，由于缺乏有效疫苗或大规模覆盖，美国仍将深陷疫情危机泥潭，美联储届时或将加大扩表力度来刺激复苏，这些将会令美元承压。总之，在正反因素的共同作用下，美元或将呈现区间震荡走势。

综合来看，明年一季度后美元或将呈现区间震荡走势，上下行风险主要取决于全球共振复苏的强度和广度，进而取决于疫苗的有效性和接种情况。

总而言之，受实际利差收窄以及安全溢价下降两大因素影响，我们预计短期内美元仍可能有贬值压力，但贬值速度可能趋缓。

明年Q1之后，越往后看，美元不确定性更大，或将呈现区间震荡走势。如果疫苗能够在发达经济体中达到有效且足够大规模覆盖，一方面，全球共振复苏背景下风险情绪进一步改善，以及通胀和利率不确定性加剧将推动期限溢价上升，这些因素将令美元承压。然而，美欧实际利差重新走阔的可能性，叠加“共振复苏和美元走弱”逻辑的边际弱化，或将支撑美元。

如果疫苗不及预期，一方面，风险情绪恶化、全球经济复苏前景难料以及欧元可能再次承压等因素会使美元获得较好支撑；另一方面，美国仍将深陷疫情危机泥潭，叠加美联储届时可能加大扩表力度，这些美国自身因素将令美元承压。

如果在明年夏季有效疫苗实现足够大规模覆盖，那么美国国债利率明显高于其他发达经济体国债利率的情形（我们预计此情形发生概率较低[9]）有望帮助美元突破区间、推动美元升值[10]。美国利率显著上升和美元升值将对新兴市场债务偿还带来压力，尤其在多数新兴经济体届时还无法得到充足疫苗的情况下。如果偿债负担短期大幅攀升而且债务压力沉重的国家在市场指数中碰巧占有相当份额，那么这可能会触动全球市场的神经，推升避险情绪，进而加剧美元的上行风险[11]。