核心观点

在震荡市中，节奏判断很重要，我们认为当前至2021Q2，利率先下后上，与市场主流看法恰好相反。

震荡市中，交易波段要对赔率和胜率需要做更“精微”的权衡。诚然，利率下行一波后，赔率已经降低，但当前到2021年一季度，做多的胜率较高，并且时间窗口很长，可操作性更强。

当前预期内的利空，甚至潜在利空都已经是明牌，而超预期的利空根本无法预测并纳入当前交易范畴。如果说当前大部分投资者的心态是跟着经济数据操作，似乎也有些“刻舟求剑”了。并且如果债券一直不跌，场外潜在的筹码“蠢蠢欲动”，在“很薄”的市场成交中，一点买盘就足够撬动市场情绪，继而发生“抢跑”。

此外，市场对流动性维持相对宽松的预期或许还不够充分。春节前还会有公开市场净投放维稳，年初配置盘、从信用“撤出”的资金、摊余成本法债基都是潜在的增量，而年底利率债的“意外”供给规模有限。

目前做多利率债的赔率已经回到相对中性的位置。在央行宽松小周期确认后，预计在未来几个月内10Y国债利率可能会下行至3.1%附近。因此，根据下限3.1%+上限3.5%，现在3.29%的位置，利率向上/向下的赔率是1:1。结构上，本轮行情中3-5Y国债和超长国债的表现领先，如果以当前存单利率为定价锚，那么乐观情形下，中短端和超长国债后续仍有较大修复空间。

债市在一致预期下可能迎来抢跑行情。当前，市场在等待一季度经济冲高回落后布局的一致预期很强，然而预期内的利空已经是明牌。如果3.4-3.5%是利率高点的一致预期，那么根据历史经验，大概率会发生针对一致预期的抢跑。相对于赔率，有时候胜率更重要，市场可能低估了央行维持流动性相对宽松的持续时间。从当前到一季度，做多的胜率可以弥补赔率中性，而操作上，3-5Y国债和超长国债后续仍有较大修复空间。

策略展望：胜率比赔率重要

看好利率波段行情已经得到部分兑现。11月下旬，我们提示看好流动性修复驱动一轮做多波段的行情，至上周最后一个交易日（12.18），DR007利率累计下行48bp；3M、6M、1Y的AAA评级NCD利率分别下行54bp、45bp、35bp；国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y利率分别下行18bp、12bp、4bp、4bp、1bp、8bp。在近期路演中，投资者最大的疑问是利率一波下行之后，还有没有参与空间？下文将给出一些思考。

政策退出偏缓，债市大格局是震荡市。每年年底，市场对次年经济节奏通常会有“前高后低”或“前低后高”的判断，最大的支撑就在于当年经济强弱很大程度上决定了政策的积极程度：如果当年经济强，则预期政策从松转为偏紧，次年经济因而先上后下；反之则反。

然而，观察最新发布的中央经济工作会议主要思想要求宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，基本与我们此前判断一致，强调“不急转弯”意味着非常规政策会退出但不会“断崖”，宏观调控升级意味着政策更具有持续性，这就说明2021年经济平稳的概率会更高，如果货币政策长时间维持常态化运行，债市行情则会表现为震荡运行。

震荡市中，节奏判断很重要，我们认为当前至2021Q2利率先下后上。由于暂时看不到趋势性做多机会，经济又是前高后低，很多投资者对2021年利率的看法是先上后下，要等熊市最后一跌，有更好的安全边际，赔率更合适再去做多。但我们的看法恰恰相反，利率会下行到2021年一季度某个时间点，然后债市再度转跌。事实上，从11月下旬我们翻多到现在，利率已经先下了一波。

交易波段需要权衡赔率和胜率。赔率与胜率需要结合大背景来看：在一轮牛市中，胜率非常高+赔率逐渐衰减；在一轮熊市中，胜率比较低+赔率越来越高；在一轮震荡市中，赔率和胜率需要做更“精微”的权衡——左侧赔率高但胜率低，右侧赔率低但胜率高。诚然，利率下行一波后，赔率已经降低，但当前到2021年一季度，做多的胜率较高，并且时间窗口很长，可操作性更强。

诸多利空已经打明牌，资金会抢跑。预期内的利空，甚至潜在利空都已经是明牌：2021Q1GDP两位数增长；大宗商品价格暴涨-通胀预期升温；年底新增部分利率债供给；鲍威尔讲话后，美债利率短期内也难以大幅上行。而超预期的利空根本无法预测并纳入当前交易范畴。

类似于2019年11月央行调降MLF利率5bp，也是典型的利空打明牌。央行的信号非常明确，即猪通胀不影响货币政策取向。如果市场对此还非常犹豫，认为要等到2020年一季度猪通胀高点过去在做多，那么显然会错过一大波行情。

同样的，如果说当前大部分投资者的心态是跟着经济数据操作，要等到2021Q1经济数据高点兑现、利率冲高回落后再做多，似乎也有些“刻舟求剑”。并且如果债券一直不跌，场外潜在的筹码“蠢蠢欲动”，在“很薄”的市场成交中，一点买盘就足够撬动市场情绪，继而发生“抢跑”。

市场对流动性维持相对宽松的预期或许还不够充分。上周央行超额投放MLF，但很快遇到增量利率债供给，市场感觉某种程度上被“欺骗”，甚至担忧近期放的水之后会以某种形式收回，导致实质上的“隐性加息”。对于这样的心态，我们认为需要提示五个关注点：

①基准情形下，2016年至2019年，跨年维稳净投放资金规模约为1.6万亿，且多集中在春节前落地，也就是说后续狭义流动性还有较大维稳空间。在相对从紧的年份，比如2016年、2017年分别以TLF、CRA安排等创新工具实现，在2018、2019年则以定向降准、TMLF进行对冲。虽然创新工具很难预测，但基准情形下2021年初普惠金融降准应该是大概率，参考2020年初释放资金5500亿元。

②2020年6-7月发行1万亿特别国债，央行是没有对冲的，与此次不同。此外，年底县级置换债规模总体有限，而增列赤字受到预算法约束，预期以外的供给冲击不必高估。考虑到年末结转结余尚有空间，突破预算法增列赤字或许也没有必要。比如，根据财政部数据，2020年通过盘活财政结转结余资金、从预算稳定基金调入资金等，筹措了约3万亿元。

③潜在的利率供给压力弱于以往。经济内生性景气向上，财政托底的必要性下降，专项债提前批次的发行规模会比以往缩量。此外，2020年专项债使用进度尚不到100%，也为2021年两会前的用款提供额度。

④结构上还有不少增量资金：年初配置资金不会缺席，当前银行与保险对配置价值的认可度毋庸置疑。摊余成本法债基还将大幅扩张，预计潜在增量5765~7520亿，但尚有公募专户的部分增量难以统计，故以上数据存在一定低估。此外，永煤事件后，资金风险偏好系统性降低，不少委外资金向利率切换，11月托管数据已经有明确论据。以上都会从结构上对行情的稳定形成支撑。

⑤短端利率的制约因素主要关注存单利率，我们认为在货币政策“常态化”+“灵活适度”的基调下，1年期NCD利率的下限大概是2.85~2.90%。参考标准为2019年，彼时货币政策也是从2018年的极度宽松走向了“常态化”，而当时1年期NCD利率大约低于同期限MLF利率5~10bp。

目前做多利率债的赔率已经回到相对中性的位置。虽然我们认为2021年10Y国债利率将会在3.0-3.5%区间震荡，类似2019年震荡市，但是短期来看（从12月到一季度某个时点），我们对本轮债市反弹行情比较乐观，在央行宽松小周期确认后，预计在未来几个月内10Y国债利率可能会下行至3.1%附近。因此，根据下限3.1%+上限3.5%，现在3.29%的位置，利率向上/向下的赔率是1:1，已经回到相对中性的位置。

回顾历史上的大熊市，通常会有四次幅度较大的反弹行情，10年国债利率平均下行20bp左右。而2020年5月以来的本轮熊市中，我们仅在7月中下旬中美领事馆事件后看到一次超过平均水平的熊市反弹行情。考虑到央行释放暖意的信号强烈，我们认为流动性维持相对宽松可能超出市场预期，因此对本轮利率下行的下限不妨乐观些。

相对于赔率，有时候胜率更重要。做多的安全边际不仅仅要考虑赔率，也需要考虑胜率。当投资者都在为赔率不足而纠结的时候，行情可能已经在犹犹豫豫中继续推进。比如2019年5-8月利率就走出了三个下行小波段，证明了即便赔率有限，胜率提高也能带来波段交易机会。

从5月下旬包商事件意外爆发，到6月国内开始交易央行可能随美联储降息，再到7月政治局未释放稳增长信号和中美摩擦再起波澜，虽然推动行情的主线并不清晰，但是经济与政策对债市利空的因素也没有进一步发酵，资金面的宽松反而成为阶段性做多的支撑。而利率下行的行情一直延续到8月中旬，才因猪通胀预期而走向终结。

结构上，本轮行情中3-5Y国债和超长国债的表现领先，后续仍有较大修复空间。从11月27日至今，3Y、5Y、10Y、20Y、30Y国债利率分别下行12bp、4bp、1bp、4bp、8bp，而相同期限的国开债利率分别下行17bp、6bp、7bp、6bp、8bp，国开债表现强于国债。

从利率水平的分位数来看，直接受益于流动性好转，中短端利率已经明显下行，但3-5Y国债仍处于历史分位数50%左右，安全边际仍然较高，并且高于相同期限的国开债。

从期限利差的分位数来看，随着短端下行多于长端，利率曲线的蝶式变换有所改善，国债10-1年利差仍处于历史分位数36%，而20-10年、30-10年利差却对应较高分位数65%、37%，也就是说，超长债的期限利差保护相对充分。

从资产定价来看，8月以来，由于对经济和货币双杀的逐渐price in，国债利率的走势一直跟随着存单发行利率。结构性存款压降、利率债供给压力、信贷投放任务等等导致银行负债端压力加剧，存单利率量价齐升，连续四个月高于MLF利率。而随着央行加码MLF投放，呵护流动性，以及银行负债端压力的缓和，存单利率进入12月以来已经明显回落，目前1年期AAA存单到期收益率已经回落到2.96%，1年期股份行存单发行利率在3.0%左右，均向2.95%的1年期MLF利率收敛。

如果以当前存单利率为定价锚，那么乐观情形下，中短端和超长国债后续仍有较大修复空间。考虑到2019年货币政策也是从2018年的极度宽松走向了“常态化”，参考2019年短端利率与1年期AAA存单收益率的利差、以及利率债各期限利差（5-1Y、10-1Y、30-10Y）的中位数水平，简单粗略估计后，3Y、5Y、10Y、30Y国债利率的潜在下行空间可能分别为23bp、18bp、20bp、12bp，而3Y、5Y、10Y、30Y国开债利率的潜在下行空间可能分别为10bp、3bp、18bp、16bp。另外，如果也考虑中短久期高等级信用债作为博弈品种，参考国开债和2019年信用利差中位数水平，那么1Y、3Y AAA中票收益率的潜在下行空间在19-23bp左右。

总体而言，我们认为债市在一致预期下可能迎来抢跑行情。当前，市场在等待一季度经济冲高回落后布局的一致预期很强，然而预期内的利空已经是明牌。如果3.4-3.5%是利率高点的一致预期，那么根据历史经验，大概率会发生针对一致预期的抢跑。相对于赔率，有时候胜率更重要，市场可能低估了央行维持流动性相对宽松的持续时间。从当前到一季度，做多的胜率可以弥补赔率的中性，在操作上，3-5Y国债和超长国债后续仍有较大修复空间。

本文作者：覃汉，来源：债市覃谈，原标题《胜率比赔率重要》