年关将至，市场对下一阶段货币政策走向和流动性情况尤为关注。春节取现需求、信贷集中投放、地方债提前发行、缴税等压力集中，历史上年初均会出现较大的流动性缺口。那么，2021年年初，央行又会如何操作呢？
历年年初均存在较大的流动性缺口。其一，从信贷投放角度，商业银行基于早放贷早收益原则，会在1月大量投放信贷，2017-2010年1月信贷投放占全年比重分别约19%、15%、17%、18%、17%，几乎接近全年的20%，缴准压力大；其二，1月是传统缴税大月；其三，2019年以来地方债获准在年初提前发行，增大1月资金压力；其四，春节前居民现金需求强，M0需求增加。
我们测算，2021年春节前资金缺口大约2万亿元。其一，预计1月信贷投放约3万亿，按照11%的法定准备金率估算，银行需要缴准约3000亿；其二，2017-2020年春节前M0环比增加均值1.2万亿左右；其三，2021年地方债提前额度还未下达，但预计介于2019和2020年1月发行额之间，预计在5000-6000亿；其四，春节前大额资金到期还有7405亿元。叠加1月缴税压力，预计2021年春节前资金缺口约2万亿元。
纵向对比，跨年资金压力2017＞2019＞2021＞2020＞2018。根据我们的测算，2017-2020年春节前2个月的资金缺口分别约为2.4万亿、1.8万亿、2.3万亿、1.9万亿和2.10万亿，2020年春节前两个月的资金压力介于2019年和2020年之间。
其中，2021 年元旦前后的资金缺口约1万亿元。除春节取现因素外，缴准、缴税、地方债三个主要冲击在元旦后就会率先兑现，央行的对冲也大多集中在1月。我们结合2016-2020年12.15至次年1.15之间的大额到期资金进行测算，2017-2021年元旦前后的资金缺口大致为0.4万亿、0.8万亿、0.7万亿、0.8万亿、1.0万亿。
元旦前后央行对冲操作的时间逐年提前。2017-2020年，为对冲元旦前后的资金缺口，央行分别在1月20日、1月15日、1月4日、1月1日开启对冲操作，操作时间逐年提前。2021年元旦前后的资金缺口略高于往年，央行可能会在元旦后迅速开启第一轮对冲操作。
接下来回顾一下2017-2020年央行为对冲年初流动性缺口进行的货币政策操作。
2017年：创设创新工具“临时流动性便利TLF”
坚定去杠杆+外汇占款下降，央行避免释放过度宽松信号。2016年底的中央经济工作会议把“降低企业杠杆率”作为重中之重，因此央行尽量避免释放过度宽松信号。但考虑到2016年外汇占款下降2.3万亿元，叠加春节前缴准、缴税和大额资金到期，资金缺口2.4万亿元，央行创设新型工具临时流动性便利（TLF）。
TLF期限短、成本高，目的是填补短期资金缺口。2017年1月20日开启操作，央行TLF为大型商业银行提供临时流动性支持约6000亿元，期限1个月、成本维持在同期限公开市场操作利率水平2.55%，既避免过度释放流动性，又缓解了节前的资金压力。
2018年：普惠降准+“临时准备金动用安排CRA”+MLF+PSL
坚定去杠杆，管住流动性总闸门。2017年去杠杆+严监管，政治局会议、全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议多次强调防控金融风险，11月金融稳定发展委员成立，2017年底中央经济工作会议明确要“管住总闸门”，抓好“三去一降一补”，都彰显出坚定的去杠杆决心。
填补节前资金缺口，以短期、结构性资金为主。根据我们的测算，2018年春节前的资金缺口约1.8万亿元，为应对短期资金到期+保持去杠杆立场，央行四个层面操作：1）2018年1月中旬创设“临时准备金动用安排（CRA）”累计释放流动性2万亿；2）2018年1月25日普惠降准释放4500亿，补充中长期流动性；3）MLF操作3980亿元；4）PSL操作1263亿，对冲后净投放长期资金1805亿。
CRA期限短且灵活、成本低，充分满足跨年资金需求。一方面，CRA允许商业银行动用2个百分点的准备金，期限1个月，最多可拆分为4次使用，每次0.5个百分点，且期限都是1个月，因此银行可以错峰使用、灵活安排；另一方面，CRA不需要抵押品，银行只需要承担临时使用时1.62%的准备金成本，货币乘数效应更强。
2019年：全面降准+普惠降准+创设TMLF+再贷款再贴现
经济断崖式下滑+加大逆周期调节力度，央行节前大幅放水。受2017年严监管和金融去杠杆冲击，2018年社融和工业利润增速断崖式下滑。2018年底中央经济工作会议指出要“加大逆周期调节力度”，叠加年底资金压力大和股市走弱，央行全面降准1个百分点置换到期MLF+普惠降准0.5或1.5个百分点+创设TMLF操作2575亿元，合计释放长期资金约8000亿元。
我们测算，2019年春节前资金缺口约2.3万亿元，2019年1月4日全面降准释放1.5万亿元并置换MLF，难以完全对冲，因此央行同时创设新工具定向中期借贷便利（TMLF），并普惠金融定向降准，合计释放资金约5000亿元，基本上填补了2019年春节前的资金缺口。
TMLF释放长期限、低成本资金，精准滴灌实体经济。其一，TMLF明确要加大对小微企业和民营企业的支持力度，激励商业银行定向滴灌；其二，资金可使用3年，优于1年期限的MLF，能够稳定商业银行负债；其三，操作利率比同期MLF利率低15BP，为3.15%，降低商业银行负债成本，改善负债结构，有利于增加对实体经济的长期资金支持。
2020年：全面降准+TMLF
流动性分层加剧，降成本任务重。2019年包商事件冲击后，流动性分层加剧，小微企业、民营企业经济融资难融资贵问题突出。2019年政府工作报告、国常会多次提出降低实体融资成本，年底中央经济工作会议再次明确降成本，12月底总理表示“将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施”，2020年1月1日央行货币政策例会再次强调降低社会融资成本。可见，在流动性分层压力下，2020年降成本任务尤为重要。
央行全面降准+TMLF操作，但幅度低于2019年。根据我们测算，2020年春节前的资金缺口约为1.9万亿元，低于2019年春节前的2.3万亿的缺口，同时考虑到2019年基本面优于2018年，因此2020年1月1日央行全面降准0.5个百分点释放资金8000亿元，低于2019年幅度。同时，2019年操作的TMLF到期，央行1月23日续做2405亿元。
降准更利于引导LPR利率下行，降成本+配合地方债发行。与公开市场操作相比，降准释放长期资金，更加有利于降低银行的综合成本，引导LPR利率下行。考虑到2020年降成本任务重，仅通过公开市场操作投放短期流动性难以实现降成本目的，叠加1月份地方债提前发行，降准有利于地方债的顺利发行并引导社会融资成本的下降。
展望2021年，我们猜测可能的操作是普惠降准+TMLF+MLF
2021年可能更像是2018和2019年的结合。2020年底中央经济会议重提“稳杠杆”，与2019年底会议相同。2018年经济断崖式下滑，2019年开始逐步修复，2020年同样经历经济的断崖式下滑，目前已经修复近3个季度，“以稳为主”是下一年主基调。
2021年春节前难见全面降准。2020年经济已经恢复近3个季度，规模以上工业、房地产投资和限上消费已经恢复甚至超过疫情前的水平，叠加政策强调“不急转弯”，因此2021年春节前，难有全面降准大放水。
此外，考虑到CRA资金期限短（1 个月）、成本低（1.62%），与当前货币政策常态化的基调不符。
2021年可能会通过普惠降准+TMLF+MLF的方式进行对冲。从基本面看，2021年制造业和限额以下消费的恢复还需要货币政策大力支持，以社零为例，限额以下的商品消费依然偏弱，而居民收入水平恢复慢，社零餐饮消费增速依然在0上下徘徊。而每年1月普惠金融考核后大概率会给合格机构定向降准，以支持小微和民营企业发展。从操作层面看，2020年5月以来MLF操作逐步常态化，12月MLF超额投放后宽松小周期得到确认，为填补2021年春节前约2万亿的资金缺口，可能还会有超预期的MLF和TMLF投放。
整体来看，未来数月货币宽松超预期还有进一步发酵的空间，诸多利空打明牌的情况下，机构抢跑的概率较大。从当前到2021年两会前，做多利率债的胜率可以弥补赔率中性，3-5Y国债和超长国债修复空间相对更大。
来源：国泰君安证券研究所