2021年元旦和春节流动性缺口如何对冲?

来源: 国泰君安
国泰君安测算,春节前资金缺口大约2万亿元,元旦前后的资金缺口约1万亿元。央行可能会在元旦后迅速开启第一轮对冲操作。

年关将至,市场对下一阶段货币政策走向和流动性情况尤为关注。春节取现需求、信贷集中投放、地方债提前发行、缴税等压力集中,历史上年初均会出现较大的流动性缺口。那么,2021年年初,央行又会如何操作呢?

历年年初均存在较大的流动性缺口。其一,从信贷投放角度,商业银行基于早放贷早收益原则,会在1月大量投放信贷,2017-2010年1月信贷投放占全年比重分别约19%、15%、17%、18%、17%,几乎接近全年的20%,缴准压力大;其二,1月是传统缴税大月;其三,2019年以来地方债获准在年初提前发行,增大1月资金压力;其四,春节前居民现金需求强,M0需求增加。 

我们测算,2021年春节前资金缺口大约2万亿元。其一,预计1月信贷投放约3万亿,按照11%的法定准备金率估算,银行需要缴准约3000亿;其二,2017-2020年春节前M0环比增加均值1.2万亿左右;其三,2021年地方债提前额度还未下达,但预计介于2019和2020年1月发行额之间,预计在5000-6000亿;其四,春节前大额资金到期还有7405亿元。叠加1月缴税压力,预计2021年春节前资金缺口约2万亿元。

纵向对比,跨年资金压力2017>2019>2021>2020>2018。根据我们的测算,2017-2020年春节前2个月的资金缺口分别约为2.4万亿、1.8万亿、2.3万亿、1.9万亿和2.10万亿,2020年春节前两个月的资金压力介于2019年和2020年之间。 

其中,2021 年元旦前后的资金缺口约1万亿元。除春节取现因素外,缴准、缴税、地方债三个主要冲击在元旦后就会率先兑现,央行的对冲也大多集中在1月。我们结合2016-2020年12.15至次年1.15之间的大额到期资金进行测算,2017-2021年元旦前后的资金缺口大致为0.4万亿、0.8万亿、0.7万亿、0.8万亿、1.0万亿。

元旦前后央行对冲操作的时间逐年提前。2017-2020年,为对冲元旦前后的资金缺口,央行分别在1月20日、1月15日、1月4日、1月1日开启对冲操作,操作时间逐年提前。2021年元旦前后的资金缺口略高于往年,央行可能会在元旦后迅速开启第一轮对冲操作。

接下来回顾一下2017-2020年央行为对冲年初流动性缺口进行的货币政策操作。

2017年:创设创新工具“临时流动性便利TLF”

坚定去杠杆+外汇占款下降,央行避免释放过度宽松信号。2016年底的中央经济工作会议把“降低企业杠杆率”作为重中之重,因此央行尽量避免释放过度宽松信号。但考虑到2016年外汇占款下降2.3万亿元,叠加春节前缴准、缴税和大额资金到期,资金缺口2.4万亿元,央行创设新型工具临时流动性便利(TLF)。

TLF期限短、成本高,目的是填补短期资金缺口。2017年1月20日开启操作,央行TLF为大型商业银行提供临时流动性支持约6000亿元,期限1个月、成本维持在同期限公开市场操作利率水平2.55%,既避免过度释放流动性,又缓解了节前的资金压力。 

2018年:普惠降准+“临时准备金动用安排CRA”+MLF+PSL

坚定去杠杆,管住流动性总闸门。2017年去杠杆+严监管,政治局会议、全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议多次强调防控金融风险,11月金融稳定发展委员成立,2017年底中央经济工作会议明确要“管住总闸门”,抓好“三去一降一补”,都彰显出坚定的去杠杆决心。

填补节前资金缺口,以短期、结构性资金为主。根据我们的测算,2018年春节前的资金缺口约1.8万亿元,为应对短期资金到期+保持去杠杆立场,央行四个层面操作:1)2018年1月中旬创设“临时准备金动用安排(CRA)”累计释放流动性2万亿;2)2018年1月25日普惠降准释放4500亿,补充中长期流动性;3)MLF操作3980亿元;4)PSL操作1263亿,对冲后净投放长期资金1805亿。

CRA期限短且灵活、成本低,充分满足跨年资金需求。一方面,CRA允许商业银行动用2个百分点的准备金,期限1个月,最多可拆分为4次使用,每次0.5个百分点,且期限都是1个月,因此银行可以错峰使用、灵活安排;另一方面,CRA不需要抵押品,银行只需要承担临时使用时1.62%的准备金成本,货币乘数效应更强。 

2019年:全面降准+普惠降准+创设TMLF+再贷款再贴现

经济断崖式下滑+加大逆周期调节力度,央行节前大幅放水。受2017年严监管和金融去杠杆冲击,2018年社融和工业利润增速断崖式下滑。2018年底中央经济工作会议指出要“加大逆周期调节力度”,叠加年底资金压力大和股市走弱,央行全面降准1个百分点置换到期MLF+普惠降准0.5或1.5个百分点+创设TMLF操作2575亿元,合计释放长期资金约8000亿元。

我们测算,2019年春节前资金缺口约2.3万亿元,2019年1月4日全面降准释放1.5万亿元并置换MLF,难以完全对冲,因此央行同时创设新工具定向中期借贷便利(TMLF),并普惠金融定向降准,合计释放资金约5000亿元,基本上填补了2019年春节前的资金缺口。

TMLF释放长期限、低成本资金,精准滴灌实体经济。其一,TMLF明确要加大对小微企业和民营企业的支持力度,激励商业银行定向滴灌;其二,资金可使用3年,优于1年期限的MLF,能够稳定商业银行负债;其三,操作利率比同期MLF利率低15BP,为3.15%,降低商业银行负债成本,改善负债结构,有利于增加对实体经济的长期资金支持。 

2020年:全面降准+TMLF

流动性分层加剧,降成本任务重。2019年包商事件冲击后,流动性分层加剧,小微企业、民营企业经济融资难融资贵问题突出。2019年政府工作报告、国常会多次提出降低实体融资成本,年底中央经济工作会议再次明确降成本,12月底总理表示“将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施”,2020年1月1日央行货币政策例会再次强调降低社会融资成本。可见,在流动性分层压力下,2020年降成本任务尤为重要。 

央行全面降准+TMLF操作,但幅度低于2019年。根据我们测算,2020年春节前的资金缺口约为1.9万亿元,低于2019年春节前的2.3万亿的缺口,同时考虑到2019年基本面优于2018年,因此2020年1月1日央行全面降准0.5个百分点释放资金8000亿元,低于2019年幅度。同时,2019年操作的TMLF到期,央行1月23日续做2405亿元。

降准更利于引导LPR利率下行,降成本+配合地方债发行。与公开市场操作相比,降准释放长期资金,更加有利于降低银行的综合成本,引导LPR利率下行。考虑到2020年降成本任务重,仅通过公开市场操作投放短期流动性难以实现降成本目的,叠加1月份地方债提前发行,降准有利于地方债的顺利发行并引导社会融资成本的下降。

展望2021年,我们猜测可能的操作是普惠降准+TMLF+MLF

2021年可能更像是2018和2019年的结合。2020年底中央经济会议重提“稳杠杆”,与2019年底会议相同。2018年经济断崖式下滑,2019年开始逐步修复,2020年同样经历经济的断崖式下滑,目前已经修复近3个季度,“以稳为主”是下一年主基调。

2021年春节前难见全面降准。2020年经济已经恢复近3个季度,规模以上工业、房地产投资和限上消费已经恢复甚至超过疫情前的水平,叠加政策强调“不急转弯”,因此2021年春节前,难有全面降准大放水。

此外,考虑到CRA资金期限短(1 个月)、成本低(1.62%),与当前货币政策常态化的基调不符。

2021年可能会通过普惠降准+TMLF+MLF的方式进行对冲。从基本面看,2021年制造业和限额以下消费的恢复还需要货币政策大力支持,以社零为例,限额以下的商品消费依然偏弱,而居民收入水平恢复慢,社零餐饮消费增速依然在0上下徘徊。而每年1月普惠金融考核后大概率会给合格机构定向降准,以支持小微和民营企业发展。从操作层面看,2020年5月以来MLF操作逐步常态化,12月MLF超额投放后宽松小周期得到确认,为填补2021年春节前约2万亿的资金缺口,可能还会有超预期的MLF和TMLF投放。

整体来看,未来数月货币宽松超预期还有进一步发酵的空间,诸多利空打明牌的情况下,机构抢跑的概率较大。从当前到2021年两会前,做多利率债的胜率可以弥补赔率中性,3-5Y国债和超长国债修复空间相对更大。 

来源:国泰君安证券研究所

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