英国病毒变异强化如何影响国内债市?

来源: 覃汉
英国病毒变异强化做多债券逻辑;政策“稳”的确定性、资金“松”的确定性,意味着抢跑行情可能已经开启。

报告导读

英国病毒变异的冲击下,海外和国内市场均出现risk-off。英国病毒变异与新一轮封锁措施,加剧了海外避险情绪,风险资产普遍在周一下跌。由于美国国会新一轮9000亿财政刺激方案基本达成一致,risk-off情绪隔夜盘中有所好转。国内方面,中央经济会议定调政策“不急转弯”后,在避险情绪和央行流动性投放下,债市连续两日大涨。

病毒变异不会改变疫情消退的中长期趋势,但是短期内可能导致市场下修对疫苗的乐观预期。参考西班牙大流感以及疫苗研发进度,新冠疫情终将会消退。目前还没有证据显示变异病毒的致死率更高、以及会导致此前研发的疫苗失效。疫苗产能从全年来看不是问题,但是上半年的订单基本上已经被发达国家预定,发达国家有望在2021H1通过疫苗接种实现全民免疫。

结合此前的疫情持续反复,病毒变异再次证实了海外供给端修复不会“一马平川”。病毒变异对于海外需求端的冲击有限,尤其考虑到美国国会已经就9000亿财政刺激达成一致。

病毒变异并不会改变全球复苏共振的主线,短期内风险资产可能仍面临调整,从而完成对疫苗乐观预期的下修、以及恐慌情绪的释放。而美国财政刺激的实质性进展,将会很大程度上对冲病毒变异带来的扰动,中国生产+美国消费的格局反而进一步强化,因此病毒变异可能只是噪音,对于大类资产而言,更多带来的是结构上的影响,而非总量。

英国病毒变异强化做多债券逻辑。落脚到国内债市,病毒变异扰动进一步提高了做多利率债的胜率。政策“稳”的确定性、资金“松”的确定性,意味着抢跑行情可能已经开启。在债市一致预期已经形成后,考虑到场外潜在的资金“蠢蠢欲动”,病毒变异的黑天鹅、央行持续投放流动性,已经给做多利率债提供了一定的想象空间。在短端和超长端利率已经下行一定幅度,利率曲线各期限收益率更加均衡,建议交易型资金适当拉长久期,10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%。

正文

事件:英国当地时间12月19日,英国首相鲍里斯宣布英国变异后的新冠病毒(VUI-202012/01)的传播性比现存的病毒毒株高出70%,并且宣布从12月20日起将伦敦、英格兰东南部和东部部分地区的防控级别从第三级提升至新增加的第四级(最高),持续两周。由于对变异病毒传播的担忧,已有超过40个国家或地区暂停与英国的航线。

英国病毒变异的冲击下,海外和国内市场均出现risk-off。英国病毒变异与新一轮封锁措施,加剧了海外避险情绪,风险资产普遍在周一下跌。欧洲股市大跌拖累美股,10Y英债利率下行4.4bp并带动美债利率下行。汇率方面,英镑对美元贬值0.73%,商品货币澳元和加元贬值,美元指数小幅升值。商品方面,IPE布油下跌3%,COMEX铜下跌1.7%。由于美国国会新一轮9000亿财政刺激方案基本达成一致,risk-off情绪隔夜盘中有所好转。

国内方面,避险情绪和央行流动性投放下,债市连续两日大涨。周一,在中央经济会议定调政策“不急转弯”后,货币政策收紧的担忧被削弱,国内股、债、商品普涨,市场并没有太在意英国病毒变异。央行重启14天OMO操作(净投放900亿)来维护跨年流动性,资金面回暖,提振了债市做多热情,10Y国债活跃券利率下行2.5bp,中短端现券下行4-5bp,T主力合约上涨0.18%。周二,受隔夜海外市场下跌的拖累,国内股票和商品下跌,央行继续投放14天OMO(净投放1200亿),T主力合约大涨0.37%,10Y国债活跃券继续下行3.25bp至3.23%。

海外疫情持续反复,病毒变异增加短期风险。参考1918年西班牙大流感的三波冲击:第一波发生于1918年春季,第二波发生于1918年秋季,第三波发生于1919年冬季至1920年春季,当前新冠疫情演绎剧本非常相似。美国疫情仍处于第三波冲击,欧洲跟随进入第三波的迹象明显,英国和德国新增确诊近期快速走高,新兴市场中印度冲高回落,但巴西、俄罗斯和土耳其已经确认第二波来袭。考虑到圣诞节假期以及英国大量居民为了躲避封锁而出行,尽管多国已经暂停与英国航线,变异病毒更强的传染性,意味着未来数周内英国和欧洲新增确诊仍将上升。

病毒变异不会改变疫情消退的中长期趋势,但是短期内可能导致市场下修对疫苗的乐观预期。如果以累计死亡/累计确诊来衡量新冠病毒死亡率,美国和欧洲五国(英法德西意)的死亡率从5月见顶以来持续回落,分别稳定在2.8%和1.8%的水平。根据生物学常识,新冠病毒叠加北半球冬季流感季,发生变异并产生传播性更强的毒株是很自然的事情。但是,根据世卫组织(WHO)总干事谭德赛最新表态,目前还没有证据显示变异病毒的致死率更高。

参考西班牙大流感以及疫苗研发进度,新冠疫情终将会消退。根据西班牙大流感前后三波冲击的特征,欧美疫情在经历冬季后有可能进入尾声。根据世卫组织数据,目前有14只疫苗进入或完成临床3期阶段,疫苗有效率普遍高于50%的全球公认标准线上。疫苗的审批进展同样积极,辉瑞和Moderna疫苗相继获得FDA紧急授权,欧盟也批准辉瑞疫苗。

目前还没有证据显示病毒变异会导致此前研发的疫苗失效。我们并非医学专家,因此尽可能参考权威医学研究人士的观点。根据英国著名医学杂志BMJ的Jacqui Wise最新研究、以及国内传染病专家张文宏的观点 ,英国的变异病毒导致疫苗无效的可能性不大。目前主流疫苗会产生针对新冠病毒的S蛋白许多区域的抗体,因此单一区域的突变不太可能降低疫苗的效果。类似流感病毒,随着病毒发生更多的突变,疫苗可能需要进行调整,但是新冠病毒突变的速度并没有流感病毒那么快,即使后续出现令疫苗无效的变异,那时候亦可再对疫苗进行调整。

发达国家有望在2021H1通过疫苗接种实现全民免疫。疫苗产能从全年来看不是问题,但是上半年的订单基本上已经被发达国家预定。考虑到2019年全球人口在77亿左右,假设每人需要注射2只,如果要实现全民免疫要求的70%免疫人口比例,那么对应的2021年的需求量约为108亿剂。而根据辉瑞、Moderna、阿斯利康、强生、Novavax、以及中国疫苗产能,在2021年底基本可以完全覆盖全球疫苗需求。

但是,发达国家已经抢先预定了疫苗上市初期的订单,比如发达国家已经预定了辉瑞2021年超过80%的疫苗产能,同时考虑到新兴市场在疫苗储存和运输方面能力的先天不足,因此发达国家将领先新兴市场完成疫苗接种。预计发达国家将在2021年一季度通过疫苗接种实现高危人群和医疗人员的免疫,在二季度实现群体免疫。

结合此前的疫情持续反复,病毒变异再次证实了海外供给端修复不会“一马平川”。我们在2021年年度策略中提到,未来一年的主线逻辑是全球复苏共振,海外两大关注点是新冠疫苗接种和美国财政刺激,国内两大关注点是经济和政策都很“稳”,经济结构再平衡,政策退出比较缓慢。

其中,疫苗接种对应供给端,财政刺激对应需求端。我们预计疫苗接种和财政刺激均有望在2021年上半年落地,但是海外需求端的复苏将会更加明显,供给端恢复的斜率可能会比较平坦。一方面是因为产业链、供应链中断后难以快速改善,另一方面是疫情反复、疫苗接种意愿将直接影响产能的恢复。由于11月以来疫苗进展积极,海外风险资产表现强劲,市场对疫苗接种对供给端恢复的预期可能已经打得相对较高,那么病毒变异,短期内可能导致市场下修此前的乐观预期。

因此,疫情冲击导致的供需错位,将会持续到2021年上半年发达国家完成接种疫苗,在复苏不稳定不平衡的大背景下,中国生产+美国消费的分工格局在未来上半年很难被逆转。

病毒变异对于海外需求端的冲击有限,尤其考虑到美国国会已经就9000亿财政刺激达成一致。事实上,需求端的复苏在疫苗研发取得进展前就已经开始了。区别于2008-2009年金融危机,本轮美国消费复苏超预期,核心驱动就是政府补贴推动了居民收入的超预期反弹(CARES法案和PPP薪酬保护计划贷款)。新一轮财政刺激将包括每人600美元的现金补贴、每周300美元的失业补助、以及总计2840亿美元的薪酬保护计划贷款,叠加美国居民工资和经营性收入的内生性回暖,美国财政刺激的强收入效应仍将助力全球复苏,成为国内出口的增量利好。

病毒变异并不会改变全球复苏共振的主线,短期内风险资产可能仍面临调整,从而完成对疫苗乐观预期的下修、以及恐慌情绪的释放。而美国财政刺激的实质性进展,将会很大程度上对冲病毒变异带来的扰动,中国生产+美国消费的格局反而进一步强化,因此病毒变异可能只是噪音,对于大类资产而言,更多带来的是结构上的影响,而非总量。

落脚到国内债市,病毒变异扰动进一步提高了做多利率债的胜率。海外疫情的不确定性加剧,一方面再次强化国内外防输入、内防反弹的防疫措施,另一方面,在“不急转弯”的政策定调下,也增加了货币政策边际宽松的确定性。央行连续两天投放14天OMO维稳跨年资金(合计2200亿),意味着资金面维持相对宽松的持续时间可能超预期。

回顾历次跨元旦和跨春节,央行都会做出一定的维稳操作,助力资金面平稳过渡。结构上来看,2015年一轮全面宽松后,央行多次进行了货币工具的创新,比如2017年初创设TLF、2018年初动用了CRA安排、2018和2019年初分别进行了定向降准操作。过去五年来看,元旦前两周,净投放资金平均2860亿;春节前两周,净投放资金平均6100亿,若考虑特殊操作,则净投放约15800亿。

总的来说,英国病毒变异强化做多债券逻辑。政策“稳”的确定性、资金“松”的确定性,意味着抢跑行情可能已经开启。在债市一致预期已经形成后,考虑到场外潜在的资金“蠢蠢欲动”,病毒变异的黑天鹅、央行持续投放流动性,已经给做多利率债提供了一定的想象空间。在短端和超长端利率已经下行一定幅度,利率曲线各期限收益率更加均衡,建议交易型资金适当拉长久期,10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%。

本文作者:国君固收研究覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲,文章来源:债市覃谈,原文标题:《英国病毒变异强化做多债券逻辑

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