核心结论
①天量基金发行并不意味着市场见顶，发行多只代表情绪高，但情绪高并不意味着立刻均值回归，也可能走向泡沫化。
②基金“88仓位”也非见顶信号，一来18年至今基金持续高仓位运行，二来新发基金仍在入场，且赎旧迎新力度不大。
③今年新基金从申报到成立平均4个月，建仓节奏平均每交易日2个百分点，目前箭在弦上的基金潜在入市规模超万亿，明年股市资金净流入望超2万亿。
如何看公募天量发行及明年测算
今年无疑是公募基金的大年，行情火热的同时偏股型基金的份额较年初已经扩张了近50%。临近年末，部分投资者在展望明年时难免有恐高情绪，担忧天量基金发行后是否意味着市场基本见顶，担忧明年股市的增量资金会不会难以为继。本文因此测算了今年基金发行及赎回的情况，测算了基金从申报到建仓完毕的时间，并对明年基金入市规模做了展望。
1.天量基金发行及“88仓位”意味着市场见顶吗？
今年基金发行火爆，股基和固收+大热，货基缩水。从整体偏股型基金发行的角度看，今年前11个月偏股型基金发行1.9万亿份，已创历史新高，超过过去四年（16-19年）新基金发行份额的总和（1.5万亿份）。从绝对额的角度看，过去三个月（2020年9-11月）基金发行5700亿份，已经达到了15年5月的水平；从相对值的角度看，我们用3个月滚动累计发行额除以三个月前基金存量来计算基金的发行力度，截止11月为16%，大概是06年5月和15年3月的水平。按照基金的种类来看，今年货基规模有所缩水，股基和债基规模均大幅上升，股基中普通股票型和偏股混合型基金份额大幅上升，分别上升约80%和140%，债基中“固收+”产品增速更快，偏债混合型基金份额大幅上升约260%。
担忧一：天量基金发行是市场见顶的信号吗？今年百亿基金频现，截止20/12/17今年市场上总计发行了24只募集份额超过100亿份的偏股型基金，数量创历史新高。部分投资者担忧这是否会是市场见顶的信号，即俗称的“百亿魔咒”，逻辑是把百亿基金的发行视作情绪指标，出现募集超百亿的基金意味着投资者情绪高涨，市场可能已经到达顶部区域，有见顶回落的风险。然而，回顾历史上百亿基金出现的时点和对应的上证综指位置，我们可以发现百亿基金的出现既有可能是对顶点的预言，也有可能是上涨行情启动的号角：我们统计2005年以来基金募集破百亿的时点，其中07/06-07/08、09/07-09/12、15/03-15/06均在上证综指的顶点附近，而06/05-06/12、18/08-18/11、20/01-20/03则对应上证综指的阶段性低点附近（图2蓝色框线表示百亿基金的出现在上证综指的顶点附近，红色表示在低点附近）。因此，百亿基金发行并不能说明市场见顶压力凸显。从逻辑上讲，情绪指标到达高点时并不一定会立刻均值回归，也有可能顺着趋势迈向极端，因此单凭百亿基金发行实际难以预测市场未来的方向。
担忧二：“88魔咒”会再现吗？今年全年基金都是高仓位运行，wind计算的普通股票型基金上半年仓位保持在89%，下半年至今（截至20201221）约为88%，于是有投资者担忧“88魔咒”会重现，即股票型基金的持股仓位超过88%时，市场因为后继资金无力而见顶，如09/07、10/11、15/05时普通股票型基金仓位都达到了88%，而随后2-4个月内市场均开始从各自的阶段性高点回落。那当下基金的高仓位意味着市场再次见顶吗？我们认为不会，因为18年开始，股票型基金经理作为一个整体，集体开始长期保持高仓位运行。我们计算07年至今各季度股票型基金中仓位最大值和最小值的差，可以发现18年以前平均来看这个仓位极值差为4.7%，而18Q1-20Q3只有2.3%，即18年后基金经理们对仓位放弃了频繁大幅操作，这也意味着历史规律在18年后将不再适用。此外，今年新基金大量发行，意味着有大量资金需要从零开始建仓。
2.“赎旧迎新”和新基金建仓如何影响资金入市节奏？
“赎旧迎新”只影响了20Q2，Q3已是净申购。除了关于市场顶部的担忧，部分投资者还担忧天量基金发行的背后实际只是“赎旧迎新”，即投资者为了申购新爆款基金将原本持有的老基金赎回，增量资金入场并没有发行情况看起来那么乐观。我们用基金业协会和基金季报披露的数据进行了测算，得出两个结论。
①基金赎回是常态，“老基金”总是净赎回的。我们选择了偏股型基金（股票型+偏股混合型+灵活配置型）作为样本，用基金季报披露的2004年以来的季度数据进行申购和赎回情况的测算后，我们发现“老基金”（前一季度已存在的基金）长期来看总是净赎回的，尤其是2008年之后，“老基金”作为一个整体，几乎没有出现过被净申购的情况（除了15年上半年）。换言之，如果基金公司不持续地推出新基金吸引投资者申购，那管理规模就会持续地缩水。平均来看，2008年至今，“老基金”平均每个季度被净赎回700亿份，“新基金”（当季发行的基金）平均每个季度新发行1000亿份。
②今年只有Q2赎回力度较大，全年公募基金资金依旧是大幅净流入。在不考虑新基金发行的情况下，今年前三个季度“老基金”分别净赎回了-300、2400、-400亿份，即20Q2的确出现了老基金的大幅赎回。2400亿份的赎回无论是从绝对额还是除以存量后算出来的相对赎回力度均处在历史的高位。不过，今年前三个季度的发行量也很大，20Q1-Q3偏股型基金发行份额分别为3300、2700和6400亿份，因此综合来看今年前三季度来自公募基金的资金还是大幅净流入的。基金业协会的数据更加高频和直观，最新的月度数据显示截止到今年10月底，协会口径下的股票型基金存量份额为1.14万亿份，较年初增加了2000亿份，混合型基金为2.6万亿份，较年初增加了1.1万亿份，可见今年公募基金还是大幅流入的。
今年新基金建仓节奏约为2%/交易日，即2个月建仓完毕。今年基金新发很多，但是基金建仓有一个过程，从募集资金到投入股市大概要多久？自04年起中国证券监督管理委员会就在《证券投资基金运作管理办法》中提出“基金管理人应当自基金合同生效之日起六个月内使基金的投资组合比例符合基金合同的有关约定”，即基金建仓完成的最长期限为6个月。但这只是规定了最长的时限，真实的建仓期要多久需要我们用基金季报做测算。我们用基金成立所在季度中季报披露的仓位水平除以成立日和季报披露日之间经历交易日天数，可以得到基金的日均建仓值，并由此根据基金产品设立时规定的仓位反推出所需的建仓时长。综合来看，偏股型新基金建仓的节奏大约为1.3个百分点/交易日，其中熊市建仓略慢，大约每交易日1个百分点，牛市略快，为2个百分点。今年Q1-Q3市场整体处在牛市中，因此三个季度的建仓节奏均偏快，分别为2.4、1.5和2.4个百分点/交易日。我们假设基金仓位的下限为80%，以牛市中平均每个交易日建仓2个百分点计算，一只新基金建仓完成大约需要40个交易日，即大概2个月。
3.对明年入市资金的判断
目前市场尚未见顶。如前所述，部分投资者担忧天量基金发行以及基金的高仓位运行均暗示着市场可能已经见顶，叠加过去两年市场涨幅以及公募基金的业绩均表现较好，投资者对明年行情有恐高情绪。我们认为，当前市场并未见顶。在年度策略报告《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》中我们用换手率、市盈率、杠杆资金交易占比、大类资产比价等一系列指标对市场热度进行了测算，假设历史上牛市顶点市场热度为100度，目前市场热度其实只有60度上下，即中等偏上水平，市场并未过热。展望明年，我们认为2021年将是更加“股”舞人心的一年，情绪面和基本面将推动市场进入牛市泡沫期。在近两周的周报《如何看流动性对股市的影响？-20201213》以及《借鉴历史看春季行情-20201220》中我们指出历史上牛市指数的高点和基本面的高点基本同步，我们认为这次基本面的回升将持续到21Q3-Q4。随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策自然而然会所有调整，最新的中央经济工作会议指出明年政策会“转弯”，但“不急转弯”，意味着明年政策力度仅仅是温和收紧，投资者对明年政策收紧无需过度担忧。
明年资金入市2万亿，支持股市继续走牛。对于基金入市资金规模的测算，我们既要考虑份额的变化，也要考虑仓位的加减，一个简单的测算方法是我们用基金每个月月度的份额变化去乘以上一期的净值和仓位来大致估测基金入市的规模。我们测得今年前三个季度公募基金入市规模超过1.2万亿元，今年全年入市规模有望在1.5万亿元上下。那明年公募基金有多少资金将会流入？自下而上我们主要通过基金产品的申报来估测：
①一只基金从申报到建仓完毕需要5-6个月：今年以来（截至20201221）股票型和混合型基金总计发行了约800余只产品，wind统计了其中约400只产品的发行进度明细，平均来看，一只新基金从申报到通过审核要45个自然日，从过审到开始发行要45个自然日，从发行到成立要15个自然日，因此一只基金从申报到成立大概需要三个半月。我们前文测算基金在牛市中的建仓节奏大约需要2个月，正常情况下需要3个月，因此一只基金从申报到真的资金入市基本上需要半年的时间。
②目前箭在弦上的潜在入市资金超万亿：目前wind统计下已经通过审核但是尚未发行的股票型和混合型基金有350只，考虑到wind口径有疏漏（今年一共发了800多只基金，但是wind只有400只基金的数据，占比大概50%），箭在弦上的基金可能已经超过700只。假设每只基金平均发行份额为25亿份（今年800只新发基金对应2万亿新发份额），再假设每只基金的股票仓位为80%，则光明年一季度乃至二季度前半段入市的基金就有望超过1.4万亿。
对于明年全年整个股市的资金供求关系，我们在《增量资金望超两万亿——2021年资金入市测算-20201204》中做了测算，2020年前三个季度股市资金流入为1.3万亿元，全年预计为1.5万亿，2021年有望突破2万亿，总体来看，明年股市的宏观流动性虽然会略有收紧，但微观流动性非常充裕，股市将继续走牛。
风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入。
本文作者荀玉根、郑子勋，来自股市荀策，原文标题：《【海通策略】如何看公募天量发行及明年测算（荀玉根、郑子勋）》