摘要
1、即使抛开新冠疫苗不谈，新冠病毒的不确定性总体是下降的。
1）市场介意新冠病毒的关键原因并非传染性，而是病死率；
2）美国距病毒传播的自然下降约还有8个月的时间，我们越接近这个极限水平，我们所面临的不确定性越低。
2、病毒变异可能不会成为一个显著的风险回潮，最多会带来情绪的短时波动。
1）当前外围经济体的实体需求与风险偏好已经并不完全由疫情来主导；
2）如果变异的病毒只能单方面拉高病毒传染的斜率的话，那对于外围经济体来说，病毒传播自然下降的时间点还会提前，这反而会降低风险资产的风险溢价。
3、资金的risk-on的趋势难以因病毒变异而改变，我们的感官和资本市场所体现的是两回事。
1）人的感官所感受的是绝对变化，但资本市场则映射的是边际变化；
2）宏观数据对风险发酵所产生的“钝化”效果，而且在很大程度上左右了资本市场的走势。
4、变异的病毒最多可能拉低远期外围经济体的增长修复高度，但对近期来说，其不会成为扭转资产走势的关键性原因。当前的大宗商品仍然处于超级周期之中，利率债所面临的概率树也没有出现本质的变化，建议谨慎为上。
5、风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
剔除新冠疫苗因素后，新冠病毒不确定性总体仍是下降的
市场关注新冠病毒的关键原因并非传染性，而是病死率。近半年，新冠病毒在全球的病死率正在以每季度约一个百分点的速度下降，且在向2%收敛。病毒在与人体逐步适配，在此过程中，新冠病毒的边际影响呈下降趋势。
根据黑死病和西班牙大流感的历史经验，一个经济体在约1/3的人数患病后，病毒的传播效率会下降。按此标准推算，美国距病毒传播的自然下降预计还有约8个月的时间，越接近这个水平，我们所面临的不确定性越低。
据此来看，病毒变异可能不会成为一个显著的风险回潮，最多会带来情绪的短期波动。其一是，当前外围经济体的实体需求与风险偏好已不完全由疫情主导，在资本主义社会，货币还是治愈一切的良方，货币在对冲疫情的效果上是有效的；其二是，如果变异的病毒只能单方面拉高病毒传染的斜率，则海外经济体病毒传播自然下降的时点还会提前，这会降低风险资产的风险溢价。
资金的risk-on趋势难以因病毒变异而改变
人的感官所感受的是绝对变化，但资本市场映射的是边际变化。当风险来临后，往往边际上受到的冲击最大，而在风险出现且发酵的过程中，尽管主观感受是恶化的，但不断恶化的状态往往又成为了环境进一步恶化的“高基数”。因此，市场在一轮冲击之后，往往会走出单底的形态，在触底时，市场的情绪是绝望的，在触底反弹时，市场的情绪是犹豫且质疑的。
这其实是宏观数据对风险发酵所产生的“钝化”效果，而且在很大程度上影响着资本市场的走势。在2020年4月后，疫情在全球持续蔓延，但全球的PMI指标持续逆势回升。在风险发酵后，宏观数据本身就具备了一些免疫力，这也是资金后续risk-on的重要基石。
变异的病毒可能会拉低远期海外经济体的增长修复幅度，但从近期看，其不会成为扭转资产走势的关键性原因。当前的大宗商品仍然处在超级周期中，利率债所面临的概率树也未出现本质变化，建议保持谨慎。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
本文作者：杨为敩、王宇辰，来源：开源证券，原文标题：《变异的只是病毒，不是资产走势：利率债的风险仍将持续》