编者按：昨日早盘市值还只有5000多亿港元的京东健康，今天就突破了6000亿港元。这速度，完全可以用狂飙突进来形容。至于各位投资者的“信仰”，昨天雪球发布的一篇分析文章可以参考。
首先我们将医药零售行业看做一只股票，做一个简单的财务估算：2019年医药零售市场规模约4500亿元，医药流通总体规模约2万亿。假设未来五年行业利好的政策（医药分家、处方外流、医保接入互联网等）逐步落地，以非常激进的估计医药消费从院内市场向零售市场转移，假设2025年医药零售市场规模2万亿，行业净利润约1000亿元（从国内外看5%净利率为较高的估计），之后行业以不超过10%的增速平稳发展。那么这只“医药零售”的股票在2025年大概可以拥有的市值在1.5-2.5万亿之间。当前阿里健康和京东健康合计市值约7500亿人民币，大概是这个市场空间的三分之一。如果从5年后的视角来看，各位投资人觉得5000亿人民币的京东健康，走到成长的尽头了吗？
想要回答以上问题，我觉得需要先研究清楚医药电商业务模式的天花板在哪里。一个行业的天花板可以分解为成长的天花板（增速的极限）和终局规模的天花板（终局竞争格局）。
首先我们来讨论成长的天花板。估值因素反应成长预期，以京东健康、阿里健康为例，它们估值的决定因素是：第一是依托于成熟电商、物流体系带来短期内业绩的高增长；第二是开放式生态模式带来的远期想象空间。
1）依托于成熟电商、物流体系带来短期内业绩的高增长：与从零开始的创业型医药电商不同，阿里、京东借助现有的成熟商品流管理体系，能够快速的将药品的物流特点吃透，并作为一个新品类在全国网络上推广。由于当前两家电商药品销售规模均未超过百亿，仅占全部电商品类销售的很小一部分，从能力角度短期内不存在成长瓶颈，因此增速预期高。
2）开放式生态模式带来的远期想象空间：我们看到的京东健康和阿里健康等公司都不是单纯的医药电商平台，而是尝试以互联网思维模式对现有的大健康生态进行渗透和改造，因此是一个不断进化的生态体系。这种业务模式也比较适应当前的监管政策环境，即推动互联网医疗及医药流通现代化的政策细则不断出台，商业模式需要不断适应和改变。
综上所述，这种类型企业成长的制约因素，我认为是是否拥有具备放大效应的基础设施网络以及开放灵活的生态组织能力。
下面我们讨论终局规模的天花板。所谓终局格局并非真正的企业发展终点，而是阶段性的平台期，重大突破前的稳定期。当前企业赖以成长的核心动能逐步耗尽，就走到了企业的终局（平台期）。因此我们需要从起点出发，寻找企业当前核心竞争力的风险和制约因素。
我们先来看医药电商市场主要参与者的资源禀赋和竞争优势。可以分为三类企业：
1）具备电商基础设施和用户流量基础的互联网公司，如京东、阿里、美团；
2）具备医药流通基础设施的医药产业链企业，如老百姓、九州通、仁和；
3）具备潜在患者资源的企业，如平安；
互联网公司的优势在于线上流量的获取和运营，以及全国化的基础能力网络（物流、仓储、配送）。这种能力能够更好的解决医药的配送问题，但对于大健康消费中那些依赖个体信任的环节，例如药师产品推荐环节，并非互联网模式能够解决的痛点。
医药产业链企业具备线下网点优势，走O2O的模式切入医药电商领域。自身发展受存量模式的影响，始终需要在线下门店利益利最大化和企业利益最大化之间需求平衡，制约企业的发展。
其他具备患者资源的企业围绕患者提供一揽子服务（问诊、处方、配送、支付结算），是产业链的组织者，但不是服务的直接提供者，最终受制于产业链中各个服务环节的竞争格局。由于只承担组织者的职能，只有实现垄断（至少要局部垄断）才能带来价值量的最大化。我国国情因素这种场景概率较低。
以上各类型企业当前均处于高速发展期，都可以实现业绩和市值的增长，但长期来看还是要回归商业的本质，看终局谁的潜力更强。综合来看，还是具备互联网基因的公司可能具备较强的适应能力和进化能力，更有机会在终局中胜出。
本文作者：呆喵看世界，来源：雪球，原文标题：《5000亿的京东健康 是开始还是结束》