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近期金融市场出现了“通胀”和“通缩”预期并存的情况，表现为：
（1）以酒为代表的消费股大幅上涨，频创新高；
（2）经历了商品价格大幅反弹，以及市场对2021年的经济复苏和股市春季行情的乐观一致预期下，债券市场出现了反弹，3-5年利率下行幅度超过20bp。
驱动资产价格大幅上升的因素可能是多方面的，但是其中“隐含”的宏观预期需要符合直觉和逻辑，为何来自股票市场和债券市场的“预期”出现了明显背离？搞清楚这点，对我们判断未来的资产价格走势有着重要的意义。
股市不确定性上升
股票市场的不稳定性在上升。持续上涨的资产价格，其中隐含的不稳定性在逐渐增加，趋势本身包含了“毁灭趋势”的种子。
9月份开始的以工业原材料为代表的商品价格不断上涨，很可能给正在预期“春季行情”的股票市场带来更高的不确定性：
（1）通胀预期上升带来的“再库存”需求大幅上升，很可能引发物价出现成本推动式的上涨。而来自供给导致的外部价格冲击，最终只能降低需求（同步降低工业企业生产）来平衡（“停电”就是一个标志），这对微观企业的基本面不利；
（2）经济增速在同比和环比层面上的加速，叠加物价水平的环比上涨，尽管中央经济工作会议提出“不急转弯”，但是宏观层面的“过热”压力可能使得政策“逆周期”调节的力度超预期，宏观流动性偏紧的风险上升；
（3）股市所面临的不确定性上升时，业绩稳定、供给稀缺、能对冲通胀的股票被“抱团”持有，酒作为首选行业之一，确实“涨得有道理”。
债券市场也在涨
在一片“涨声”中，债券市场也出现了小幅回暖。
近期央行增加MLF投放力度，上周二MLF投放9500亿，创下历史最高水平，单周净投放5600亿。叠加年末财政资金放量，整体资金面异常宽松，DR007跌破2%，1年NCD利率下行至1年MLF附近。
债券市场收益率曲线呈现陡峭化下行特征，近1个月以来，1年利率债下行超过30bp，10年利率债下行超过20bp。
债券市场的小幅回暖，既跟货币政策“微调”带来的流动性好转有关（带动以政策性金融债为主力品种的交易盘入场），也可能反映了与股市一样的投资者“风险偏好”的下降：
对于债市来说，压低风险偏好的重要因素是“去杠杆”压力下的信用违约风险上升，资产配置效应将导致机构低配信用，高配利率。
前瞻性的来看，这波债券市场的上涨更多的像是在流动性催化剂下、技术指标好转带来的一波“先知先觉”资金的提前入场。债券市场的弱势或许并未彻底逆转，但是利率“顶部”可能已经探明（前一篇文章中已经给出了判断，2020年的利率高点不大可能超过2019年，读者可以参考《要不要“择时”》），“行情总是在不知不觉中展开”，想一想确实有点道理。
“不急+转弯”or“不+急转弯”
中央经济工作会议中提到2021年宏观政策“不急转弯”。
由于“不急转弯”是宏观调控的总体基调，投资者做出了不同的解释，笔者认为：“不急转弯”是“不+急转弯”的含义。
“转弯”体现在什么地方：社融增速“略高”于名义GDP增速，转变为社融增速与名义GDP增速基本匹配，2020年社融和名义GDP缺口为9%，2021年预计大幅缩小至0%；
“不急”则体现在：在国内和全球经济恢复正常之前，政策不大可能主动的大幅撤出，至少从央行层面，进一步收紧流动性的意向不强（但也不会特别宽松，毕竟“保持流动性合理充裕”不再是2021年的宏观政策目标）。
同样，财政政策在2021年的“积极程度”相比2020年也会有一定程度的下降：财政赤字从3.6%下降至3.0%的正常水平，地方专项债的发行规模也将出现5000～10000亿的“缩量”。
总的来说，宏观账户平衡角度来看，政府赤字规模边际下降，意味着居民和企业的“盈余”缩水，2021年金融资产尤其是股票可能面临“资金”和“业绩”的双重压力。
无论是股票市场还是债券市场，都表现出投资者对当前金融市场不稳定性上升的担忧，宏观层面上的“超额流动性”缩水和微观层面上“风险偏好”的下降，将导致资产价格分层出现加剧：
（1）表现在股票市场上是主题板块的“抱团取暖”，个股的表现差异进一步拉大，类似白酒板块一枝独秀的情况仍然会出现；
（2）表现在债券市场上是利率和信用的分层进一步加大，信用利差的上行趋势仍未结束；
（3）牛年的金融市场或许看不到真正的牛市。
文章来源：寒飞轮债
作者介绍
徐寒飞，兴银理财研究总监，复旦大学管理学博士，先后在央行的货币政策司和研究局从事研究工作，也历任多家买方卖方的债券首席，也是多届新财富最佳债券分析师，被市场誉为“最懂达利欧的债务周期分析师”，也是市场上最能够讲清楚信用债的少数派。
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