徐寒飞:“通胀”和“通缩”预期并存,为何股票和债券市场“预期”出现明显背离?

作者: 徐寒飞
无论是股票市场还是债券市场,都表现出投资者对当前金融市场不稳定性上升的担忧,宏观层面上的“超额流动性”缩水和微观层面上“风险偏好”的下降,将导致资产价格分层出现加剧。

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近期金融市场出现了“通胀”和“通缩”预期并存的情况,表现为:

(1)以酒为代表的消费股大幅上涨,频创新高;

(2)经历了商品价格大幅反弹,以及市场对2021年的经济复苏和股市春季行情的乐观一致预期下,债券市场出现了反弹,3-5年利率下行幅度超过20bp。

驱动资产价格大幅上升的因素可能是多方面的,但是其中“隐含”的宏观预期需要符合直觉和逻辑,为何来自股票市场和债券市场的“预期”出现了明显背离?搞清楚这点,对我们判断未来的资产价格走势有着重要的意义。

 

股市不确定性上升

股票市场的不稳定性在上升。持续上涨的资产价格,其中隐含的不稳定性在逐渐增加,趋势本身包含了“毁灭趋势”的种子。

9月份开始的以工业原材料为代表的商品价格不断上涨,很可能给正在预期“春季行情”的股票市场带来更高的不确定性:

(1)通胀预期上升带来的“再库存”需求大幅上升,很可能引发物价出现成本推动式的上涨。而来自供给导致的外部价格冲击,最终只能降低需求(同步降低工业企业生产)来平衡(“停电”就是一个标志),这对微观企业的基本面不利

(2)经济增速在同比和环比层面上的加速,叠加物价水平的环比上涨,尽管中央经济工作会议提出“不急转弯”,但是宏观层面的“过热”压力可能使得政策“逆周期”调节的力度超预期,宏观流动性偏紧的风险上升

(3)股市所面临的不确定性上升时,业绩稳定、供给稀缺、能对冲通胀的股票被“抱团”持有,酒作为首选行业之一,确实“涨得有道理”。

债券市场也在涨

在一片“涨声”中,债券市场也出现了小幅回暖。

近期央行增加MLF投放力度,上周二MLF投放9500亿,创下历史最高水平,单周净投放5600亿。叠加年末财政资金放量,整体资金面异常宽松,DR007跌破2%,1年NCD利率下行至1年MLF附近。

债券市场收益率曲线呈现陡峭化下行特征,近1个月以来,1年利率债下行超过30bp,10年利率债下行超过20bp。

债券市场的小幅回暖,既跟货币政策“微调”带来的流动性好转有关(带动以政策性金融债为主力品种的交易盘入场),也可能反映了与股市一样的投资者“风险偏好”的下降

对于债市来说,压低风险偏好的重要因素是“去杠杆”压力下的信用违约风险上升,资产配置效应将导致机构低配信用,高配利率。

前瞻性的来看,这波债券市场的上涨更多的像是在流动性催化剂下、技术指标好转带来的一波“先知先觉”资金的提前入场。债券市场的弱势或许并未彻底逆转,但是利率“顶部”可能已经探明(前一篇文章中已经给出了判断,2020年的利率高点不大可能超过2019年,读者可以参考《要不要“择时”》),“行情总是在不知不觉中展开”,想一想确实有点道理。

“不急+转弯”or“不+急转弯”

中央经济工作会议中提到2021年宏观政策“不急转弯”。

由于“不急转弯”是宏观调控的总体基调,投资者做出了不同的解释,笔者认为:“不急转弯”是“不+急转弯”的含义。

“转弯”体现在什么地方:社融增速“略高”于名义GDP增速,转变为社融增速与名义GDP增速基本匹配,2020年社融和名义GDP缺口为9%,2021年预计大幅缩小至0%;

“不急”则体现在:在国内和全球经济恢复正常之前,政策不大可能主动的大幅撤出,至少从央行层面,进一步收紧流动性的意向不强(但也不会特别宽松,毕竟“保持流动性合理充裕”不再是2021年的宏观政策目标)。

同样,财政政策在2021年的“积极程度”相比2020年也会有一定程度的下降:财政赤字从3.6%下降至3.0%的正常水平,地方专项债的发行规模也将出现5000~10000亿的“缩量”。

总的来说,宏观账户平衡角度来看,政府赤字规模边际下降,意味着居民和企业的“盈余”缩水,2021年金融资产尤其是股票可能面临“资金”和“业绩”的双重压力。

无论是股票市场还是债券市场,都表现出投资者对当前金融市场不稳定性上升的担忧,宏观层面上的“超额流动性”缩水和微观层面上“风险偏好”的下降,将导致资产价格分层出现加剧:

(1)表现在股票市场上是主题板块的“抱团取暖”,个股的表现差异进一步拉大,类似白酒板块一枝独秀的情况仍然会出现;

(2)表现在债券市场上是利率和信用的分层进一步加大,信用利差的上行趋势仍未结束;

(3)牛年的金融市场或许看不到真正的牛市。

文章来源:寒飞轮债

作者介绍

徐寒飞,兴银理财研究总监,复旦大学管理学博士,先后在央行的货币政策司和研究局从事研究工作,也历任多家买方卖方的债券首席,也是多届新财富最佳债券分析师,被市场誉为“最懂达利欧的债务周期分析师”,也是市场上最能够讲清楚信用债的少数派

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