核心观点
历史上，券商板块多次发生春季行情。过去十年（2011-2020年）中，券商板块发生了8次春季行情，申万证券II指数在行情期间的平均涨幅为31.75%，相对上证指数涨幅高出15.07个百分点。参与行情的投资者，即便不进行买点择时，直接在元旦假期前买入并持有券商板块，也能获得丰厚的绝对收益。
为何券商板块会发生春季行情？直观来看，前半程行情主要靠估值提升来推动，后半程行情主要靠业绩改善来推动。归根结底，券商板块春季行情，主要来源于股市资金面与情绪面共振引发的市场景气度改善。资金面上，年初流动性趋紧，导致货币政策偏向宽松，降准概率加大；居民及企业资金、保险资金以及北上资金集中入市，为春季行情推波助澜。情绪面上，宏观经济增速下行，使得投资者对利好政策的预期强烈；而基本面数据的短期真空，使得投资者的乐观预期无法被立即证伪。
2021年，券商板块很可能再度发生春季行情。资金面上，2021年一季度货币政策不易出现大开大合，仍然以宽松为主基调；证监会强调“提升直接融资占比”，居民及企业资金、保险资金以及北上资金有望在2021年一季度加速入市。情绪面上，中央经济工作会议强调2021年宏观政策不急转弯，投资者对于利好政策的预期仍然成立；上市券商业绩数据的真空期增加，利于投资者风险偏好的提升。在资金面和情绪面的双重牵引下，2021年一季度股市景气度有望短期向上，上市券商的估值与业绩将从中受益，春季行情依然可期。
如何在2021年春季行情中挑选券商股？多数年份的春季行情中，券商板块的风格特征并不明显，领涨个股既有头部券商、也有中小券商。归结来看，春季行情期间领涨的券商股，大多数与上一年度的炒作题材相关。以此类推，2020年券商板块的部分炒作题材（商业银行持有券商牌照、单次T+0制度推行、证券业并购重组），有可能在2021年春季行情中重演。我们建议投资者积极布局2021年券商板块春季行情，准确把握炒作主线，享受券商板块2021年确定性最强的赚钱效应时期。
券商板块发生春季行情的概率大吗？
临近年末，投资者关于券商板块春季行情的讨论日渐增多。我们以申万证券II指数为基准，将每年1-3月出现的持续上涨超过15%、且无明显回撤的行情定义为春季行情，那么过去十年（2011-2020年）中，券商板块在2014年、2017年以外的其余八个年份出现了春季行情。归结来看，券商板块的春季行情有如下共性特征。
（1）8次行情中，有7次的启动时间是1月——这意味着，参与行情的投资者，需要在1月（甚至是上年12月）左侧布局入市，以免踏空行情。
（2）8次行情启动前，申万证券II指数自年初以来的平均回撤幅度为9.31%；行情启动后，申万证券II指数的平均涨幅为31.75%，相对同期上证指数涨幅高出15.07个百分点——这意味着，参与行情的投资者，即便不进行买点择时，直接在元旦假期前买入并持有券商板块，也能获得丰厚的绝对收益。
（3）8次行情中，有5次行情贯穿春节假期前后——这意味着，“持券商股过春节”也可能是有利可图的，但需要具体情况具体分析。
（4）8次行情的持续时间在13-61个交易日之间，没有明显的统计学规律；行情结束后，申万证券II指数通常有较大幅度回撤——这意味着，参与行情的资金，需要精准择时卖出。
为何券商板块会发生春季行情？
1、直接原因：估值提升在前，业绩改善在后
我们按照“股价=净利润×市盈率”的公式，对券商板块股价进行拆分
首先，券商板块市盈率，通常在每年1-4月份逐步提升，在5-8月份逐步回落。2011-2019年，申万证券II
指数每年4月末市盈率（TTM）的平均值为27.3倍，较每年1月末平均值高出11.31%。
其次，券商板块净利润，通常在每年1-2月份触及低点，在3/6/12月份达到高点。每年1-2月份，由于交易日天数较少、投行与资管项目周期等原因，上市券商的净利润通常不多；至3/6/12月份，随着交易日天数变多、投行与资管项目兑现、季度利息收入得到确认，上市券商净利润将达到高点；其余月份，上市券商的净利润变动趋势，与估值变动趋势一致。我们以14家连续披露月度财务数据的上市券商为样本，计算它们2011-2019年期间每个月份的净利润之和，之后再按月份数加总。计算结果显示，2011-2019年期间，样本券商1、2月份的净利润之和分别低至201亿元和204亿元，3月份的净利润之和高至440亿元，4、5月份的净利润之和分别回落至315亿元和282亿元。
基于上述数据，我们可以做出如下推演。每年1-2月份，上市券商业绩低迷，部分投资者预先抄底，推动其估值的提升，春季行情启动；3月份，上市券商业绩高涨，估值惯性提升，呈现“戴维斯双击”格局，春季行情达到高潮；随后，上市券商业绩回落，估值提升的惯性衰竭，股价出现较大回撤，春季行情结束。前半程行情主要靠估值提升来推动，后半程行情主要靠业绩改善来推动。
进一步来看，是什么导致了券商板块每年一季度的估值、业绩双升？我们认为，资金面与情绪面共振引发的股票市场景气度反转，是其根本原因。
2、根本原因之一：增量资金集中入市
年初流动性趋紧，导致货币政策偏向宽松，降准概率加大。春节前夕，企业及居民的现金提取量较大，政府财政存款也往往因为大额开支而减少，二者共同导致短期流动性偏紧，促使央行通过降低存款准备金率、扩大公开市场货币投放等手段来平滑流动性。此后，为对冲一季度经济增速下行压力，央行的货币政策仍需要维持灵活适度。2011-2020 年，央行共进行 20 次全面降准，其中 11 次发生在当年前 4 个月内；每年 1 月份通过各种工具净投放的现金规模，比其他 11 个月净投放的现金规模之和还要多。这种周期性的货币政策宽松行为，降低了投资者对短端利率的预期，为股市及券商板块的估值提升创造了条件。
银行集中投放贷款，居民及企业可投资资金相对充沛。银行业向来存在“早投放、早收益”的经营特点，主要原因有三：首先，银行业每年超出放贷额度的贷款项目，往往在来年年初集中投放；其次，银行业为规避宏观调控政策的影响，需要在年初政策落地前就集中发放贷款；最后，银行业年初多投放贷款，年内贷款平均余额就会更多，全年息差收入会更加可观。2011-2019 年，每年一季度新增人民币贷款规模，可占到当年新增人民币贷款规模的 32%。在此期间，居民及企业的手头资金相对充裕，也会更加乐意将资金投资于权益市场中，从而为春季行情的启动提供了资金面上的支持。
保险业力推“开门红”，配置于股票市场的保费资金相应增加。国内保险市场规模是有限的，各家保险公司的产品又是相对同质化的，谁能在年初抢得先机，无疑就能够为全年业绩奠定基础。因此，保险公司普遍在每年一季度全力冲刺业务规模，提供大量的营销支持费用对营销团队进行激励，推出性价比高的保险产品诱导客户购买——最终的结果是显而易见的，2014-2019年每年一季度的新增保费收入，可以占到当年新增保费收入的35%-43%；其中，每年1月份的新增保费收入，更是占到当年新增保费收入的16%-23%。大量集中到账的保费资金，使得保险业每年一季度（尤其是1月份）配置于权益市场的增量资金规模普遍较大，同样为春季行情的启动提供了资金面上的支持。
北上资金集中入市，为春季行情推波助澜。以月度为单位的北上资金净流入额并非持续增长，而是呈现一定的日历效应：2015-2019 年，北上资金在每年 12 月至来年 2 月的净流入额较多，在每年 3-5 月的净流入额较少；2020 年，北上资金在 1-2 月净流入，在 3 月出现大额净流出。这种现象表明，北上资金既是春季行情的抢跑交易者，又是春季行情的助推器，对春季行情的启动与发展都起到了重要作用。
3、根本原因之二：投资者风险偏好提升
宏观经济增速下行，使得投资者对利好政策的预期强烈。2010年以来，由于出口需求回落、消费需求发力等原因，国内经济增速步入下行周期，投资者对来年经济增速、上市公司业绩的最初预期普遍是悲观的。但经济形势越差，政策对冲的必要性越强，无论是每年12月召开的中央经济工作会议和中央政治局会议，次年1-2月召开的地方两会和国务院多部委年度工作会议，还是次年3月召开的全国两会，都将逆周期调节视作来年经济工作的重点。这些会议集中于每年12月至次年3月召开，投资者对来年经济增速、上市公司业绩的预期将随着会议的召开而逐步提升，为春季行情的启动创造契机。
基本面数据的短期真空，使得投资者的乐观预期无法被立即证伪。国内统计机构为了避免元旦、春节假期对统计数据的扰动，通常将每年1-2月的宏观经济数据加总，之后在3月中旬统一发布；因此，每年1月下旬至3月上旬，通常是宏观经济数据的真空期。上市公司通常在每年3-4月披露上年业绩，少数上市公司在1月披露上年业绩预告；因此，每年1-2月，通常是上市公司业绩数据的真空期。在这些数据真空期内，宏观政策的实施效果无法被验证，大多数上市公司的盈利预测无法被证伪，因而投资者的乐观预期可以维持相当一段时间，炒作的意愿会相对活跃。
2021年券商板块还有春季行情吗？
我们认为，2021年一季度，股市在资金面与情绪面的双重牵引下，景气度有望短期向上；上市券商估值与业绩将从中受益，春季行情依然可期。
首先，在资金面方面，流动性有望短期维持宽裕，推动增量资金集中入市。
——货币政策将在短期内维持宽松。央行于2020年11月发布的《第三季度货币政策执行报告》明确，要把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；受《报告》影响，投资者普遍预期2021年货币政策的边际收紧。但近期发生的诸多事件，正在改变这一预期：首先，信用债违约风险的提升，不支持货币政策立即收紧；其次，国内经济距离疫情前正常水平仍有差距，11月核心CPI、PPI数据也显示出消费恢复动力不足，需要货币政策维持定力；最后，银行同业存单利率持续上行，也在呼吁央行释放的流动性。基于此，我们认为2021年一季度货币政策不易出现大开大合，仍然以宽松为主基调，支持上市券商春季行情的发生。
——居民存款加速向投资转化。证监会于2020年12月学习贯彻中央经济工作会议精神时强调，要着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。在“房住不炒”+打破刚兑+存款利率下行的政策组合拳下，原本配置于房地产、预期收益型产品和银行存款的居民资金将加快流向资本市场，支持上市券商春季行情的发生。
——保险业“开门红”利于股票配置规模增加。保险业对2021年开门红高度重视，中国人寿早在9月20日就启动了开门红，中国太保、中国平安和新华保险也分别在10月9日、11月1日和12月1日启动了开门红，启动时间普遍较往年大幅提前。从各家公司推出的产品来看，短储类产品的存续期限普遍缩短至10年及以下，万能险结算利率普遍维持在5%及以上，这些产品在低利率、不保本理财产品盛行的当下具有较大吸引力，销售前景可观。我们预计，“开门红”所获保费资金的刚性配置需求，将为股市景气度推波助澜，支持上市券商春季行情的发生。
——监管层支持北上资金加快流入国内股市。证监会主席易会满在2020年金融街论坛年会上表示，将研究逐步统一、简化外资参与中国资本市场的渠道和方式，深化境内外市场互联互通；此前，证监会副主席方星海在2020年中国国际金融年度论坛上表示，将持续完善对外开放产品体系，进一步扩大沪深股通的投资范围和标的。随着国内资本市场开放性不断增强，北上资金对国内股市的净买入规模有望持续增加，支持上市券商春季行情的发生。
其次，在情绪面方面，逆周期调节仍是政策的主旋律，利于投资者风险偏好提升。
——宏观政策强调“不急转弯”。2020年中央经济工作会议于12月16日至19日举行，会议认为“我国经济恢复基础尚不牢固”，强调“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”、“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，要求“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。这些论述表明，国内宏观政策的收紧已经是确定性的趋势，但收紧的步伐是相对缓和的，在经济恢复的基础完全牢固之前，国内宏观政策仍需保持一定的宽松度。在此基础上，投资者对于利好政策的预期仍然成立。
——基本面数据更加真空，投资者的炒作余地更大。2020年9月18日，证监会发布《关于修改〈关于加强上市证券公司监管的规定〉的决定》，取消了证券公司月度财务数据的披露要求，以及中期报告关于分类结果的披露要求。受此影响，证券公司营业收入、净利润的披露频率由月度降为季度，每年1-2月成为证券公司业绩数据的真空期。在这一数据真空期期间，投资者对上市券商业绩改善的预期将无法被立即证伪，炒作意愿会更加活跃。
——海外输入性风险发生概率降低。美国大选基本尘埃落定，海外新冠疫苗已进入临床三期试验阶段，由
中美贸易摩擦、出口需求减弱引起的输入性风险有望降低，利于投资者风险偏好的提升。
最后，券商板块估值不贵，向上有空间。纵向比较来看，当前申万证券II指数估值为1.85X PB、24.4X PE，比2015年牛市的5.01X PB、56.5X PE峰值来得低。横向比较来看，近期煤炭板块、有色板块、银行板块等受宏观政策显著影响的强周期板块已走出行情，券商板块行情则不温不火、相对滞涨。
如何在春季行情中挑选券商股？
上市券商在春季行情期间的涨幅普遍可观，个别上市券商的股价甚至可以翻一倍以上。多数年份的春季行情中，券商板块的风格特征并不明显，领涨个股既有头部券商、也有中小券商。归结来看，春季行情期间领涨的券商股，大多数与上一年度的炒作题材相关。
——2012年，证监会又相继发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，推动了券商资管业务的长足发展。2013年春季行情期间，领涨券商股的资管业务收入占比，普遍排在券商板块前列。
——2014年，央行定向下调两次存款准备金率，并下调一次存贷款基准利率，奠定牛市基调；上市券商在下半年密集进行股权和债权融资，为两融及权益自营业务提供充足的资金支持。2015年春季行情期间，领涨券商股的强周期业务（经纪+两融+自营）收入占比，普遍排在券商板块前列。
——2015年，中国结算取消自然人投资者开立A股账户的一人一户限制，大大降低了投资者转户的门槛。互联网券商在此时异军突起，它突破了时间与空间的限制，可更加有效地进行揽客，从而迅速吞食了传统券商的经纪业务市场份额。2016年春季行情期间，领涨券商股的互联网证券业务发展状况，普遍排在券商板块前列。
——2017年，证监会实施强监管政策，迫使投资者在大盘股上抱团取暖。2018年春季行情期间，领涨券商股的流通市值，普遍排在券商板块前列。
——2017年四季度至2018年，国内股市走熊。大量券商新股在这一时间段集中上市，它们的估值自上市以来就持续低迷，自身又本身具备“流通盘小”、“短期无解禁压力”等特质，具备极强的估值向上弹性。2019年春季行情期间，领涨的券商股，普遍是新股和次新股。
——2019年，证监会明确鼓励证券业实施市场化并购重组，许多存在被并购可能性的中小券商被游资炒作。2020年春季行情期间，领涨的券商股普遍是中小券商，其背后普遍有游资炒作的身影。
以此类推，2020年券商板块的部分炒作题材，有望在2021年春季行情中重演。
——首先，据《财新周刊》等媒体报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，若这项政策在2021年有更进一步的进展，大股东为持牌金控集团的上市券商将从中受益。
——其次，上交所表示研究引入单次T+0交易，以激活市场交易情绪，若这项政策在2021年有更进一步的进展，经纪业务领先的上市券商将从中受益。
——最后，证监会继续鼓励证券业开展市场化并购重组，许多存在被并购可能性的中小券商将从中受益。
我们建议投资者积极布局2021年券商板块春季行情，准确把握炒作主线，享受券商板块2021年确定性最强的赚钱效应时期。
风险提示：货币政策加速收紧；宏观经济政策对冲力度不足；资本市场输入性风险加剧。
本文作者：赵然、庄严，来源：中信建投，原标题《2021年券商板块还有春季行情吗？》