核心观点
在前两周的路演中我们发现，投资者纠结于到底是追涨还是继续观望，毕竟利率一波下行之后，做多赔率到了中性位置。但在这样犹犹豫豫的情绪中，上周债市进一步突破上涨，10Y 国债利率跌至3.19%。到了最近一周，市场则开始质疑央行的宽松是否会在元旦节后收回，担忧利率会因此回归震荡。本文尝试对此给出一些思考。
隔资金利率跌至低位，是否4月重演？随着隔夜资金利率跌至较低位置，不少投资者担忧4月行情重演，但我们认为当下行情与4月份不完全可比。①信号强弱：4月份OMO操作长期缺位，近期净投放日日见；②定价分歧：4月份期限利差历史高位，当前长端和短端定价一致性更强；③绝对点位：考虑配置盘和筹码分布，当前更有利；④心态差异：4月份是宽松预期打满后的落空，当前市场还存在从分歧走向一致的空间；⑤信用风险：债市融资功能尚未恢复。
资金利率相对低位+低波动，也是加杠杆较为舒服的状态。总体而言，我们认为4月份的“极端”情形不会重演。由于IOER利率的隐形约束，资金利率向下突破会有阻力，但只要央行对冲不停，那么资金利率将维持低波动，资金利率相对低位+低波动也是加杠杆较为舒服的一种状态。目前来看，行情已经在犹犹豫豫中不断突破，越等待可能越容易心态失衡。
我们认为，元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大。隔夜利率破1%固然不可持续，但是在“不急转弯”的思路下，央行不太可能允许过高的资金波动，因此资金很难大幅收紧。在央行主动积极呵护流动性后，当前的资金利率处于历史低位，即使元旦后有所收敛，也会是一个从“极度宽松”向“平衡宽松”有序收敛的过程。而且即使元旦后央行短暂净回笼资金，后续流动性投放的空间也仍然值得期待。此外，存单利率有望保持低位。
钱多就是硬道理，反弹行情远未结束。我们预计元旦过后资金利率仍然会维持在较低水平，也就意味着在11月下旬以来变陡的曲线中，短端的定价将更为合理，长端利率下行的想象空间也会增加。本质上，本轮反弹行情就是看短做短，只要资金“松”的确定性较大，那么反弹行情就不会结束。
策略展望：要不要追涨国债？
反弹行情在犹豫中进一步突破。11月下旬，我们提示看好流动性修复驱动一轮做多行情，至上周最后一个交易日（12.25），DR007利率累计下行22bp；3M、6M、1Y的AAA评级NCD利率分别下行68bp、43bp、31bp；国债2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、20Y、30Y利率分别下行30bp、20bp、15bp、12bp、11bp、12bp、12bp、13bp。
在前两周的路演中我们发现，投资者纠结于到底是追涨还是继续观望，毕竟利率一波下行之后，做多赔率到了中性位置。但在这样犹犹豫豫的情绪中，上周债市进一步突破上涨，10Y 国债利率跌至3.19%。到了最近一周，市场则开始质疑央行的宽松是否会在元旦节后收回，担忧利率会因此回归震荡。本文尝试对此给出一些思考。
隔资金利率跌至低位，是否4月重演？上周利率下行的最大动力来自于央行公开市场操作的持续呵护，R001资金利率下行至年内次低点，仅略高于4月份的低点；12月DR007中枢为1.9%，较11月的2.3%环比下行40bp，但仍旧高于4月份的1.4%。此外，资金结构上的利好来自于结构性存款压降任务基本完成，以及随着12月中旬MLF天量投放，各类型银行同业负债冲量也明显好于上半月。
随着隔夜资金利率跌至较低位置，不少投资者担忧4月行情重演，但我们认为当下行情与4月份不完全可比。
①信号强弱：4月初下调IOER利率至0.35%后，央行在公开市场操作上持续保持“静默”，而上周则是维持了每天净投放的节奏。另外值得关注的是，上周央行大量投放了14天期限逆回购，如果只是应对跨元旦，那么不断滚动7天也是可行之举。虽然当前的货币环境与大的宽松周期不可同日而语，但央行释放的呵护信号还是相对确定的。
②定价分歧：4月份利率曲线极端陡峭化，这种“极端”阶段性是合理的，因为短端交易“现实”——资金多且便宜，而长端交易预期——经济增速进一步上行。但最后总会修复，要么短端定价错要么长端错，事后来看是短端定价错，通过短端大幅上行修正了曲线。目前曲线形态正常，10-1年利差在历史分位数52%。从定价角度，长端反应的是2021Q1经济很难超预期，对应当前货政偏松，短端利率也有下行空间，因此两端定价一致性更强。
③绝对点位：虽然绝对点位大多数时候不是最重要的参考因素，但有两点意义值得重视。其一，4月份的利率曲线整体处于历史低位，意味着各期限洼地都被填平，那么配置盘几乎不会参与；其二，一波疫情牛后，机构浮盈很多，止盈的动力强于做收益，因此潜在的追涨资金很少。
对比当下，其一，利率有更高安全边际，对于2021年初的配置资金——保险开门红、摊余成本法债基等还可以期待；其二，2021年全年震荡，把握有限的波段是纯利率策略中最重要的，尤其是主流机构的对冲操作还不够成熟，一旦踏空年底的波段可能会有些被动。
④心态差异：4月份市场对于宽松的预期打满，认为后续将调降存款基准利率，并且进一步降准对冲供给压力。但事实是，两者均落空。当前的行情下，投资者对于央行是否能持续“呵护”还存在分歧；当市场逐渐从分歧走向一致，才是行情运行最流畅阶段。那么反过来说，当前市场对宽松的预期不高，即使元旦后有所收紧，市场也不至于下跌太多。反而，一旦有增量宽松，继续对冲流动性缺口，行情就会得以延续。
⑤信用风险：在此前多篇报告中，我们仅按历史基准情形测算央行对跨年投放的可能安排，但2020年跨年还存在对冲信用风险的需求。在多任务的央行体制下，大部分时候货政给予债市的权重不会很高，但有一个例外——债市直接融资功能丧失。永煤事件的后续已经从国企扩散到城投、从河南扩散到云贵等、从信用债扩散到地方债。近期，津城建的“信仰充值”就反映了这样的风险扩散效应。
从数据来看，目前债市的融资功能尚未恢复，而路演交流也显示机构把“防风险”提到了更重要位置。为应对2021年更大的到期压力，当前通过“精准滴灌”修复市场情绪，可能要远好过于后期通过被动“放水”式“兜底”来进行“救助”。
资金利率相对低位+低波动，也是加杠杆较为舒服的状态。总体而言，我们认为4月份的“极端”情形不会重演。由于IOER利率的隐形约束，资金利率向下突破会有阻力，但只要央行对冲不停，那么资金利率将维持低波动，资金利率相对低位+低波动也是加杠杆较为舒服的一种状态。目前来看，行情已经在犹犹豫豫中不断突破，越等待可能越容易心态失衡。
我们认为，元旦后资金面维持相对宽松的可能性很大。市场对资金利率维持较低水平的预期还不够充分，部分观点认为央行会在元旦之后可能会以某种形式收回流动性，实现“隐性收紧”，也有部分观点认为DR001利率创年内新低，基于5-6月央行收紧的线性外推思维，央行不太可能允许资金利率持续保持低位。
隔夜利率破1%固然不可持续，但是在“不急转弯”的思路下，央行不太可能允许过高的资金波动，因此资金很难大幅收紧。参考历年元旦后的表现，资金利率在元旦后的两周内基本保持平稳，随后开始有所收敛。2020年和2017年的春节分别在1月23日和1月26日，因此跨节的资金压力比较提前反映。在央行主动积极呵护流动性后，当前的资金利率处于历史低位，即使元旦后有所收敛，也会是一个从“极度宽松”向“平衡宽松”有序收敛的过程。
即使元旦后央行短暂净回笼资金，后续流动性投放的空间也仍然值得期待。若从历年元旦前三周开始计算，央行公开市场确实会在元旦后两周内出现短暂净回笼，但是资金利率并没有随着净回笼而出现大幅反弹，而且央行通常会在元旦后第三周重新开始大量流动性投放。当前央行公开市场累计净投放已是2016年以来最高水平，考虑到央行还有维稳跨春节流动性的必要，那么即使节奏上有所放缓，央行在宽松小周期内继续放水仍然是比较确定的。
更不必说，央行从2016年以来已经多次进行工具创新来实现跨春节维稳操作，比如2017年初创设TLF、2018年初动用CRA安排、2019和2020年初分别进行了定向降准操作。虽然创新工具很难预测，但基准情形下2021年初普惠金融降准应该是大概率。
存单利率有望保持低位。参考历年元旦后的表现，存单利率通常在元旦后的两周内继续下行，3M存单利率平均最多下行58bp。我们认为2021年货币政策将会维持中性基调，降准降息的可能性很小，所以中期维度存单利率仍将围绕1年期MLF的2.95%的水平上下波动。但是，考虑到各期限存单加权发行利率已经大幅下行，如果后续央行加大流动性投放、财政存款释放抬升超储率、以及银行负债端持续缓解，那么不排除存单利率短暂跌破2.95%的可能性。
值得注意的是，城商行存单利率尚未显著下降，流动性分层意味着资金宽松仍有必要。从11月26日高点以来，随着央行11月末和12月中旬投放MLF，1年期股份行存单发行利率已经下行38bp至3.0%，比1年期MLF利率高出5bp，而1年期城商行存单利率并未显著下降，仅仅下行10bp至3.59%，这说明相比于股份行，城商行的负债端仍然存在压力。
钱多就是硬道理，反弹行情远未结束。我们预计元旦过后资金利率仍然会维持在较低水平，也就意味着在11月下旬以来变陡的曲线中，短端的定价将更为合理，长端利率下行的想象空间也会增加。本质上，本轮反弹行情就是看短做短，只要资金“松”的确定性较大，那么反弹行情就不会结束。而“不急转弯”的政策定调，基本确认了中期维度货币不会收紧，中长期的看法没有之前那么悲观，短期的看法依然乐观，债市做多的逻辑因此更加顺畅。
本文作者：覃汉，来源：债市覃谈