临近年底，卖方年度判断基本出炉，买方也在对明年市场进行研讨。在过去一个多月的交流中，我们总结了市场对于明年的九大一致预期和六大主要分歧，供投资者参考。
核心观点
【观策·论市】市场对明年的九大一致预期：1）市场前高后低，预期回报明显低于2020年；2）明年信用增速将会明显下行，货币政策不会过度紧缩；3）2021年大宗商品将会迎来明显的投资机会；4）明年全球经济复苏，上半年出口仍保持较高增速；5）制造业投资需求将会明显升温，地产投资和基建投资将会回落；6）公募基金净发行仍将保持高位，最保守的估计也超过1万亿；7）机构化提速和注册制大环境下，机构将会继续战胜主要指数；8）行业层面分歧较大，但市场普遍相信新能源、军工和食品饮料将会有强势表现；市场普遍认为银行、地产没有太大的机会；9）市场普遍预计风格会更加均衡。
市场对明年的六大分歧：1）开年之后究竟是金融领涨，还是科技领涨还是延续2020年12月份新能源军工和白酒领涨？2）明年全年到底是03/07/10/18，市场存在分歧；3）资管新规执行到底是从严还是从宽，信用债如果再度出现违约加大的情况，央行是不是还会继续宽松，如果PPI比较高，央行是不是会明显收紧货币政策，总之，2021年央行到底是紧是松，利率上行的幅度到底有多高；4）相对均衡之下，到底是价值风格占优还是成长风格占优；5）高估值优质核心资产，会不会在2021年出现均值回归；6）对电子、计算机、保险、医药、航空机场、家电汽车、机械存在明显的分歧。
【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
01 观策·论市——市场对明年的一致预期和分歧是什么
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市场对明年的九大一致预期
注：以下观点不代表招商证券策略团队观点，仅作为与市场持续沟通后对市场观点的总结。我们相对认同其中（1）（3）（4）（6）（9）
（1）市场前高后低，预期回报明显低于2020年
由于基数效应，很容易判断明年盈利增速是前高后低，而货币政策可能会呈现逐渐收紧的状态，因此，市场普遍预期明年上半年有一波行情。除此之外，由于今年是基金发行大年，渠道和基金公司对开门红预期较高，加上过去两年的赚钱效应，可能会使得明年一季度公募基金发行规模较大，因此强化了一季度有行情的预期。
但是，由于过去两年公募重仓板块普遍估值处在历史高位，而流动性不会像前两年那么好，且明年减持压力较大，明年二季度开始业绩增速下行，压缩估值，因此明年预期回报较今年明显要低，普遍预期区间是0~10%。
（2）明年信用增速将会明显下行，货币政策不会过度紧缩
站在当前来看，通胀压力并不大，且明年猪价同比负贡献，市场对于明年全年CPI预期较低，而且，由于当前增速较低，市场普遍认为明年PPI会冲高回落，全年PPI增速不高，因此，明年货币政策不会太过收紧。
由于制定了社融增速和名义GDP增速相匹配的目标，2021年社融增速将会明显下行。
（3）2021年大宗商品将会迎来明显的投资机会
由于全球货币超发，在全球经济改善后，需求升温，资本开支恢复，大宗商品价格将会进一步保持上行。
不过市场普遍不看好大宗商品股票在2021年的全年的投资机会。
（4）明年全球经济复苏，上半年出口仍保持较高增速
同样由于基数效应，明年全球经济同比增速一定是上行的，因此，明年判断全球经济复苏并不难。在进口增速回升背景下，上半年份额就算回到2019年水平，中国出口增速仍较高，但是市场普遍认为海外供给复苏后，下半年中国出口增速会由于份额回落而增速明显回落。
（5）制造业投资需求将会明显升温，地产投资和基建投资将会回落
由于企业盈利改善，市场普遍预计制造业投资者需求将会升温，由于政府调控地产投资和基建投资需求将会明显回落。
（6）公募基金净发行仍将保持高位，最保守的估计也超过1万亿
主动偏股公募基金过去两年完胜市场，取得了两年复合超过40%以上的年化回报，公募基金受到投资者追捧，过去一年主动偏股型基金发行超过1.5万亿，进入2021年，市场普遍预计公募发行将会继续保持高位。
（7）机构化提速和注册制大环境下，机构将会继续战胜主要指数
同时，市场也相对一致的认为，由于机构化提速和注册制大环境下个股投资难度的加大，抱团绩优股的风格将会持续，机构将会继续战胜主要指数。
（8）行业层面分歧较大，但市场普遍相信新能源、军工和食品饮料将会有强势表现；市场普遍认为银行、地产没有太大的机会
由于景气度较高，无论是否配置，市场普遍相信新能源、军工和食品饮料将会继续在2021年有不错表现，尽管他们的估值很贵。市场普遍相信估值在A股已经没啥作用，主要看行业景气变化。市场普遍认为银行、地产在2021年仍然不会有太好表现。
（9）市场普遍预计风格会更加均衡预期
2020年从一开始的TMT到二季度的医疗器械和食品，再到三季度之后的新能源和新能源汽车、成长是主要主线，全年来看高估值策略显著战胜了低估值；但是三季度开始，低估值的金融周期可选消费也有所表现，下半年出现了一定程度的均衡。2021年，市场普遍相信风格应该是一个更加均衡的状态。
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市场对明年的六大分歧
市场对于明年最大的分歧在于风格和行业结构。
（1）开年之后究竟是金融领涨，还是科技领涨还是延续2020年12月份新能源军工和白酒领涨？
部分投资认为明年上半年经济很好，理论上指数应该有一波像样的行情，如果指数有像样的行情，那金融应该不会缺席。
但部分投资者认为，中央经济工作会议对科技提到前所未有高度，两会科技必然是重点，一季度科技板块多数情况下会成为春季躁动的主力。
部分投资者认为，由于一季度公募开门红，公募重仓板块将会迎来持续增量资金，年底看好的新能源、军工和白酒将会继续强势。
观策天夏评论：不行就各买三分之一，谁涨卖谁。
（2）明年全年到底是03/07/10/18，市场存在分歧
我们在年度策略报告画了一张图，描述了明年全球经济和中国经济的变化，明年是全球进入扩张周期，中国信用进入下行周期，企业盈利冲高回落，这个组合跟03/07/10/17~18较为类似，因此，对于明年，有人描述为03年、07年、10年和18年，结果会得出截然不同的投资策略。
2003年：一季度冲高回落，4月非典爆发，市场开始震荡回调，下半年一直跌到11月；全年“倒V”
2007年：一季度开始单边上行，530后市场剧震随后继续单边上行至10月底见顶，全年基本保持单边上行，全年“反1”走势；周期金融领涨，大盘占优；
2010年：一季度冲高回落，4月开始市场大跌至7月，7月后又反弹至10月底，全年“V型”走势；电子医药领涨，小盘占优；
2018年：1月金融逆袭，2~4月科技逆袭，5月食品医药逆袭，6月开始行业普跌，7月开始银行建筑不跌了其他行业大跌。全年从2月开始基本呈现单边下跌态势；银行食品饮料相对抗跌，大盘相对占优；
观策天夏评论：没有两年是完全相同，今年是哪一年所以类似投资则是刻舟求剑。
（3）资管新规执行到底是从严还是从宽，信用债如果再度出现违约加大的情况，央行是不是还会继续宽松，如果PPI比较高，央行是不是会明显收紧货币政策，总之，2021年央行到底是紧是松，利率上行的幅度到底有多高
虽然市场普遍认为2021年央行货币政策不会过度收紧，但是对于资管新规的执行持续，信用债违约暴雷出现后央行的应对，央行对通胀的态度，市场还是存在较大的分歧，这也使得市场对于利率上行的高度存在很大的分歧，对2021年十年期国债利率峰值的判断从3.4~3.7不等。
观策天夏评论：对货币政策力度的不同判断，就会对风格和行业配置产生不同判断。
（4）相对均衡之下，到底是价值风格占优还是成长风格占优那么是选择低估值板块赚一个业绩的钱，还是选择高估值板块哪怕杀一点估值，也要拥抱更高的业绩增长，市场有较大分歧
全年来看，由于对于行业判断市场预期较为混乱，对全年预期回报将对降低，那么是选择低估值板块赚一个业绩的钱，还是选择高估值板块哪怕杀一点估值，也要拥抱更高的业绩增长，市场有较大分歧。
全年来看，到底是低估值的防御策略相对占优还是成长风格继续占优，市场存在明显分歧。如果货币紧缩一点，杀估值压力更大，可能是低估值防御策略占优；如果货币不那么紧，业绩增速高，成长可能会相对占优。
观策天夏评论：实在吃不准就先成长后防御？
（5）高估值优质核心资产，会不会在2021年出现均值回归
2020年由于机构资金的推动，部分绩优公募重仓核心资产的估值已经超过了近十年新高，甚至有很多超过了2015年或者2007年的水平。由于过去几年过度强势，反复教育看空者，很多投资者就像信奉北上广深房价一样信奉这类型股票将会永远上涨。哪怕调整一下也不要紧，因为迟早会创新高。因此，部分投资者相信这类型的高估值优质核心资产估值将会保持高位。
当然，部分投资者还是认为这些股票虽然好，但是太贵了，一旦出现景气恶化或者紧缩的货币环境也可能会出现较大程度的估值的均值回归。
观策天夏评论：很多宣称价值投资理念的投资者也开始变得不看估值。
（6）对电子、计算机、保险、医药、航空机场、家电汽车、机械存在明显的分歧
对于很多行业，市场一致看好或者一致看空，或者不再关注之外，但是对于电子、计算机、保险、医药、航空机场、家电汽车存在明显分歧。
部分行业主要是短期业绩没问题，但是对行业长期逻辑和空间产生怀疑；
部分行业怀疑明年景气和业绩情况，但又觉得一定的看好逻辑；
部分行业短期业绩没问题，但是认为估值太高；
观策天夏评论：实在吃不准行业就选股吧，PEG小于1的股票明年还是有很多的。
小结：每一年市场对下一年都有很多预测和分歧，最终一致预期不见得总是错。而最终，几乎每年都会在年中发生意外事件，改变了市场环境和预期，最终会使得很多配置思路会相应的变化。例如2010年美国QE2、2011年的欧债危机、2013年钱荒、2014年突然加码的宽松货币政策，2015年查配资、2016年资本市场严监管、2017年北上资金持续大幅加仓、2018年中美贸易摩擦、2019年华为的坚强、2020年疫情爆发，最终，事件的应对才是全年超额收益最重要的来源。
因此，策略更重要的是了解预期，了解预期背后的逻辑，实际操作中，一旦出现了偏离预期的突发事件出现，应对的重要性就远远大于预测。这就意味着，一旦出现了“前所未有”的事件，那么就很有必要引起足够高的重视。
本文作者：招商证券张夏团队，来源：招商策略研究 (ID:zhaoshangcelve)，原文标题：《【招商策略】市场对明年的一致预期和分歧是什么——A股投资策略周报（1227）》，华尔街见闻对内容有删减