摘要
A股存在明显的“春季躁动”。A股季节效应中，获得正收益概率较高的月份主要为2月、7月和10月，尤其是创业板指在2月的上涨概率更是高达80%。“春季躁动”最早可于12月开启，春节之后上涨行情有望加强。近十年来，上证综指、中小板指和创业板指在春节后20个交易日的胜率分别为80%、70%和80%，平均涨幅分别达7.18%、8.69%和9.18%。
“春季躁动”背后的三大驱动因素。1）风险偏好阶段性抬升，国内既有12月中央经济工作会议，又有3月将至的全国两会，政策预期总体偏高；海外适逢年末重要节日，地缘政治关系相对缓和。2）盈利预期上修博弈，一月底披露年报业绩预告，预喜比例的偏高，叠加盈利的超预期引发资金博弈。3）核心还看流动性：宏观视角上，央行为应对节日期间的资金面需求与维稳，会在公开市场进行较大力度的流动性投放。微观视角上，公募、险资和外资等增量资金显著进入A股市场。在风险偏好与盈利预期相对平稳的情况下，流动性是决定“春季躁动”节奏与表现的核心因素；而在流动性内部，宽货币对于市场的推升作用强于宽信用。
“春季躁动”的行业表现：成长与周期表现不俗。成长表现良好主要在于业绩预告带来的预期增强。近十年间，计算机、电子和电气设备的年报预喜比例分别高达62.12%、55.06%和50.16%，整体位居行业前列。基建与供改，刺激周期板块表现抢眼。一方面，市场对基建复工和政策定调存在预期偏差，加剧资金博弈。另一方面，补库、供改背景下的资源品涨价等多主线行情亦不可小觑。
2021年“春季躁动”如何演绎。1）海外方面，随着美国大选尘埃落定，拜登上台已无悬念，政策不确定性逐步下降；国内政策退出的超预期平滑化，短期内刺激风险偏好上行。2）日欧美新一轮刺激计划相继推出，经济复苏再次加码。随着辉瑞/BioNTech、Moderna等新冠疫苗获批上市，将进一步提升复苏预期，推动分子端盈利上行。3）紧货币已然开启，信用拐点逐步确立。考虑到政策定调不急转弯，尽管流动性边际收紧，但节奏将较预期放缓，利率中枢抬升过程或将拉长；叠加微观增量资金规模有望稳健抬升，支撑权益市场流动性保持合理充裕。总体上，在流动性缓退坡背景下，我们看好需求（内生的修复）与供给（补库）以及海外宽松的金融条件耦合，国内与国外的盈利修复将共振，建议积极布局复苏进程中的“春季躁动”。行业配置上，重点把握三条主线。1）全球原材料周期，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI/钛白粉）/铜/铝。2）新能源科技，推荐：新能车设备/电池/面板/车联网。3）国防军工，推荐：航天/航空。
风险提示：1）疫情反复、毒株变异及疫苗不良反应（影响风险偏好、盈利）；2）外围地缘政治风险（影响风险偏好）。
正文
1 A股存在明显的“春季躁动”
季节效应在资本市场普遍存在。A股市场上，常见到“春季躁动”、“五穷六绝七翻身”、“红十月”的情形；美股市场上，也有“Sell in May and go away，but rememberto come back in September”的说法。这些现象反映出，季节效应既有规律性又有特定性。
A股季节效应中，获得正收益概率较高的月份主要为2月、7月和10月。以上证综指为例，近十年在2月、7月和10月的上涨概率分别为64%、64%和73%，指数表现显著优于其他月份。值得注意的是，近十年创业板指在2月的上涨概率更是高达80%。主要指数在2月的突出表现，对应了“春季躁动”的市场规律。
“春季躁动”最早可于12月开启，春节之后上涨行情有望加强。从近十年表现来看，“春季躁动”最早可于12月初开启，且除2013年和2018年外，整体行情最为波澜壮阔的阶段往往在春节之后。具体来看，以春节前最后一个交易日为T日，T-20~T日之间，上证综指窄幅震荡；T+1日之后显著上行。近十年来，上证综指、中小板指和创业板指在春节后20个交易日的胜率分别为80%、70%和80%，平均涨幅分别达7.18%、8.69%和9.18%。
2 “春季躁动”背后的驱动因素
我们认为，“春季躁动”期间市场上行的动力主要有三点：一是风险偏好抬升，二是盈利预期上修，三是流动性回暖。其中，流动性是最为核心的驱动因素。
2.1. 风险偏好阶段性抬升
春季期间市场风险偏好阶段性抬升。国内来看，一方面，上年末中央经济工作会议刚结束，政策层面往往会对经济形势研判、基调与目标、重点工作、货币与财政政策、产业与区域等多方面进行统筹规划，对资本市场总体偏友好；另一方面，3月初即将召开两会，中央经济工作会议的具体实施重点将在政府工作报告中落地，市场对政策预期偏高，进一步推动风险偏好回升。海外来看，年末感恩节、圣诞节等节日的到来，亦为下一年年初积累了相对缓和的地缘政治基础。
2.2. 盈利预期上修博弈
一月底披露年报业绩预告，盈利的超预期引发资金博弈。从沪深交易所业绩披露规则来看，1月底为主板、中小板、科创板年报业绩有条件强制披露的截止时点；在2020年深交所新规前，创业板公司应当在1月31日之前强制披露年报业绩预告。我们认为，盈利超预期上行往往能够刺激定价上修。
2.3. 核心还看流动性
宏观视角上，货币政策存在阶段性宽松。从流动性投放来看，1月份央行货币净投放中位数为2450亿元，位列各月份之首；一季度金融机构信贷投放力度亦处于全年高峰。我们认为，央行为应对节日期间资金面需求与维稳，会进行较大力度的流动性投放。近年具体来看，2017年1月，创设临时流动性便利(TLF)；2017年12月，建立临时准备金动用安排(CRA)；2018年1月，首次实施普惠金融定向降准；2019年1月，全面降准；2020年1月，全面降准。此外，自2018年起，每年1月或2月央行都会对满足普惠金融考核要求的银行定向降准0.5~1个百分点。整体上，资金面的宽松既缓解了金融机构的流动性缺口，也支撑了春季行情的启动。
微观视角上，增量资金显著进入A股市场。一方面，公募基金年底新成立份额较高，对应一季度基金大量建仓与资金进场。另一方面，各机构在年初需要为一整年的工作计划做一定准备，多数资金会在此阶段积极布局。以险资为例，其往往倾向于在年初大规模发行产品，即“开门红”效应，亦为股市带来充足的增量资金。外资方面，岁末年初期间北上资金总体呈现净流入趋势，资金的边际贡献亦将支撑微观流动性。
春季期间风险偏好与盈利预期总体呈现平稳向上态势，因此影响市场躁动节奏的核心是流动性变化。股市涨跌取决于预期变动，流动性只是一环。当市场预期大幅波动时，流动性影响不大；但是当市场预期趋于平稳，流动性的作用将被放大。可以看到，“春季躁动”表现较弱的2014/2017/2018年，均处在流动性收紧阶段。从流动性的价来看，2014/2017/2018年初，Shibor(3M)均出现不同程度的上行，紧货币直接制约了流动性的释放。从流动性的量来看，2013年4月至2014年4月，M2增速从16.1%下行至13.2%，贷款增速从16.2%下行至10.9%；2016年12月至2018年12月，M2增速从11.4%下行至8.1%，社融增速从16.41%下行至10.26%。同时，考虑到市场表现可以发现：1）尽管2011年初仍处于信用收紧期间，但宽货币依旧可以触发“春季躁动”；2）2015/2019/2020年初，货币宽松幅度超过信用宽松幅度，亦显著推高了躁动的节奏与上沿。综上，我们认为，在风险偏好与盈利预期相对平稳的情况下，流动性是决定“春季躁动”节奏与表现的核心因素；而在流动性视角下，宽货币对于市场的推升作用强于宽信用。
3 “春季躁动”期间，成长与周期表现不俗
成长与周期板块的整体表现不俗。过去十年中，“春季躁动”期间获得超额较高的主要为成长和周期行业，较同期上证综指的平均超额收益分别为6.55%和5.92%。
年报业绩预喜比例偏高，推动成长板块走强。“春季躁动”期间涨幅较高的成长行业包括电子、计算机、电气设备等，近十年区间涨幅中位数分别为22.90%、19.24%、19.12%。我们认为，成长科技行业表现良好主要原因在于业绩预告带来的盈利预期增强。具体来看，计算机、电子和电气设备的年报预喜比例分别高达62.12%、55.06%和50.16%，整体位居行业前列。
基建与供改，刺激周期板块表现抢眼。一方面，市场对基建复工和政策定调存在预期偏差，加剧了资金博弈。另一方面，上游多主线行情亦不可小觑。具体来看，2011年，全球复苏与补库延续，大宗商品价格持续上扬；2012年，地产政策放松，催生产业链共振；2015~2017年，一带一路、供给侧改革等联合推动行情演绎。
4 2021年“春季躁动”如何演绎
4.1. 风险偏好共振抬升
海外方面，随着美国大选尘埃落定，拜登上台已无悬念，政策不确定性逐步下降。12月14日，美国选举人投票确定，拜登以306张选举人票赢得大选。拜登提名布林肯担任国务卿和提名沙利文担任国家安全顾问，都预示着拜登政府将重返多边主义。值得关注的是，不同于特朗普政府只重视经贸而忽视其他议题，拜登政府将在全球气候、卫生健康、防止核扩散等方面与中国进行合作，对华政策有望回归“融合路线”。
国内方面，政策退出的超预期平滑化，短期内将刺激风险偏好上行。随着中央经济工作会议召开，宏观政策操作层面强调“不急转弯”，有关流动性方向、幅度（空间）、节奏（时间）的不确定性均已落地，风险偏好有望阶段性抬升。
4.2. 疫苗与刺激法案推出，助力盈利预期上修
新冠疫苗渐次获批上市，加快全球复苏进程。目前，新冠疫苗上市的相关消息正在密集披露，预计在2021年年初，全球将迎来新冠疫苗的密集上市潮。我们认为，新冠疫苗的上市将进一步提升经济复苏预期，推动盈利分子端上行。
日欧美财政刺激计划相继推出，经济复苏箭在弦上。12月8日，日本政府宣布总规模为73.6万亿日元(7080亿美元)的新经济刺激计划，其中包括40万亿日元(3850亿美元)的财政措施，以重振受到新冠疫情冲击的经济。12月10日，欧洲央行公布利率决议，维持三大关键利率水平不变；同时，将目前规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划(PRPP)再增加5000亿欧元。12月20日，美国国会两党领导人就约9000亿美元的疫情救济法案达成协议。财政刺激计划的顺利落地，将加快海外经济实现复苏。
国内方面，科技创新与扩大内需引领工作重点。中央经济工作会议部署2021年八项工作，包括科技创新、自主可控、扩大内需、深化改革、粮食安全、反垄断、房地产以及能源与碳排放。我们认为，其中最为重要的是科技创新与扩大内需。一方面，面对海外国家技术封锁，“十四五”期间发展软硬核心技术、实现科技创新与科技安全的迫切性显著提升。另一方面，通过促进就业，带动居民收入增长，提升居民消费能力，继而有效扩大消费，亦将构建新的盈利增长点。
4.3. 宏观政策不急转弯，微观流动性有支撑
紧货币已然开启，信用拐点亦有所浮现。2020年5月至今，货币收紧已然在途。截至12月25日，Shibor(3M)和十年期国债收益率较年内低点分别上行137.5BP和70.5BP。此外，11月社融规模2.13万亿，存量同比13.6%，较前值下滑0.1个百分点，信用扩张拐点亦有所浮现。
政策韧性凸显，利率上行节奏放缓，2021年一季度宏观流动性有望平稳回落。近期中央经济工作会议指出，宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。其中，“连续性”和“稳定性”意味着稳增长的延续，保持对经济恢复的必要支持力度；“可持续性”则突出了政策力度与空间。会议强调，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。这意味着，在经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显。因此，尽管流动性边际收紧，但节奏将较预期放缓，利率中枢抬升过程或将拉长。
从微观资金面来看，2021年一季度机构增量资金亦将发挥中流砥柱作用。内资方面，截至12月25日，偏股型公募基金2020年度业绩中位数为40.98%，较2019年的37.66%稳健略增。在公募冠军方面，2020年最高收益目前已达163.33%，较2019年大幅超出41.64个百分点。考虑到公募整体规模的扩张，稳健的业绩将进一步吸引增量资金，从而助力“春季躁动”行情的发酵。此外，10月以来北向资金再次开启净流入模式，资金的边际贡献亦将支撑微观流动性。
总体上，展望2021年“春季躁动”，宏观流动性的收缩将更为平缓，而微观增量资金规模有望稳健抬升，二者叠加将支撑权益市场流动性保持合理充裕。
4.4. 配置建议：积极布局“春季躁动”
流动性缓退坡意图明显，积极布局复苏进程中的“春季躁动”。考虑到中央经济工作会议政策基调的缓和，信用收缩虽已在途，但将放缓拉长。尤其在2021年春季期间，流动性收紧的节奏会相对平缓，其对估值的压制亦将有所缓和。鉴于此，我们看好需求（内生的修复）与供给（补库）以及海外宽松的金融条件耦合，国内与国外的盈利修复将共振，建议布局“春季躁动”叠加跨年配置带来的投资机会。
行业配置上，重点把握三条主线。1）全球原材料周期。不同于以往“春季躁动”期间的周期行情，本轮经济修复发力点将由基建地产转向出口，国内定价周期品将让位于全球定价周期品，推荐：石化（炼化/油服）/基化（MDI/钛白粉）/铜/铝。2）新能源科技。尽管半导体、消费电子等科技赛道存在短期机会，但持续性较为有限。从布局节奏来看，我们更推荐新能源板块的投资逻辑。一方面，伴随产业格局优化、技术革新加速，技术和产品均得到认可的新能源汽车产业链景气度仍将超出市场预期。另一方面，中央经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为来年重点任务。推荐新能源产业链相关投资机会，包括新能车设备/电池/面板/车联网。3）国防军工。“十四五规划”期间军费补偿式刚性增长，需求维持高景气。2021作为开局之年，板块利润表和现金流量表将显著改善，推荐：航天/航空。
5 重点推荐公司盈利及估值
基于上述三条配置主线，我们选出相关细分赛道重点推荐公司。
1、看好石化行业中的炼化和油服赛道，重点推荐：荣盛石化/中海油服。
推荐逻辑：新冠疫苗开启接种，日欧美经济刺激计划相继推进，全球经济趋势性复苏增强油价上行动力。民营炼化直接受益油价上涨带来的库存收益，荣盛石化浙石化二期投产后盈利能力将进一步增强。油价中枢抬升带动油服行业资本开支增加和服务价格回升，中海油服作为具备α属性的龙头公司业绩有望回暖。
2、看好基础化工行业中的MDI和钛白粉龙头，重点推荐：万华化学/龙蟒佰利。
推荐逻辑：海外地产竣工端需求强劲，供给替代背景下家电出口提速，带动产业链上游投资机会，MDI和钛白粉行业格局清晰，龙头竞争优势显著，高确定的盈利增长契合“春季躁动”行情对盈利预期的要求。
3、看好有色行业中的铜、铝龙头，重点推荐：紫金矿业/云铝股份。
推荐逻辑：铜、铝行业供需格局改善，占有资源优势的头部企业更受益涨价。云铝股份具备新投产能低成本优势，且受益行业需求复苏供需错配；紫金矿业扩产项目大幅放量，周期底部加码资本开支。
4、看好新能源科技产业链中的设备、电池、车联网及面板赛道，重点推荐：先导智能/宁德时代。
推荐逻辑：新能源行业处于多重因素共振的景气向上周期中，而成长性板块在“春季躁动”行情中更易走强。基本面的不断验证叠加风险偏好的阶段性抬升，自下而上的销量推动叠加自上而下的技术变革应用，智能化与电动化的同步演进，带来全产业链投资机会。
5、看好军工行业中的航天、航空赛道，重点推荐：航天电器/中航光电/菲利华。
推荐逻辑：2021年作为十四五规划开局之年，看好军工板块利润表与现金流量表的显著改善，航天、航空具备更高景气度，利好元器件与原材料领域龙头。
6 风险提示
（1） 疫情反复、毒株变异及疫苗不良反应
海外疫情的二次爆发证真，毒株变异冲击抗疫进程，近期英国等地区出现变异新冠病毒，其传播性更强，进一步加剧了全球疫情防控的难度。此外，尽管辉瑞疫苗已于12月获批上市，但部分过敏等不良反应一定程度上减缓了疫苗推进节奏。这一方面会令风险偏好承压，另一方面会制约内外需共振的盈利端逻辑。
（2） 外围地缘政治风险
2021年1月，拜登将就任总统，尽管中美关系暂时“松一松”，但修昔底德陷阱的长期趋势不可逆，风险事件会阶段性地打压风险偏好。同时，对于拜登而言，一方面疫情治理为先、关税取消在后，其是否尽数履行承诺存在争议；另一方面中国威胁论为美国两党共识，拜登促进多边贸易合作与重新“加群”对我国亦是不利。值得注意的是，近期特普朗仍对华频频施压，包括新增中资实体清单、军舰过航台湾海峡等，亦为地缘政治增添了风险。
本文作者：国泰君安陈显顺、黄维驰、苏徽，来源： 陈显顺策略研究，原文标题《【国君策略】“春季躁动”源自何方？——日历效应专题系列（一）》